文 | 郭欣

整理 ｜牛透社

編輯｜燕子

過(guò)去兩年，中國(guó)企業(yè)軟件行業(yè)的并購(gòu)格局正在發(fā)生深刻變化。

無(wú)論是上市公司尋求第二增長(zhǎng)曲線、未上市企業(yè)通過(guò)整合突破瓶頸，還是在中國(guó)特色資本環(huán)境下催生的新型模式，并購(gòu)都正在成為產(chǎn)業(yè)重構(gòu)的重要力量。

技術(shù)演進(jìn)、資本結(jié)構(gòu)與政策環(huán)境的三重疊加，使得并購(gòu)不再只是財(cái)務(wù)動(dòng)作，而是關(guān)乎戰(zhàn)略方向、組織能力與行業(yè)生態(tài)的系統(tǒng)工程。

在2025年中國(guó)SaaS大會(huì)上，微致資本創(chuàng)始管理合伙人郭欣在系統(tǒng)地梳理產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)、中國(guó)特色與創(chuàng)新模式三大類(lèi)型的基礎(chǔ)上，分享了中國(guó)企業(yè)軟件并購(gòu)的三種模式。

郭欣 微致資本創(chuàng)始管理合伙人

內(nèi)容整理自分享內(nèi)容，略有刪減！以下為正文：

產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)型模式

我們將并購(gòu)整合模式分為三個(gè)大類(lèi)，其中第一類(lèi)是產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)的模式，也是行業(yè)最為熟悉的路徑。這條路徑可以從兩個(gè)部分來(lái)看：

一方面是產(chǎn)業(yè)內(nèi)上市公司的整合并購(gòu)，產(chǎn)業(yè)內(nèi)上市公司通常在特定細(xì)分領(lǐng)域具備“小龍頭”地位的企業(yè)軟件公司。

這類(lèi)公司的并購(gòu)普遍具有以下特點(diǎn)：

第一，背后的戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)強(qiáng)烈。由于是行業(yè)內(nèi)部的整合，買(mǎi)方往往是為拓展新產(chǎn)品、進(jìn)入新市場(chǎng)或補(bǔ)齊自身短板，因而具有非常明確的戰(zhàn)略訴求；

第二，整合協(xié)同預(yù)期強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)內(nèi)的并購(gòu)天然具有整合基礎(chǔ)，雙方普遍期待實(shí)現(xiàn)“1+1>2”的協(xié)同效果；

第三，對(duì)標(biāo)的盈利要求不高，只要戰(zhàn)略價(jià)值突出，盈利并非必要條件。

今年上半年備受關(guān)注的北森收購(gòu)酷學(xué)院便是典型案例。此交易在業(yè)內(nèi)帶來(lái)顯著信心。從外部觀察，交易完成后買(mǎi)方股價(jià)表現(xiàn)良好，結(jié)果也優(yōu)于當(dāng)時(shí)各方的預(yù)期。

第二個(gè)案例是中望軟件近年來(lái)的收購(gòu)動(dòng)作。作為 A 股工業(yè)軟件領(lǐng)域的代表性企業(yè)，中望的并購(gòu)具有典型性：

1. 其收購(gòu)的多個(gè)標(biāo)的均為虧損企業(yè)，因此“不盈利無(wú)法被上市公司收購(gòu)”并非普遍規(guī)律。只要估值合理、總價(jià)可控，虧損企業(yè)依然可能成為上市公司目標(biāo)；

2. 通過(guò)收購(gòu)北京博越，中望成功切入新行業(yè)；該交易為公司在高門(mén)檻賽道中獲得產(chǎn)品 IP；

3. 收購(gòu)英國(guó) CFD 軟件公司 Charm，使其一次性獲得高壁壘產(chǎn)品、歷史悠久的海外團(tuán)隊(duì)，并完成國(guó)際化布局。

這些案例說(shuō)明，產(chǎn)業(yè)內(nèi)的戰(zhàn)略收購(gòu)對(duì)虧損標(biāo)的具有較高容忍度，而關(guān)鍵在于戰(zhàn)略價(jià)值與價(jià)格合理性。

