11月28日周五收盤，美團(tuán)(03690.HK)公布了2025年三季度財(cái)報(bào)，公司于2025Q3實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入955億元，同比增長2.0%；實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整EBITDA虧損148億元，實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤虧損160億元。

圖片說明：美團(tuán)2025年第三季報(bào)財(cái)務(wù)摘要，數(shù)據(jù)來源于美團(tuán)財(cái)報(bào)

從各家財(cái)報(bào)來看，2025Q3阿里巴巴大約燒了350億元左右、美團(tuán)大約燒了270億元左右、京東燒了大約140億元左右，三家合計(jì)單季度燒錢超過700億元。

對(duì)于美團(tuán)而言，還有腹背受敵之痛：市場(chǎng)此前普遍認(rèn)為美團(tuán)的運(yùn)營效率遠(yuǎn)比阿里巴巴更高，但財(cái)報(bào)驗(yàn)證下來似乎并不支持這種觀點(diǎn)。更重要的是，美團(tuán)賬面現(xiàn)金已經(jīng)不足1000億元，而阿里巴巴的“血條”，顯然比美團(tuán)厚的多，主動(dòng)權(quán)并不掌握在美團(tuán)手中。

查理芒格：該死的零售業(yè)

在2011年伯克希爾哈撒韋的股東大會(huì)上，股神巴菲特講了個(gè)笑話，巴菲特和查理芒格坐飛機(jī)時(shí)遭遇恐怖分子劫機(jī)，恐怖分子說可以滿足他倆每人最后一個(gè)愿望。芒格說：“我臨死前要再給巴菲特講一下Costco（好市多）的優(yōu)點(diǎn)，最好給我準(zhǔn)備個(gè)PPT”。劫匪認(rèn)為很合理，之后又轉(zhuǎn)向巴菲特，問“你的愿望呢？”巴菲特回答道：“還是先把我給槍斃了吧！”

盡管查理芒格對(duì)零售業(yè)整體持謹(jǐn)慎態(tài)度，但對(duì)Costco卻有著近乎宗教般的狂熱喜愛，這份對(duì)于追求下一個(gè)Costco的熱情，也為查理芒格埋下了悲劇的種子，一代股神最終折戟阿里巴巴(09988.HK)，并留下了那句著名的“臨終遺言”：“I regard Alibaba as one of the biggest mistake. In thinking about alibaba I got charmed with the idea of their position on the Chinese internet. I didn’t stop to realize that they are still god damned retailer.”

零售行業(yè)有多該死？相比于查理芒格，巴菲特有著更清醒的認(rèn)知，巴菲特認(rèn)為零售業(yè)不是“只需聰明一次的生意”，而是“必須每天都保持聰明的生意”，零售業(yè)的護(hù)城河非常脆弱，極難防御。

脫去阿里巴巴、美團(tuán)、京東的“互聯(lián)網(wǎng)外衣”、“科技外衣”、以及服務(wù)形態(tài)上的差異，這三家公司本質(zhì)上做的都是零售生意。

從今年一季度末開始，關(guān)于即時(shí)零售的混戰(zhàn)，盡管直到今天阿里巴巴、美團(tuán)、京東的三國殺還未結(jié)束，鹿死誰手的終局或許現(xiàn)在還看不清楚，但有一個(gè)非常顯著的客觀事實(shí)已經(jīng)發(fā)生，那便是：零售企業(yè)真的很難建立護(hù)城河，再優(yōu)秀的零售企業(yè)，其重置成本似乎都并沒有想象中的那么高，只要你擁有足夠多的錢，只要你擁有打不完的子彈，通過無限流復(fù)制競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的經(jīng)營策略，那么你將擁有非常高的概率，把競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手給擊倒。

拼多多為什么既不分紅也不回購？

回到拼多多(PDD.US)，熟悉拼多多的投資者都知道，這家公司從來不分紅也不回購，天天拼了命的屯現(xiàn)金下崽，更令人氣憤的是，拼多多高管還經(jīng)常在電話會(huì)議上“做空”自家股票，視消費(fèi)者如寶貝、視股東為草芥。

圖片說明：拼多多自美股上市以來從未分紅，貨幣:美元，數(shù)據(jù)來源于Wind

估值之家曾在11月20日發(fā)布《財(cái)報(bào)后必暴跌的拼多多，似乎已經(jīng)成了一種約定俗成的默契》，在文中估值之家詳細(xì)拆解了拼多多的資產(chǎn)負(fù)債表，截止到2025Q3，拼多多流動(dòng)資產(chǎn)中的現(xiàn)金約700億美元，非流動(dòng)資產(chǎn)中的定期存款和債券合計(jì)可能超過100億美元，合計(jì)拼多多當(dāng)前的現(xiàn)金及等價(jià)物可能超過了800億美元（含100億美元受限制現(xiàn)金）。剔除100億美元受限制現(xiàn)金（可能用于日常經(jīng)營開支），以及近似可以忽略不計(jì)的有息負(fù)債，2025Q3拼多多的凈現(xiàn)金可能在700億美元左右。

換句話說，拼多多700億美元的凈現(xiàn)金，已經(jīng)遠(yuǎn)超阿里巴巴411億元的凈現(xiàn)金了。

圖片說明：阿里巴巴截止到2025年三季度的凈現(xiàn)金，數(shù)據(jù)來源于阿里巴巴財(cái)報(bào)

作為在阿里巴巴眼皮子底下、視野盲區(qū)中成長起來的拼多多，如何能不被阿里巴巴時(shí)刻惦記著？如果拼多多當(dāng)前的賬面現(xiàn)金，和美團(tuán)一樣多，阿里巴巴或許早就殺過來了。因?yàn)榱闶坌袠I(yè)真的很難建立護(hù)城河，拼多多知道自己在做什么，如果不囤現(xiàn)金，后果會(huì)怎么樣，美團(tuán)其實(shí)已經(jīng)給出了答案。

換句話說，現(xiàn)在或許能理解拼多多拼命囤現(xiàn)金的意圖了，大概率這就是用來給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手看的，如此龐大的現(xiàn)金在手，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手來卷拼多多之前，不得不好好掂量一番。