城投退潮，債務(wù)管理司登場。今年財政部悄悄成立了一個新部門——債務(wù)管理司。這個消息沒怎么上熱搜，很多人可能都沒有注意到，但是如果你關(guān)心未來資金的流向，關(guān)心地方政府未來要怎么花錢、怎么借錢、怎么還錢，那么這件事就很有必要看一下，因為這個新部門的成立標(biāo)志著一個時代的轉(zhuǎn)折：過去20多年，地方政府靠城投平臺借錢搞建設(shè)的日子，正在走向終結(jié)。

咱們先來講講地方政府為什么要借這么多錢。故事還是從1994年說起，那一年中國分稅制改革正式落地。簡單來說，就是中央和地方重新分錢，中央拿走了大頭的稅收，地方留下的錢變少了。但是問題來了，錢少了，地方政府要干的事兒卻一樣沒少，反而越來越多，修路、建學(xué)校、蓋醫(yī)院、搞產(chǎn)業(yè)園，哪樣不要錢呢？于是一個很棘手的問題出現(xiàn)了：錢從哪里來？

地方政府想了兩個辦法。第一個就是賣地，把土地使用權(quán)賣給開發(fā)商，拿到一大筆錢，這就是后來的土地財政。第二個辦法就是借錢，但是地方政府不能隨便借錢，只能在核定的限額內(nèi)，通過發(fā)行地方政府債券的方式來舉債，有嚴(yán)格的法律限制。那怎么辦呢？那就成立一家公司，然后讓這家公司去借錢，這家公司就是城投。這就形成了后來所謂的“土地財政+城投平臺”的組合。

那么城投是怎么運作的呢？城投的全稱叫做地方政府投融資平臺，名義上是個企業(yè)，實際上是地方政府的錢袋子。地方政府把土地資產(chǎn)裝進(jìn)城投公司，城投公司拿著這些資產(chǎn)去銀行貸款或者發(fā)行債券，拿到錢以后就去修路、建橋、搞基建了。銀行為什么愿意借錢給城投呢？因為大家都知道城投背后站的是政府，政府不會讓它倒的，這就是所謂的“隱形擔(dān)?！?。

這套模式真正火起來是在2008年金融危機之后。那一年為了應(yīng)對金融危機，中央推出了4萬億的刺激計劃，這筆錢想要落地，就需要地方的配套，這時候城投平臺就派上用場了。配套政策直接點名，鼓勵各地通過平臺公司（也就是城投）去拿信貸、干項目，“沖就完事兒了”。

2009~2010年，城投平臺進(jìn)入爆發(fā)式增長，全國各地的城投公司從幾百家暴增到幾千家，借的錢也從幾千億增加到幾萬億。

這些錢都干什么了？其實不管你在哪個城市，都能看到這些錢花在哪里了。這些錢修了大量的公路、地鐵、機場、產(chǎn)業(yè)園，中國城鎮(zhèn)化速度那么快，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)得那么猛，城投功不可沒。

說實話，城投在過去20多年也是干了很多實事的，你今天能坐上高鐵、能開車上高速、能住在配套齊全的新城區(qū)，很多都是城投投資建設(shè)的。它最大的貢獻(xiàn)就是，把很多原來要等很久才能修的基礎(chǔ)設(shè)施提前建起來了——本來可能要等10年才能修的地鐵，現(xiàn)在先借錢建起來，先用上10年，之后再慢慢還。

但是要注意，這個邏輯在經(jīng)濟(jì)高速增長的時候是行得通的：地越賣越貴，稅收越來越多，還錢都是時間問題。而且城投修了很多項目，確實帶動了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展——產(chǎn)業(yè)園建起來了，企業(yè)就進(jìn)來了，稅收增加了；城區(qū)擴(kuò)大了，地價漲了，土地出讓的收入也增加了。整個盤子都在賺錢、在流動，看起來沒什么問題。

但是問題還是慢慢出現(xiàn)了。第一個問題就是賬不清楚。城投名義上是企業(yè)，但做的還是政府的事兒，它借的錢到底算是企業(yè)的債還是政府的債呢？法律上說是企業(yè)債，但實際上大家都知道政府會兜底，這就形成了“影子財政”。政府表面上的債務(wù)可能不多，但加上城投的債，總量就大得嚇人了。