另一方面是未上市企業(yè)之間的收購(gòu)整合，不同于上市公司，未上市企業(yè)的情況更加多樣，因此其并購(gòu)結(jié)構(gòu)也更加豐富。我們將此類(lèi)整合分為以下幾個(gè)類(lèi)型。

1. 強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合型，指同一賽道或相鄰賽道中兩家具有龍頭屬性的企業(yè)，通過(guò)整合實(shí)現(xiàn)客戶共享、產(chǎn)品協(xié)同，并快速提升規(guī)模。在當(dāng)前時(shí)間窗口下，更現(xiàn)實(shí)的訴求是：通過(guò)規(guī)模躍升滿足港股或 A 股的上市要求。

近期已有多起正在推進(jìn)的案例，相信不久后將在公開(kāi)信息中看到相應(yīng)成果。這類(lèi)交易在當(dāng)下最大價(jià)值就在于：抓住港交所這一輪 IPO 機(jī)會(huì)，快速提升上市可行性。

2. 細(xì)分領(lǐng)域整合型，典型案例是賽美特。賽美特深耕高端制造工業(yè)軟件，通過(guò)持續(xù)的外延并購(gòu)構(gòu)建競(jìng)爭(zhēng)壁壘。其創(chuàng)始人李剛江在行業(yè)內(nèi)聲譽(yù)卓著，公司近期也在推進(jìn)港股上市。

今年上半年，賽美特完成了對(duì)慧流科技的收購(gòu)，我們也邀請(qǐng)到了慧流科技的負(fù)責(zé)人李熙南。他不僅是此次交易的當(dāng)事人，也是賽美特能源板塊的負(fù)責(zé)人，未來(lái)將繼續(xù)推動(dòng)該領(lǐng)域的并購(gòu)整合。相信他將帶來(lái)更多實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)與思考。

熙南目前負(fù)責(zé)賽美特的能源板塊。他所在的公司既是被賽美特收購(gòu)的主體之一，未來(lái)也將代表賽美特繼續(xù)在該領(lǐng)域推進(jìn)更多收購(gòu)。因此，他對(duì)于外延式擴(kuò)張有豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。

賽美特幾乎完全依靠外延增長(zhǎng)，在工業(yè)軟件這一高門(mén)檻領(lǐng)域快速構(gòu)建起核心競(jìng)爭(zhēng)力。其整體發(fā)展良好，是我們持續(xù)關(guān)注的優(yōu)秀案例，也是“特定領(lǐng)域持續(xù)整合”的代表。

3. 樞紐型整合。我們以自身投資的一家企業(yè)北京天圣華為例。天圣華的起點(diǎn)是西門(mén)子等產(chǎn)品的代理商，主要向航空航天、軍工等高支付能力且進(jìn)入門(mén)檻較高的行業(yè)提供產(chǎn)品。

隨著國(guó)際局勢(shì)變化，天圣華開(kāi)始通過(guò)“內(nèi)生 + 外延”結(jié)合的方式提升自身產(chǎn)品能力，先后收購(gòu)凱銳、大禹等產(chǎn)品公司，再依托自身強(qiáng)大的客戶網(wǎng)絡(luò)快速實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品銷(xiāo)售。

通過(guò)這種方式，公司實(shí)現(xiàn)了規(guī)模增長(zhǎng)和商業(yè)模式升級(jí)。

所謂“樞紐型整合”，可以從多個(gè)維度理解。

其一，如天圣華這類(lèi)企業(yè)，在特定賽道中擁有強(qiáng)客戶資源和銷(xiāo)售能力，可通過(guò)持續(xù)整合產(chǎn)品將其銷(xiāo)售給既有客戶，實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張與業(yè)務(wù)升級(jí)。

