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戴爾公司 (DELL.N) 北京時(shí)間 11 月 26 日凌晨，美股盤后發(fā)布 2026 財(cái)年第三季度財(cái)報(bào)（截至 2025 年 10 月）：

1.核心業(yè)績(jī)：戴爾科技本季度收入 270 億美元，同比增長(zhǎng) 10.8%，接近市場(chǎng)預(yù)期（273 億美元）。公司本季度同比增長(zhǎng)將近 27 億美元的收入，基本都來自于 AI 服務(wù)器出貨的貢獻(xiàn)。

公司本季度毛利率 20.7%，同比下滑 1.1pct，略好于市場(chǎng)預(yù)期（20%）。相比于服務(wù)收入，AI 服務(wù)器等產(chǎn)品毛利率相對(duì)較低，隨著 AI 服務(wù)器相關(guān)產(chǎn)品的收入增加，結(jié)構(gòu)性拉低了整體毛利率。

2.ISG 業(yè)務(wù)（基礎(chǔ)設(shè)施解決方案）：本季度收入 141 億美元，環(huán)比增長(zhǎng) 27 億美元，符合市場(chǎng)預(yù)期（140 億美元）。本季度的環(huán)比增量，都來自于 AI 服務(wù)器的帶動(dòng)。

①AI 服務(wù)器部分：公司本季度 AI 服務(wù)器收入約為 56 億美元，基本符合市場(chǎng)預(yù)期（55 億美元）。公司 AI 服務(wù)器本季度末的積壓訂單達(dá)到 184 億美元，海豚君預(yù)估公司下季度 AI 服務(wù)器收入將達(dá)到 94 億美元左右，明顯好于市場(chǎng)預(yù)期（53 億美元），是本季度最大的 “亮點(diǎn)”。

②其他部分：除 AI 服務(wù)器以外，保持相對(duì)穩(wěn)定。傳統(tǒng)服務(wù)器相關(guān)業(yè)務(wù)大約貢獻(xiàn)了 45 億美元收入，同比增長(zhǎng) 1%；存儲(chǔ)業(yè)務(wù)大約貢獻(xiàn)了 40 億美元左右的收入，同比下滑 1%。

3.CSG 業(yè)務(wù)（客戶端解決方案）：本季度收入 125 億美元，同比增長(zhǎng) 3%，低于市場(chǎng)預(yù)期（127 億美元）。具體來看：戴爾公司的客戶端業(yè)務(wù)仍以商用客戶為主。本季度商用客戶收入為 106 億美元，同比增長(zhǎng) 5%；而個(gè)人消費(fèi)者端的收入僅為 18.6 億美元，同比下滑 7%。

4.戴爾公司下季度指引：公司預(yù)計(jì)第四季度收入 310-320 億美元，大幅上調(diào)（此前指引在 290 億美元以下）。結(jié)合公司本季度將近 184 億美元的積壓訂單來看，公司指引上調(diào)主要是受 AI 業(yè)務(wù)的帶動(dòng)（預(yù)估環(huán)增 38 億美元左右）。公司下季度 EPS（GAAP）為 3.1 美元，環(huán)比增長(zhǎng)，主要來自于 AI 業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的帶動(dòng)。

海豚君整體觀點(diǎn)：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)依然平淡，AI 再度注入信心

戴爾公司本季度營(yíng)收同比增長(zhǎng) 27 億美元，全部來自于 AI 服務(wù)器業(yè)務(wù)的帶動(dòng)。若剔除 AI 業(yè)務(wù)部分，公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)是同比持平的，公司的主要看點(diǎn)還是 AI 業(yè)務(wù)。

相比于本季度數(shù)據(jù)，下季度指引更是 “驚喜”。公司將下季度指引上調(diào)至 310-320 億美元（此前指引在 290 億美元以下）。公司本季度的積壓訂單大幅提升至 184 億美元，海豚君預(yù)估公司下季度 AI 服務(wù)器收入將提升至 94 億美元左右（環(huán)增 38 億美元），這也是公司下季度指引提升的主要原因。

戴爾公司曾在 10 月初的投資者大會(huì)上將 2026-2030 財(cái)年的收入端長(zhǎng)期指引從 “3-4%” 上調(diào)至 “7-9%”，這在當(dāng)時(shí)將公司股價(jià)推升至 165 美元的高位。

