在母嬰消費(fèi)市場集中度提升與資本化浪潮的雙重推動下，下沉市場母嬰連鎖龍頭孕嬰世界的北交所IPO進(jìn)程備受矚目。

自2025年6月25日申請獲受理以來，孕嬰世界已先后收到兩輪問詢函，監(jiān)管焦點直指加盟模式合規(guī)性、財務(wù)數(shù)據(jù)真實性及業(yè)務(wù)可持續(xù)性三大核心維度。

招股書及問詢回復(fù)數(shù)據(jù)顯示，2022年—2024年（以下簡稱“報告期內(nèi)”），孕嬰世界營收從6.03億元增至10.03億元，歸母凈利潤從8364.45萬元升至1.20億元。看似亮眼的業(yè)績背后，卻暗藏多重風(fēng)險：加盟渠道收入占比超七成，但加盟門店三年半累計涉及57條產(chǎn)品安全違規(guī)記錄；第三方回款占比畸高；公司研發(fā)費(fèi)用率不足1%；主營業(yè)務(wù)毛利率呈下降趨勢，且落后同行。

長江商報記者注意到，此次IPO，孕嬰世界計劃募資1.91億元，75%用于銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。

在行業(yè)競爭加劇的背景下，孕嬰世界能否通過監(jiān)管審核，其“重營銷、輕研發(fā)”的擴(kuò)張模式能否持續(xù)，成為市場關(guān)注的焦點。

加盟擴(kuò)張暗藏隱憂

公開資料顯示，孕嬰世界于2016年成立，主營業(yè)務(wù)為母嬰商品銷售，以及為上游品牌供應(yīng)商和下游加盟商提供全方位服務(wù)。

近年來，孕嬰世界的業(yè)績逐年增長。2022年—2024年，其營業(yè)收入分別為6.03億元、6.98億元、10.03億元，歸母凈利潤分別為8364.45萬元、9472.09萬元和1.20億元。

長江商報記者注意到，作為深耕下沉市場的母嬰連鎖企業(yè)，孕嬰世界的業(yè)績增長高度依賴加盟模式。招股書披露，公司采用“區(qū)域授權(quán)+加盟門店”的經(jīng)營模式，門店數(shù)量從2022年初的1300余家激增至2024年末的2200余家，三年間增幅達(dá)69.2%，覆蓋四川、重慶、云南等10余個省份（市），2024年門店終端銷售規(guī)模突破30億元，位列國內(nèi)母嬰連鎖行業(yè)前三。

從收入結(jié)構(gòu)看，加盟渠道貢獻(xiàn)了絕對主力，2022年—2024年，加盟渠道銷售收入分別為4.54億元、5.05億元、7.95億元，占主營業(yè)務(wù)收入比例分別為75.74%、72.24%、79.64%，占比持續(xù)保持在70%以上，成為公司營收增長的核心引擎。

但需要注意的是，極速擴(kuò)張的加盟網(wǎng)絡(luò)，正成為合規(guī)風(fēng)險的“重災(zāi)區(qū)”。監(jiān)管問詢回復(fù)顯示，2022年—2025年上半年，孕嬰世界加盟門店累計涉及57起產(chǎn)品安全相關(guān)違規(guī)記錄，合計罰款18.2萬元。

從違規(guī)頻次看，2022年22條、2023年17條、2024年11條、2025年上半年7條，雖呈逐年下降趨勢，但處罰力度明顯提升，2025年上半年單期罰款金額達(dá)6.8萬元，超過2024年全年的6.5萬元。據(jù)悉，違規(guī)原因主要包括未建立食品經(jīng)營臺賬、銷售過期母嬰用品、標(biāo)簽標(biāo)注不規(guī)范等，其中食品類違規(guī)占比超60%。

此外，孕嬰世界獨(dú)特的“下屬加盟主體”模式也遭到監(jiān)管追問。招股書顯示，公司部分加盟門店由加盟商的親屬、朋友實際控制，公司未直接與其簽訂特許經(jīng)營合同，而是由加盟商統(tǒng)一管理。

招股書顯示，2022年—2024年，此類“下屬加盟主體”門店數(shù)量分別為86家、124家、158家，占加盟門店總數(shù)的比例分別為6.6%、5.6%、7.2%。監(jiān)管層質(zhì)疑該模式是否存在規(guī)避“多級加盟”披露的情形。