其二，一些優(yōu)秀的產(chǎn)品公司也可以成為樞紐，通過(guò)整合交付伙伴和服務(wù)公司，進(jìn)一步擴(kuò)大自身規(guī)模。

中國(guó)特色的模式

所謂“中國(guó)特色”，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。

第一，中國(guó)資本市場(chǎng)的特殊結(jié)構(gòu)。中國(guó)資本市場(chǎng)最顯著的特點(diǎn)是“只進(jìn)不出”。上市難、退市更難，上市公司群體難以自然完成新陳代謝。而在任何經(jīng)濟(jì)體中，上市公司群體通常應(yīng)代表該時(shí)代最優(yōu)秀的企業(yè)。

不同產(chǎn)業(yè)會(huì)經(jīng)歷從朝陽(yáng)走向夕陽(yáng)的過(guò)程，上市公司也需要通過(guò)上市與退市機(jī)制完成更新。

但在中國(guó)，這一機(jī)制不暢，因而形成了一個(gè)特殊機(jī)會(huì)，即所謂的“騰籠換鳥(niǎo)”。這是中國(guó)特色并購(gòu)模式中非常關(guān)鍵的結(jié)構(gòu)性因素。

第二，中國(guó)經(jīng)濟(jì)體系中活躍的力量，如地方政府和國(guó)資。這些要素在海外市場(chǎng)并不常見(jiàn)。在企業(yè)軟件整合中，如何與這些力量結(jié)合，是我們?cè)谶@一類(lèi)別重點(diǎn)探討的方向。

在中國(guó)特色模式下，第一個(gè)子類(lèi)是：傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)上市公司通過(guò)收購(gòu)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。其本質(zhì)很簡(jiǎn)單：傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)由于增長(zhǎng)乏力，通過(guò)并購(gòu)新業(yè)務(wù)完成轉(zhuǎn)型。

與產(chǎn)業(yè)內(nèi)上市公司收購(gòu)的主要區(qū)別在于：這類(lèi)收購(gòu)?fù)强缧袠I(yè)，原有實(shí)控人對(duì)新行業(yè)不熟悉，因此更偏好收購(gòu)有收入、且最好有利潤(rùn)的公司，因?yàn)檫@代表商業(yè)模式成熟、風(fēng)險(xiǎn)更低。

這也解釋了為什么大家與 A 股上市公司接觸時(shí)，普遍感受到對(duì)方高度關(guān)注利潤(rùn)：因?yàn)榇祟?lèi)公司數(shù)量極大，遠(yuǎn)超產(chǎn)業(yè)內(nèi)上市公司。可以說(shuō)，在中國(guó)資本市場(chǎng)上，四位數(shù)規(guī)模的公司都屬于這一類(lèi)。

因此，這類(lèi)買(mǎi)家極可能成為未來(lái)眾多企業(yè)軟件公司的重要退出方，值得高度關(guān)注。

這一類(lèi)別最成功的案例之一是常山股份（常山北明）并購(gòu)北明軟件。2014 年，石家莊國(guó)資委旗下的常山股份因紡織主業(yè)衰落，急需尋找第二增長(zhǎng)曲線，在此背景下與收入約 20 億的北明軟件達(dá)成交易。

最終通過(guò)發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并配套募資，以 21 億估值將北明軟件整合入上市公司。交易后，石家莊國(guó)資委持股從約 50% 降至 27%，北明管理層持股約 17%。

過(guò)去十年，這筆交易取得了非常好的結(jié)果：

1. 國(guó)資方成功實(shí)現(xiàn)“騰籠換鳥(niǎo)”，引入了具備新質(zhì)生產(chǎn)力的軟件公司；

2.北明軟件管理團(tuán)隊(duì)持續(xù)掌控公司，并在股價(jià)波動(dòng)中實(shí)現(xiàn)核心成員的億級(jí)變現(xiàn)，企業(yè)治理保持穩(wěn)定；

3.公司成功轉(zhuǎn)型為軟件業(yè)務(wù)為主的企業(yè)，今年軟件收入預(yù)計(jì)達(dá)到 60 億左右，完全擺脫原有紡織屬性；

4.公司疊加受益于信創(chuàng)、國(guó)產(chǎn)替代、鴻蒙等政策紅利，整體表現(xiàn)亮眼。

這是中國(guó)特色模式中極具代表性的一次成功跨行業(yè)轉(zhuǎn)型案例。去年年底到今年年初，常山北明的股價(jià)表現(xiàn)亮眼，成為“傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)上市公司通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型”的典型成功案例。