雖然戴爾公司上調(diào)了長(zhǎng)期指引，但公司股價(jià)在之后又持續(xù)下跌，主要是受以下兩方面的擔(dān)心：

a）存儲(chǔ)漲價(jià)，成本壓力：受服務(wù)器等對(duì)傳統(tǒng)存儲(chǔ)需求的增加，存儲(chǔ)市場(chǎng)價(jià)格從 9 月以來再次迎來劇烈上漲。而隨著存儲(chǔ)價(jià)格的上漲，一定程度影響了下游的手機(jī)、PC 等市場(chǎng)預(yù)期。

此前中芯國(guó)際管理層也提到了，在當(dāng)前存儲(chǔ)漲價(jià)的情況下，終端廠商都未能給出相對(duì)明確的明年指引，預(yù)期都相對(duì)謹(jǐn)慎。

而在當(dāng)前存儲(chǔ)漲價(jià)還未出現(xiàn)回落跡象的情況下，對(duì)于戴爾公司 PC 業(yè)務(wù)也將產(chǎn)生影響。當(dāng)公司產(chǎn)品不漲價(jià)的情況下，這將直接影響公司的毛利率；而如果公司選擇漲價(jià)，那么成本上升將轉(zhuǎn)移至消費(fèi)者方面，這將直接影響明年的終端需求表現(xiàn)。

在當(dāng)前存儲(chǔ)仍處于漲價(jià)周期中，市場(chǎng)對(duì)公司 CSG 業(yè)務(wù)（客戶端解決方案）的預(yù)期相對(duì)謹(jǐn)慎。

b）AI 服務(wù)器：在 “缺乏看點(diǎn)” 的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)之外，市場(chǎng)對(duì)公司最主要的關(guān)注點(diǎn)就是 AI 服務(wù)器的表現(xiàn)，這也是公司未來的主要增長(zhǎng)點(diǎn)。

此前，各大核心云廠商提升資本開支及 Open AI“瘋狂合作”，帶動(dòng)了 AI Capex 的 “火熱”，公司股價(jià)也達(dá)到了接近 170 美元的位置。而隨著 “循環(huán)交易” 等事件的出現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì) “AI 泡沫論” 的擔(dān)憂增加，帶動(dòng)公司股價(jià)的下行。

近期市場(chǎng)也開始擔(dān)心 “谷歌 + 博通” 的陣營(yíng)對(duì)英偉達(dá)造成挑戰(zhàn)，畢竟性價(jià)比優(yōu)勢(shì)是下游客戶重要的考慮方面。如果谷歌 TPU 對(duì)外簽訂大單，開始對(duì)外供貨，這無疑將削弱英偉達(dá)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

英偉達(dá)是戴爾 AI 服務(wù)器的核心合作伙伴。如果英偉達(dá)競(jìng)爭(zhēng)力下滑，市場(chǎng)擔(dān)心戴爾 AI 服務(wù)器的增速表現(xiàn)（長(zhǎng)期指引的可實(shí)現(xiàn)性）。相對(duì)好的一點(diǎn)是，戴爾公司在業(yè)務(wù)上相對(duì)更聚焦于企業(yè)級(jí)客戶和主權(quán)/政府客戶，一定程度上能幫助公司去完成指引并維持較好的利潤(rùn)率。

結(jié)合戴爾公司當(dāng)前的市值（855 億美元），對(duì)應(yīng) 2027 財(cái)年稅后核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)約為 11 倍 PE 左右（假定營(yíng)收同比 +12.5%，毛利率 20%，稅率 18.1%）。參考戴爾公司歷史估值區(qū)間，可以看出公司估值大多數(shù)都位于 10-20xPE 之間。

在存儲(chǔ)持續(xù)漲價(jià)、AI 市場(chǎng)分歧和英偉達(dá)產(chǎn)業(yè)鏈等因素影響下，公司估值再次回落。而公司目前處于將近 11 倍 PE 的位置，基本就對(duì)應(yīng)于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的估值看待。雖然公司此前將 2026-2030 財(cái)年的指引上調(diào)，但從股價(jià)再次下跌的表現(xiàn)看，市場(chǎng)更多地還是擔(dān)心指引的可實(shí)現(xiàn)性（尤其是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的壓力和 AI 業(yè)務(wù)增長(zhǎng)持續(xù)性）。