業(yè)內(nèi)表示，若被認(rèn)定為實質(zhì)多級加盟，不僅違反《商業(yè)特許經(jīng)營管理條例》的相關(guān)要求，更意味著公司對終端門店的管控力度不足，此前的產(chǎn)品安全違規(guī)問題或與此存在直接關(guān)聯(lián)。

毛利率低于同行且持續(xù)下滑

如果說加盟模式的合規(guī)性是外在考驗，那么財務(wù)數(shù)據(jù)的真實性與合理性則是孕嬰世界IPO闖關(guān)的“核心內(nèi)傷”。

在北交所二輪問詢函中，大額第三方回款、持續(xù)下滑的毛利率、研發(fā)投入不足等問題被層層拆解，直指公司財務(wù)穩(wěn)健性與業(yè)務(wù)可持續(xù)性。

其中，第三方回款規(guī)模高企且構(gòu)成復(fù)雜，成為監(jiān)管焦點中的焦點。報告期內(nèi)，孕嬰世界第三方回款金額連續(xù)多年超2億元，2022年—2025年上半年分別為2.50億元、2.33億元、2.82億元、2.09億元，占營收的比例分別為41.37%、33.29%、28.12%、29.86%。盡管占比呈下降趨勢，但2025年上半年仍接近30%，遠(yuǎn)高于IPO審核中“第三方回款占比不超過10%”的隱性紅線，其收入真實性面臨監(jiān)管嚴(yán)格審視。

與高企的第三方回款相伴的，是持續(xù)低于同行且不斷下滑的毛利率，這進(jìn)一步引發(fā)市場對其盈利能力的擔(dān)憂。2022年—2025年上半年，孕嬰世界綜合毛利率分別為24.11%、23.58%、20.80%、20.01%，四年間下降4.1個百分點；而同期同行業(yè)可比公司（孩子王、愛嬰室、健之佳母嬰業(yè)務(wù)）毛利率平均值分別為29.22%、28.97%、28.30%、26.79%，始終高出孕嬰世界5—8個百分點。

對此，孕嬰世界將差異歸因于經(jīng)營模式不同——自身以加盟批發(fā)為主，利潤來自進(jìn)銷價差，而同行多為直營零售模式，賺取零售差價。但監(jiān)管層的追問并未止步，結(jié)合公司加盟門店終端銷售規(guī)模超30億元的情況，市場質(zhì)疑其是否在產(chǎn)業(yè)鏈分配中處于弱勢地位，且持續(xù)下滑的毛利率能否支撐其長期盈利能力。

長江商報記者注意到，盈利能力承壓的同時，孕嬰世界的資金投向與費(fèi)用結(jié)構(gòu)也凸顯出“重營銷、輕研發(fā)”的傾向。招股書顯示，此次IPO公司計劃募集資金1.91億元，其中1.43億元用于銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目，占比74.9%；僅0.48億元用于數(shù)據(jù)化中心建設(shè)項目，占比25.1%。75%的募集資金將投入銷售端，進(jìn)一步放大其對渠道擴(kuò)張的依賴。

這一傾向與報告期內(nèi)的費(fèi)用支出結(jié)構(gòu)高度吻合。2022年—2024年，孕嬰世界銷售費(fèi)用分別為1954.95萬元、2224.32萬元、2813.4萬元，占當(dāng)期營收的比例分別為3.24%、3.19%、2.81%。而同期研發(fā)費(fèi)用僅為321.86萬元、418.8萬元、438.99萬元，占當(dāng)期營收的比例分別為0.53%、0.60%、0.44%，遠(yuǎn)低于銷售費(fèi)用占比。粗略計算，2022年—2024年，孕嬰世界累計銷售費(fèi)用是其研發(fā)費(fèi)用的5.93倍，公司資源持續(xù)向銷售端傾斜，研發(fā)投入嚴(yán)重不足。

業(yè)內(nèi)認(rèn)為，對于孕嬰世界而言，IPO不是終點，而是轉(zhuǎn)型的起點。在行業(yè)加速整合的背景下，僅靠加盟店數(shù)量堆砌的“紙面繁榮”難以為繼，缺乏研發(fā)投入支撐的商業(yè)模式難以形成核心競爭力。