第二個問題是很多項目不賺錢。城投修的很多公益性項目，比如公園、道路、污水處理廠等等，這些基建對于提升城市形象、提高市民的生活質(zhì)量很重要，但問題是，它們本身不直接產(chǎn)生現(xiàn)金流，那要怎么還錢呢？一個就是靠政府的稅收收入，再就是靠賣地收入。只要房地產(chǎn)市場好，地賣得出去，這個循環(huán)就能維持，但如果房地產(chǎn)市場下行，地賣不出去了呢？

于是第三個問題接踵而至：債務(wù)越滾越大。城投借錢去搞項目，項目不賺錢，還不上舊債，只能夠借新債來還舊債，債務(wù)就像滾雪球一樣越滾越大。而且各地都在競爭，你修了產(chǎn)業(yè)園，我也要修；你建了新城區(qū)，我也要建。很多地方盲目舉債，上了一堆項目，后來發(fā)現(xiàn)根本沒有那么多企業(yè)和人口來支持。

到了2020年前后，問題就已經(jīng)很明顯了：房地產(chǎn)開始下行，土地賣不出去了，很多地方的城投就還不上錢了。中央其實早就意識到這個問題了，2014年國務(wù)院就發(fā)了一個文件，叫做“43號文”，明確說了地方政府舉債必須走正規(guī)渠道，要發(fā)地方政府債券，城投公司不能作為地方融資的工具，政府和平臺要脫鉤。

2015年又搞了一輪大規(guī)模的債務(wù)置換，把城投公司原來借的高息貸款置換成了低息的地方政府債券，利率從兩位數(shù)降到了中低位，給地方政府減輕了壓力。之后幾年一直在收緊，對城投的監(jiān)管也越來越嚴(yán)，對隱形債務(wù)的問責(zé)也越來越重。

到了最近兩年，進(jìn)入到了化債的關(guān)鍵階段。什么叫化債呢？就是化解債務(wù)風(fēng)險。一方面，嚴(yán)厲禁止新增的隱形債務(wù)，誰在偷偷通過城投借錢就嚴(yán)厲問責(zé)；另一方面，用再融資債來接續(xù)到期的存量債務(wù)，給地方政府時間慢慢消化。

現(xiàn)在的債化到什么程度了呢？咱們先來看幾個數(shù)字。根據(jù)財政部的數(shù)據(jù)，2025年8月末，全國地方政府債務(wù)余額大約是53.25萬億，聽起來已經(jīng)很多了，但要知道，官方的說法叫做“預(yù)算內(nèi)的”，也就是明面上的債，沒有浮出水面的那部分，咱們這里不能亂說。

平均發(fā)行的利率在1.9%左右，期限也拉長了，說明置換和再融資的“降成本、穩(wěn)節(jié)奏”在持續(xù)推進(jìn)。同時，央行也公布了，截至2025年9月，全國融資平臺公司數(shù)量較2023年3月末下降了大約71%，同期存量經(jīng)營性金融債務(wù)規(guī)模下降了大約62%。新增隱性債務(wù)基本上被遏制住了，以前那種城投隨便借錢的日子已經(jīng)過去了。

但是存量債務(wù)還是很多，特別是那些現(xiàn)金流差、項目不賺錢的城投，還債壓力很大。所以你會看到一些地方城投開始出現(xiàn)違約，債券到期了還不上錢。

以前這是不可想象的，因為大家都覺得政府會兜底，現(xiàn)在不一樣了，政府明確表態(tài)“城投是企業(yè)，要自己負(fù)責(zé)，自家的孩子自家抱”，能還上就還，還不上就走破產(chǎn)重組的程序。這就是要打破“剛兌”，告訴市場，城投不是鐵飯碗，錢借給他也是有風(fēng)險的。

就在這個節(jié)點上，債務(wù)管理司這個新部門成立了。這不是簡單的機構(gòu)調(diào)整，它的職責(zé)覆蓋了中央債、地方債、內(nèi)債、外債的發(fā)行兌付、監(jiān)管、預(yù)警，以及隱形債務(wù)防范等等，也就是說，把過去分散在各個部門的債務(wù)管理職能統(tǒng)一拎到一個司里了。

為什么要這么做呢？因為過去的債務(wù)管理太散了，發(fā)債的管發(fā)債，還錢的管還錢，監(jiān)測的管監(jiān)測，出了問題誰也說不清楚?，F(xiàn)在要做統(tǒng)一管理，就是要把舉債、使用、兌付、監(jiān)測、問責(zé)形成一個完整的監(jiān)管閉環(huán)：你借了多少錢，用在哪里了，什么時候還，還得上還是還不上，有沒有風(fēng)險，出了問題找誰，全都有人盯著。說白了，這是要把地方政府的錢袋子給管嚴(yán)實了。