接下來(lái)，我們進(jìn)入第二個(gè)子類(lèi)別，即借助實(shí)力方打造收購(gòu)與資本運(yùn)作平臺(tái)。

與前一類(lèi)由傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)上市公司主動(dòng)并購(gòu)不同，這一類(lèi)別更多站在賣(mài)方——也就是行業(yè)創(chuàng)業(yè)者——的視角：在資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特殊的背景下，如何借助強(qiáng)力伙伴實(shí)現(xiàn)自身退出。

最直接的方式，是創(chuàng)業(yè)者自己買(mǎi)下一家上市公司，再將標(biāo)的業(yè)務(wù)裝進(jìn)去，實(shí)現(xiàn)股東退出。但這在現(xiàn)實(shí)中極難操作：

1. 買(mǎi)殼需要大量資金，創(chuàng)始人往往無(wú)力承擔(dān)；

2.過(guò)程容易觸發(fā)“借殼上市”“重大資產(chǎn)重組”等監(jiān)管警報(bào)。

因此，若能靈活借助外部力量——如地方政府、基金等——會(huì)顯著降低難度。以下舉幾個(gè)典型案例。

案例一：產(chǎn)業(yè)方 + 地方政府：金石三維與寶山國(guó)資收購(gòu)匯納科技

這是今年上半年非常受關(guān)注的一起交易。金石三維是 3D 打印領(lǐng)域的明星創(chuàng)業(yè)公司，融資能力強(qiáng)；匯納科技則是上海的一家傳統(tǒng) ToB 營(yíng)銷(xiāo)數(shù)據(jù)分析公司。

金石三維創(chuàng)始人與寶山國(guó)資共同成立基金，通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓、定增與表決權(quán)委托等組合方式取得匯納科技控制權(quán)。交易完成后，市場(chǎng)普遍預(yù)期其未來(lái)會(huì)將 3D 打印業(yè)務(wù)陸續(xù)注入?yún)R納科技。隨后匯納的股價(jià)也表現(xiàn)突出。

在此案例中，寶山國(guó)資發(fā)揮了三方面關(guān)鍵作用：

1. 直接提供資金支持，為金石三維的收購(gòu)提供彈藥；

2. 降低監(jiān)管顧慮。政府參與讓監(jiān)管機(jī)構(gòu)更放心，避免被誤判為“炒殼”；

3. 實(shí)現(xiàn)更高效的招商引資。相比傳統(tǒng)引導(dǎo)基金投多家小企業(yè)，以并購(gòu)上市公司方式綁定金石三維與匯納科技，國(guó)資在招商抓手與成果保障上大幅增強(qiáng)。這一案例凸顯了地方國(guó)資在并購(gòu)中的現(xiàn)實(shí)價(jià)值。

案例二：基金作為收購(gòu)與整合的關(guān)鍵力量：基石資本收購(gòu)聚隆科技（后更名為“香農(nóng)芯創(chuàng)”）

在當(dāng)前資本市場(chǎng)環(huán)境下，傳統(tǒng)基金的退出路徑受阻，紛紛尋找新方式。基石資本收購(gòu)聚隆科技是極具代表性的案例。

2019 年，基石資本旗下多只基金以約 11 億收購(gòu)聚隆科技近 40% 的股權(quán)，成為實(shí)控人。

2021 年起，聚隆科技（后更名為“香農(nóng)芯創(chuàng)”）開(kāi)始外延整合，首先以 16 億元收購(gòu)了一家芯片代理企業(yè)——聯(lián)合創(chuàng)泰。

這一選擇背后的邏輯很清晰：代理公司“估值低、體量大、現(xiàn)金流穩(wěn)”；易于成為上市公司的第一個(gè)整合標(biāo)的；收購(gòu)后可作為基礎(chǔ)平臺(tái)，通過(guò)內(nèi)生 + 外延整合更多產(chǎn)品公司。

