12月的第一天，“22萬(wàn)科MTN004”中期票據(jù)展期方案正式浮出水面。根據(jù)議案，這筆原定于12月15日到期的20億元本金，將推遲至2026年12月15日償付，展期前的應(yīng)付利息同步延期，展期期間票面利率維持3%不變。

20億元境內(nèi)債展期一年，成為萬(wàn)科化解流動(dòng)性危機(jī)的最新舉措。

表面看，這是一次標(biāo)準(zhǔn)的市場(chǎng)化債務(wù)調(diào)整操作，但這種“保本保息但延時(shí)”的條款，本質(zhì)是用時(shí)間換空間。

要知道，萬(wàn)科是房企中少數(shù)未出現(xiàn)“實(shí)質(zhì)性違約”的企業(yè)，其融資成本曾長(zhǎng)期低于行業(yè)平均1-2個(gè)百分點(diǎn)，如今卻需通過(guò)展期緩解流動(dòng)性。

換言之，萬(wàn)科雖未違約，卻已無(wú)限接近危險(xiǎn)邊緣。

壹

就在展期公告發(fā)布前一周，萬(wàn)科持有的核心子公司——深圳市萬(wàn)科發(fā)展有限公司5.7億元股權(quán)被東莞中院凍結(jié)三年。這家公司成立于1994年，注冊(cè)資本6億元，幾乎等同于被“全盤(pán)鎖定”。

這意味著，萬(wàn)科短期內(nèi)無(wú)法通過(guò)轉(zhuǎn)讓或質(zhì)押這部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來(lái)緩解流動(dòng)性壓力。

更令人擔(dān)憂(yōu)的是，這并非孤例。

2025年12月，萬(wàn)科還有另一筆37億元中票到期，兩筆合計(jì)57億元需在月內(nèi)應(yīng)對(duì)。而截至11月，其大股東深圳地鐵雖已累計(jì)提供超300億元借款，但支持方式已從無(wú)擔(dān)保信用貸轉(zhuǎn)為需抵質(zhì)押的有擔(dān)保借款，剩余可用額度僅約22.9億元

股東輸血見(jiàn)頂，資產(chǎn)處置受限，銷(xiāo)售持續(xù)下滑——萬(wàn)科的“安全墊”正在快速變薄。

另一方面，萬(wàn)科的經(jīng)營(yíng)“失血”也在加劇。

2025年前三季度，萬(wàn)科實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1613.88億元，同比下滑26.61%；歸母凈利潤(rùn)更是巨虧282.37億元，虧損幅度同比擴(kuò)大72.19%

曾經(jīng)引以為傲的“高回款率”和“交付保障”能力，在行業(yè)整體下行中也難挽頹勢(shì)。銷(xiāo)售端持續(xù)萎縮，直接導(dǎo)致公司“造血”功能衰竭。據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，2025年前10月，萬(wàn)科全口徑銷(xiāo)售額僅約1150億元，跌出行業(yè)前十，遠(yuǎn)低于巔峰時(shí)期的6000億+水平。

市場(chǎng)信心隨之崩塌。

11月27日，多只萬(wàn)科債券盤(pán)中暴跌觸發(fā)臨停：“21萬(wàn)科02”單日跌超41%，“21萬(wàn)科06”跌超36%。展期消息公布后，12月1日，“21萬(wàn)科04”再跌45%。價(jià)格踩踏背后，是投資者用腳投票的恐慌。

貳

曾幾何時(shí)，“萬(wàn)科不會(huì)倒”是地產(chǎn)圈最堅(jiān)定的共識(shí)。

作為中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的標(biāo)桿企業(yè)、混合所有制改革的典范，萬(wàn)科率先喊出“活下去”，又最早預(yù)言“黑鐵時(shí)代”；萬(wàn)科被監(jiān)管視為白名單標(biāo)桿，被投資者當(dāng)作壓艙石，甚至在最混亂的交付危機(jī)中，仍能守住“保交樓”的底線(xiàn)。