在存儲(chǔ)漲價(jià)對(duì)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的擠壓是相對(duì)確定的情況下，公司 AI 業(yè)務(wù)的進(jìn)展是重要的關(guān)注點(diǎn)。公司本次給出了 184 億美元的 AI 服務(wù)器訂單表現(xiàn)，是相當(dāng)不錯(cuò)的，將直接帶動(dòng)了下季度的 AI 收入的增長(zhǎng)。雖然目前不能完全消除市場(chǎng)的顧慮，但 AI 服務(wù)器的 “亮眼” 表現(xiàn)，還是能在短期內(nèi)為公司再次注入信心。在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)之外，公司依然具備著 AI 屬性。

以下是詳細(xì)分析

一、戴爾 DELL 整體業(yè)績(jī)

1.1 收入端

戴爾 DELL 在 2026 財(cái)年第三季度（即 25Q3）實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 270 億美元，同比增長(zhǎng) 10.8%，接近市場(chǎng)預(yù)期（273 億美元）。公司本季度同比增長(zhǎng) 27 億美元，全部來自于 AI 服務(wù)器出貨提升的帶動(dòng)。

1.2 毛利端

戴爾 DELL 在 2026 財(cái)年第三季度（即 25Q3）實(shí)現(xiàn)毛利 56 億美元，同比增長(zhǎng) 5.4%。

其中公司在本季度的毛利率為 20.7%，同比下滑 1.1pct，略好于市場(chǎng)預(yù)期（20%）。受毛利率相對(duì)較低的 ISG 業(yè)務(wù)占比提升的影響，對(duì)整體毛利率有結(jié)構(gòu)性的稀釋效果。

1.3 經(jīng)營(yíng)費(fèi)用

戴爾 DELL 在 2026 財(cái)年第三季度（即 25Q3）的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用為 34.7 億美元，同比下滑 5%。在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)相對(duì)低迷的情況下，公司進(jìn)行了裁員操作，本季度經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率下降至 12.9%。

其中1）研發(fā)費(fèi)用：本季度公司的研發(fā)費(fèi)用為 7.5 億美元，同比增長(zhǎng) 1%，公司對(duì)研發(fā)費(fèi)用依然保持增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)；2）銷售及管理費(fèi)用：本季度公司的銷售及管理費(fèi)用為 27.2 億美元，同比下滑 6%，受 PC 等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)低迷的影響，公司主要削減了銷售等相關(guān)成本。

1.4 凈利潤(rùn)

戴爾 DELL 在 2026 財(cái)年第三季度（即 25Q3）核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為 21.2 億美元，同比增長(zhǎng) 27%，本季度核心利潤(rùn)率提升至 7.8%。本季度利潤(rùn)端的增長(zhǎng)，主要是受 AI 業(yè)務(wù)增長(zhǎng)和經(jīng)營(yíng)費(fèi)用削減的影響。

二、戴爾 DELL 核心業(yè)務(wù)情況

從戴爾 DELL 的分業(yè)務(wù)情況看，在 AI 服務(wù)器增長(zhǎng)的帶動(dòng)下，公司的 ISG 業(yè)務(wù)（基礎(chǔ)設(shè)施解決方案）呈現(xiàn)提升的趨勢(shì)，本季度占比為 52%，對(duì)傳統(tǒng) CSG 業(yè)務(wù)（客戶端解決方案）實(shí)現(xiàn)了反超。

結(jié)合公司此前給出的增長(zhǎng)指引，2026 財(cái)年-2030 財(cái)年間 ISG 業(yè)務(wù)復(fù)合增長(zhǎng)（11-14%）將明顯高于 CSG 業(yè)務(wù)（2-3%），ISG 業(yè)務(wù)的占比仍將繼續(xù)走高。

ISG 業(yè)務(wù)是公司最重要的部分，具體細(xì)分來看：

2.1 ISG 業(yè)務(wù)（基礎(chǔ)設(shè)施解決方案）

戴爾 DELL 的 ISG 業(yè)務(wù)在 2026 財(cái)年第三季度（即 25Q3）實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 141 億美元，同比增長(zhǎng) 24%，符合市場(chǎng)預(yù)期（140 億美元）。