這與前文提到的“樞紐型整合”邏輯高度一致。

經(jīng)過(guò)多年運(yùn)作，交易已展現(xiàn)成效：

1. 基石資本的持股從約 40% 降至 20% 左右，僅出售不到一半股份便已實(shí)現(xiàn)回本與可觀收益；

2. 部分股份轉(zhuǎn)讓給被收購(gòu)企業(yè)的實(shí)控人，讓他們成為上市公司股東，有助于整合穩(wěn)定性；

3. 引入無(wú)錫國(guó)資等政府力量，為平臺(tái)增加資源與信用背書(shū)。

這一案例說(shuō)明：在當(dāng)前環(huán)境下，成功的交易往往需要靈活整合基金、地方政府等多方資源。

創(chuàng)新模式：今年新出現(xiàn)的三類(lèi)現(xiàn)象

之所以稱(chēng)為“創(chuàng)新模式”，是因?yàn)檫@些結(jié)構(gòu)都是今年才出現(xiàn)的，過(guò)去并不常見(jiàn)。

案例一：獨(dú)角獸公司收購(gòu)上市公司

這種模式與“創(chuàng)始人買(mǎi)殼再裝入業(yè)務(wù)”不同，它是由獨(dú)角獸公司本體出手，直接收購(gòu)上市公司。之所以罕見(jiàn)，是因?yàn)檫@類(lèi)交易并不能直接帶來(lái)原股東退出，因此難以吸引傳統(tǒng)創(chuàng)業(yè)者。但在特殊情境下仍具合理性。例如：

今年智元機(jī)器人收購(gòu)上緯新材成為市場(chǎng)焦點(diǎn)。智元作為具身智能領(lǐng)域融資大戶，2023 年成立、2025 年估值即達(dá) 150 億。對(duì)于一家融資巨大的獨(dú)角獸而言，如何將資本轉(zhuǎn)化為營(yíng)收與利潤(rùn)，是極具挑戰(zhàn)的問(wèn)題。

通過(guò)收購(gòu)上市公司，智元在短期內(nèi)獲得了資本市場(chǎng)平臺(tái)。上緯新材此后成為市場(chǎng)“十倍股”，股價(jià)暴漲。雖然這不能直接帶來(lái)股東退出，但：

股票上漲帶來(lái)了賬面收益和融資能力；后續(xù)可通過(guò)資產(chǎn)置入逐步完成業(yè)務(wù)注入（前提是業(yè)務(wù)可持續(xù)）。

這種模式一定程度上是一種市場(chǎng)化“資產(chǎn)騰挪”，但也帶來(lái)監(jiān)管側(cè)的謹(jǐn)慎態(tài)度。類(lèi)似案例還包括：

哈啰出行收購(gòu)永安行；北京通用智能研究院嘗試收購(gòu)品茗科技（最終被要求改為戰(zhàn)略投資，但品茗估值仍從 30 億漲至 140 億）。

這些案例都說(shuō)明：監(jiān)管層面對(duì)該模式保持謹(jǐn)慎，但市場(chǎng)依然存在空間。

案例二：AI Rollup：技術(shù)驅(qū)動(dòng)的新型整合模式

這是今年讓我們最興奮的一類(lèi)模式（AI 整合傳統(tǒng)服務(wù)公司），也極具對(duì)行業(yè)創(chuàng)業(yè)者的啟發(fā)意義。

所謂 AI Rollup，是指 AI 技術(shù)公司系統(tǒng)性收購(gòu)一批在特定垂直領(lǐng)域內(nèi)擁有現(xiàn)金流與客戶基礎(chǔ)的傳統(tǒng)服務(wù)公司，然后用 AI 技改閉環(huán)中的業(yè)務(wù)，將勞動(dòng)密集型模式升級(jí)為更高效率與毛利的模式，從而實(shí)現(xiàn)價(jià)值重構(gòu)。這一模式為何值得中國(guó)企業(yè)軟件行業(yè)重視？