然而，正是這樣一家公司，如今卻深陷巨虧、債券暴跌、核心資產(chǎn)被凍結(jié)的泥沼之中。

我們不得不承認(rèn)，萬(wàn)科走到今天，并非源于某一次決策失誤或短期流動(dòng)性枯竭，而是因?yàn)樗?lài)以成功的整套邏輯，正在被時(shí)代徹底抽離。

在房地產(chǎn)的黃金年代，萬(wàn)科只需專(zhuān)注產(chǎn)品、效率與周轉(zhuǎn)，便能收獲確定性的回報(bào)。在某種程度上來(lái)說(shuō)，萬(wàn)科之所以能成功，恰恰是因?yàn)樗昝榔鹾狭艘粋€(gè)高速增長(zhǎng)的系統(tǒng)。

可今天，曾經(jīng)支撐萬(wàn)科，或者說(shuō)絕大多數(shù)房企的三大支柱——需求端的剛性增長(zhǎng)、供給端的政策寬容、資金端的寬松預(yù)期，正在同時(shí)崩塌。

當(dāng)整個(gè)游戲規(guī)則重構(gòu)，再精致的戰(zhàn)術(shù)也無(wú)法彌補(bǔ)戰(zhàn)略的錯(cuò)位。

“萬(wàn)科絕不躺平”——這是管理層反復(fù)強(qiáng)調(diào)的承諾。

過(guò)去幾年，萬(wàn)科一直在行動(dòng)：裁員、降薪、暫停拿地、出售資產(chǎn)，管理層帶頭月薪一萬(wàn)元，骨干員工自籌資金增持股票。

然而，這些舉措固然體現(xiàn)了萬(wàn)科管理層的責(zé)任與擔(dān)當(dāng)，但卻始終停留在“節(jié)流”層面，未能回答一個(gè)根本性的問(wèn)題：當(dāng)“造房子賣(mài)錢(qián)”不再是一門(mén)可持續(xù)的生意，萬(wàn)科還能靠什么活著？

這些年，萬(wàn)科所押注的“第二曲線(xiàn)”——長(zhǎng)租公寓、物流倉(cāng)儲(chǔ)、商業(yè)運(yùn)營(yíng)等逐漸陷入結(jié)構(gòu)性矛盾。

從本質(zhì)上而言，上述業(yè)務(wù)都屬于是重資產(chǎn)、慢回報(bào)、低毛利的類(lèi)型，這就導(dǎo)致其在母公司現(xiàn)金流枯竭的背景下，不僅無(wú)法輸血，反而拖累成本。

另一方面，萬(wàn)科之所以走到今天，也與其困在身份的幻覺(jué)中脫不掉干系。

由深鐵控股，而管理層高度市場(chǎng)化，這樣的機(jī)構(gòu)兼具政府信用加持和民企效率基因的雙重優(yōu)勢(shì)，曾被稱(chēng)作“混合所有制典范”。

但卻被現(xiàn)實(shí)狠狠打了臉。

截至今年11月，深鐵已經(jīng)向萬(wàn)科提供了超300億借款，但支持方式卻從信用借款轉(zhuǎn)為要求抵押擔(dān)保，且額度設(shè)限。

畢竟，國(guó)資股東的第一責(zé)任是國(guó)有資產(chǎn)保值，而非拯救一家上市公司。而資本市場(chǎng)呢？一旦看到國(guó)資支持力度減弱，立刻用腳投票，引發(fā)債券踩踏。

萬(wàn)科陷入一個(gè)尷尬的中間地帶：既不夠“國(guó)”到獲得無(wú)條件救助，也不夠“民”到徹底甩掉包袱輕裝上陣

萬(wàn)科的“混合”身份，在順周期是優(yōu)勢(shì)，在逆周期卻成了枷鎖。

萬(wàn)科還有機(jī)會(huì)，但窗口正在關(guān)閉，如果繼續(xù)在“既要又要”中搖擺，則只會(huì)加速消耗最后的信任資本。