債務(wù)管理司成立以后，政府投資這條鏈路上的錢會往哪里流呢？我的判斷是，會出現(xiàn)三道分流。

第一道，以后地方政府想要投資，就只能夠走地方政府債券這個正規(guī)渠道了。想借多少錢要向上級申請額度，借了錢干什么要有明確的用途，什么時候還要有計劃，不能再像以前那樣通過城投公司偷偷去借錢。

第二個分流，就是經(jīng)營性的項目回歸真正市場化。以前很多項目明明是經(jīng)營性的，但也掛在城投平臺上，靠政府信用融資，以后就不行了。經(jīng)營性項目要自己負(fù)責(zé)，能賺錢的就自己去銀行貸款、去市場發(fā)債，賺不了錢就別干，或者找社會資本合作，政府不再兜底。

第三道分流，就是存量債務(wù)要分類出清。合規(guī)的債務(wù)通過再融資進(jìn)行債務(wù)置換，拉長時間慢慢還；不合規(guī)的或者現(xiàn)金流太差的，要么資產(chǎn)處置，要么重組并表，要么項目轉(zhuǎn)讓，反正一個原則就是不能無限期地拖下去。

總的來說，債務(wù)管理司成立以后，地方政府想要借錢就只有兩條路了：一條路就是發(fā)地方政府債券，但這條路有限額，不是想借多少就借多少；另一條路就是走市場化，讓能賺錢的項目自己去融資，但這條路要看項目本身的盈利能力，不能再靠政府信用。

那么未來城投會不會消失呢？

答案是不會，但是會分化。那些資產(chǎn)質(zhì)量好、現(xiàn)金流穩(wěn)定、真正有盈利能力的城投，會轉(zhuǎn)型成為真正的國有企業(yè)，不再承擔(dān)政府融資的功能，而是專心去做市場化的業(yè)務(wù)。那些資產(chǎn)質(zhì)量差、現(xiàn)金流完全靠政府輸血的城投，會逐步被清理，要么并入其他平臺，要么破產(chǎn)重組，要么資產(chǎn)處置。

這其實是投資這筆“大錢”的一個更深的轉(zhuǎn)向。過去20年，政府投資的財政責(zé)任和經(jīng)營性投資的企業(yè)責(zé)任這兩件事混在了一起：政府干的事兒，企業(yè)去借錢；企業(yè)借的錢，政府來兜底。賬不清楚，責(zé)任不明確，風(fēng)險不透明。現(xiàn)在要做的就是把它們分開：屬于公共品的，比如道路、學(xué)校、醫(yī)院這些政府該干的事兒，那就走預(yù)算內(nèi)的，發(fā)行地方政府債券，明明白白告訴大家就是政府債務(wù)；屬于經(jīng)營性的，比如產(chǎn)業(yè)園、商業(yè)項目這些能賺錢的，那就讓企業(yè)自己去干，自己融資、自己負(fù)責(zé)。這樣一來，政府的債務(wù)規(guī)模就能控制住，企業(yè)的經(jīng)營性效率也能提高，投資者的風(fēng)險也能看清楚。

但這個轉(zhuǎn)變會很痛苦，很多地方會發(fā)現(xiàn)，以前能借的錢現(xiàn)在借不到了；很多項目會發(fā)現(xiàn)，以前能上的現(xiàn)在也上不了了。但是從長遠(yuǎn)來看，這是必須經(jīng)歷的陣痛，因為債務(wù)不能無限期擴(kuò)張，總有一天是要還的。與其等到還不起來再暴雷，不如現(xiàn)在就把口子扎緊，存量慢慢消化。

城投退潮，債務(wù)管理司登場，這不是一個簡單的機構(gòu)調(diào)整，而是一個時代的轉(zhuǎn)折。過去20年，城投完成了它的歷史使命，它讓中國基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)提速，讓城鎮(zhèn)化的進(jìn)程加快，讓很多城市有了今天的樣子，但是它也留下了沉重的債務(wù)，保留下了政企不分的制度風(fēng)險，留下了過度依賴土地財政的路徑依賴。現(xiàn)在，該還的總要還，該改的總要改。這個轉(zhuǎn)變會很漫長，會很痛苦，但是方向是清晰的：城投不會消失，但是它的黃金時代已經(jīng)過去了。