傳統(tǒng)軟件公司的模式是：做產(chǎn)品 → 賣(mài)給客戶 → 希望客戶改變流程 → 最終提升效率，這種模式在美國(guó)行得通，但在中國(guó)大多不成功。

而 AI Rollup 提供了一個(gè)全新的路徑：在你能完全控制的閉環(huán)內(nèi)，用 AI 改造你自己收購(gòu)的公司。

這比要求外部客戶改變流程要容易得多。如果連自己體系內(nèi)公司流程都無(wú)法優(yōu)化，那就意味著：要么方向選錯(cuò)，應(yīng)該退出；要么只能做外包、寫(xiě)代碼。

國(guó)外已有若干正在進(jìn)行的案例：

AI + 法律：AI法律平臺(tái)Eudia斥資4200萬(wàn)美元收購(gòu)Johnson Hana（傳統(tǒng)律所），整合300余名法務(wù)人員，轉(zhuǎn)型為AI增強(qiáng)型律所，提供全棧法律服務(wù)并優(yōu)化商業(yè)模式；

AI +客服：AI客服公司公司Crescendo收購(gòu)PartnerHero（傳統(tǒng)BPO公司，擁有 2800 名員工和 200 多家客戶），部署AI處理90%咨詢，利潤(rùn)率達(dá)傳統(tǒng)呼叫中心四倍，ARR突破1億美元；

AI + 物業(yè)：AI物業(yè)管理平臺(tái)Dwelly 在英國(guó)傳統(tǒng)物業(yè)管理行業(yè)收購(gòu) 6 家機(jī)構(gòu)，并全面部署 AI 平臺(tái)（自動(dòng)協(xié)調(diào)開(kāi)放日流程；維修請(qǐng)求智能調(diào)度；數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的租戶服務(wù)優(yōu)化等），EBITDA 利潤(rùn)率直接翻倍。

雖然，國(guó)內(nèi)暫無(wú)成功案例，但已有我們投資的企業(yè)在智能客服領(lǐng)域展開(kāi)嘗試。這里我做個(gè)小結(jié)：

1. 足夠的耐心是成功的關(guān)鍵

國(guó)內(nèi)軟件行業(yè)并購(gòu)短期難以規(guī)模發(fā)生，解決不了“短痛”，即使海外成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)也是如此，要有足夠耐心。

2. 積跬步才能至千里

堅(jiān)定方向與信心，階段性的采取靈活措施和交易結(jié)構(gòu)，當(dāng)前需要抓住政策紅利期。

3. 靈活利用各類(lèi)資源

在學(xué)習(xí)海外經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)行，尊重中國(guó)市場(chǎng)特點(diǎn)，靈活利用各類(lèi)資源。各級(jí)地方政府資源可以提高并購(gòu)成功率。

4. 基本面是硬道理

基本面始終是漫長(zhǎng)等待過(guò)程中的根本主線。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上構(gòu)建健康商業(yè)模式，同時(shí)積極拓展海外業(yè)務(wù)

無(wú)論是產(chǎn)業(yè)內(nèi)的戰(zhàn)略整合、中國(guó)特色資本結(jié)構(gòu)催生的獨(dú)特路徑，還是今年嶄露頭角的創(chuàng)新模式，并購(gòu)正在成為中國(guó)企業(yè)軟件行業(yè)重新分配資源、重塑格局、跨越周期的重要力量。

每一家企業(yè)所處的階段不同、能力稟賦不同、機(jī)會(huì)窗口也不同，但趨勢(shì)已經(jīng)十分清晰：軟件行業(yè)的下一輪增長(zhǎng)，不僅來(lái)自技術(shù)突破，更來(lái)自組織擴(kuò)張、模式升級(jí)與跨界整合。

未來(lái)屬于既能堅(jiān)守產(chǎn)品價(jià)值、又敢于利用資本工具的企業(yè)。并購(gòu)不會(huì)立刻改變命運(yùn)，卻會(huì)在長(zhǎng)期里決定方向。