具體來看：①AI 服務(wù)器業(yè)務(wù)本季度收入 56 億美元左右，同比增長(zhǎng) 27 億美元，貢獻(xiàn)了公司本季度收入的整個(gè)增量；②傳統(tǒng)服務(wù)器及相關(guān)業(yè)務(wù)本季度收入 45 億美元，同比增長(zhǎng) 1%；②存儲(chǔ)業(yè)務(wù)本季度收入 40 億美元，同比下滑 1%。

當(dāng)前公司增長(zhǎng)來自于 AI 服務(wù)器的帶動(dòng)，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)相對(duì)平淡。隨著 AI 業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，當(dāng)前 AI 業(yè)務(wù)在 ISG 業(yè)務(wù)中的占比已經(jīng)提升達(dá)到了 4 成。

AI 業(yè)務(wù)是公司最主要的關(guān)注點(diǎn)，雖然公司本季度 AI 業(yè)務(wù)收入僅為 56 億美元，但給出了相當(dāng)不錯(cuò)的訂單數(shù)據(jù)。公司當(dāng)前的積壓訂單達(dá)到了 184 億美元，海豚君預(yù)計(jì)公司下季度 AI 服務(wù)器收入將到達(dá) 94 億美元左右，環(huán)比增長(zhǎng) 38 億美元。

其實(shí)在本次財(cái)報(bào)之前，市場(chǎng)對(duì)公司的 AI 業(yè)務(wù)還是有些擔(dān)心的：a）在 “循環(huán)交易” 等事件的影響下，市場(chǎng)對(duì)后續(xù) AI capex 的持續(xù)性是擔(dān)憂的；b）英偉達(dá)和戴爾是核心伙伴關(guān)系，在 “谷歌 + 博通” 陣營(yíng)可能會(huì)削弱英偉達(dá)競(jìng)爭(zhēng)力的情況下，而戴爾公司在英偉達(dá)鏈上也面臨著間接地潛在影響。

雖然公司此前上調(diào)了長(zhǎng)期指引預(yù)期，但市場(chǎng)仍擔(dān)心長(zhǎng)期指引的實(shí)現(xiàn)程度，這也導(dǎo)致公司股價(jià)的再度下滑。公司本次給出了比較 “亮眼” 的 AI 訂單數(shù)據(jù)，這能為公司再次注入 AI“信心”。

2.2 CSG 業(yè)務(wù)（客戶端解決方案）

戴爾 DELL 的 CSG 業(yè)務(wù)在 2026 財(cái)年第三季度（即 25Q3）實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 125 億美元，同比增長(zhǎng) 3%，略低于市場(chǎng)預(yù)期（127 億美元）。

具體來看：戴爾公司的客戶端業(yè)務(wù)仍以商用客戶為主。本季度商用客戶收入為 106 億美元，同比增長(zhǎng) 5%；而個(gè)人消費(fèi)者端的收入僅為 18.6 億美元，同比下滑 7%。

結(jié)合全球 PC 市場(chǎng)數(shù)據(jù)，2025 年第三季度全球 PC 出貨量 7590 萬臺(tái)，同比增長(zhǎng) 10.3%，有所回升。其中戴爾 DELL 的出貨量為 1010 萬臺(tái)，同比增長(zhǎng) 3%，表現(xiàn)低于行業(yè)平均水平，這也導(dǎo)致公司在 PC 市場(chǎng)的份額回落至 13%。

由于戴爾公司本季度 CSG 業(yè)務(wù)收入和戴爾 PC 出貨量同比增長(zhǎng)都在 3% 左右，可以推測(cè)公司本季度 PC 均價(jià)同比基本持平。但不容忽視的是，存儲(chǔ)價(jià)格上漲仍在持續(xù)，在成本壓力的影響下，公司也可能會(huì)將部分 PC 產(chǎn)品的價(jià)格進(jìn)行上調(diào)，這在一定程度上會(huì)影響明年 CSG 業(yè)務(wù)增長(zhǎng)預(yù)期。

<此處結(jié)束>

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