【本文僅在今日頭條發(fā)布，謝絕轉(zhuǎn)載】

作者|深水財經(jīng)社 烏海

現(xiàn)在，全球資本市場只關(guān)注兩家公司，一個是英偉達(dá)，一個是萬科。

曾經(jīng)的地產(chǎn)“優(yōu)等生”萬科陷入債務(wù)困局，20億元境內(nèi)債（中期票據(jù)）展期方案引發(fā)了市場劇烈震動。

從11月26日開始到12月2日，不到一周時間，萬科債券價格腰斬，百元面值債券現(xiàn)在只剩下不到30塊。

據(jù)交易商協(xié)會發(fā)布的《22萬科MTN004持有人會議初始議案》，萬科將尋求票據(jù)持有人將本金及利息的兌付時間展期一年。這個以時間換空間的舉措并沒有提振萬科股債價格，反而引發(fā)更大的信心崩塌，因為其他投資者會認(rèn)為，展期本質(zhì)上就是違約。

上述票據(jù)的債權(quán)人會議將于12月10日召開，雖然預(yù)期通過概率大，但是其他債券持有人的博弈也將開始。而除了債券之外，萬科的數(shù)百億銀行貸款的償還也擺上了桌面，哪些金融機構(gòu)會在萬科債務(wù)危機中中槍呢？

一、萬科債券已打三折

萬科債券的暴跌，成為市場信心崩塌的直接信號。

2025年11月26日，“大股東擬以市場化處理萬科債務(wù)”的傳聞發(fā)酵后，萬科股債市場遭遇“驚魂一周”，12月2日A股股價報收5.2元，創(chuàng)下近11年新低，H股更是成為做空機構(gòu)目標(biāo)。

債券市場的反應(yīng)更為慘烈，多只萬科系債券集體重挫，其中“21萬科02”單日跌幅達(dá)57.62%，最低成交價僅24.42元，較面值縮水超七成；“21萬科04”最低跌至25元，相當(dāng)于面值的四分之一，核心債券普遍陷入“三折”區(qū)間交易。

債券價格下跌很難說是理性還是非理性，本質(zhì)上還是市場對萬科償債能力的用腳投票。

截至2025年三季度末，萬科有息負(fù)債規(guī)模已達(dá)3629.3億元，其中1578.59億元為一年內(nèi)到期的短期債務(wù)，而公司合并口徑非受限貨幣資金僅693.5億元，資金缺口高達(dá)885億元，完全無法覆蓋短期兌付需求。

更嚴(yán)峻的是，12月是萬科的兌付高峰期，除擬展期的20億元“22萬科MTN004”外，12月28日還將有“22萬科MTN005”到期，兩筆債券合計需兌付本息58.71億元，后續(xù)2026年仍有超120億元境內(nèi)債、2027年70億元海外債待償還，債務(wù)壓力呈階梯式遞增。

市場擔(dān)憂的核心在于“展期的本質(zhì)就是違約”，盡管萬科此前已經(jīng)兌付了所有境內(nèi)外債，保持債券“零違約”紀(jì)錄，并將展期描述為“穩(wěn)妥推進(jìn)兌付的必要舉措”，但債券持有人面臨的實際情況是“零現(xiàn)金流入”。

根據(jù)“22萬科MTN004”展期方案，原定于12月15日兌付的本金及利息，將全部推遲至2026年12月15日一次性支付，展期期間僅維持3%單利計息，無任何中間償付安排。這種“全額展期”的模式，與實質(zhì)性違約的邊界日益模糊，疊加萬科銷售回款的持續(xù)惡化，市場對其未來現(xiàn)金流恢復(fù)能力產(chǎn)生嚴(yán)重質(zhì)疑，最終引發(fā)債券估值的大幅折價。

二、債務(wù)展期之后怎么辦

萬科20億元債券的展期，本質(zhì)是以時間換空間的權(quán)宜之計，而非債務(wù)規(guī)模的縮減。

截至2025年上半年，萬科總計息負(fù)債達(dá)3500億元，其中銀行貸款2650億元（占76%）、非銀行金融機構(gòu)借款410億元（占12%）、境內(nèi)債券350億元（占10%）、美元債券90億元（占2%），債務(wù)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“銀行貸款為主、多元融資為輔”的特征。

展期方案僅覆蓋其中20億元境內(nèi)債，對于剩余3480億元債務(wù)而言，只是“冰山一角”的處置嘗試。

從債務(wù)實質(zhì)來看，展期反而加劇了長期償付壓力。萬科當(dāng)前的流動性完全依賴大股東深圳地鐵的“輸血”。

自2025年2月以來，深圳地鐵已累計向萬科提供308億元資金，其中305億元用于償還公開債務(wù)，但這種支持已接近極限。

深圳地鐵的核心收入來源于地鐵票務(wù)與沿線物業(yè)開發(fā)，自身亦面臨龐大的建設(shè)運營資金需求，2024年因投資萬科已巨虧334億元，長期大規(guī)模輸血將加劇其自身資金鏈緊張，后續(xù)支持能力存疑。而萬科自身“造血”能力幾乎喪失，資產(chǎn)處置雖為可選路徑，但優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)變現(xiàn)周期長、折價率高，短期內(nèi)難以緩解流動性壓力。

更值得警惕的是，展期可能引發(fā)“多米諾骨牌效應(yīng)”。根據(jù)企業(yè)預(yù)警通數(shù)據(jù)統(tǒng)計，萬科境內(nèi)尚有16筆存量債務(wù)，包括6筆中票、10筆公司債、3筆企業(yè)ABS，存續(xù)本金規(guī)模217.98億元，境外還有13億美元美元債待償還。

若首筆展期方案通過，后續(xù)到期債務(wù)大概率將跟進(jìn)尋求展期。若展期范圍持續(xù)擴大，將觸發(fā)信用評級下調(diào)、融資渠道收窄的惡性循環(huán)——評級機構(gòu)可能大幅下調(diào)萬科信用等級，導(dǎo)致其未來融資成本激增，進(jìn)一步削弱償債能力。

實際上，萬科最終可能走向債務(wù)重組，而重組模式無非三種：債轉(zhuǎn)股（債權(quán)人承擔(dān)股權(quán)風(fēng)險）、削減本金（債權(quán)人承受損失）、大幅展期（資金占用時間延長），無論哪種模式，都意味著債務(wù)并未消失，只是償付形式的重構(gòu)。

三、哪些金融機構(gòu)最受傷？

除了債券之外，萬科債務(wù)危機也讓眾多金融機構(gòu)的風(fēng)險敞口暴露。從資金來源結(jié)構(gòu)看，銀行、保險機構(gòu)、非銀金融成為受影響最深的三大群體，其風(fēng)險敞口規(guī)模、抵御能力差異顯著，后續(xù)可能面臨資產(chǎn)減值、盈利承壓等多重沖擊。

在銀行方面，國有大行與股份行敞口居前。截至2025年上半年，萬科銀行貸款規(guī)模達(dá)2641.85億元。據(jù)當(dāng)時媒體報道，在2024年，萬科已獲得招商銀行、中國銀行、交通銀行、平安銀行、工商銀行等眾多主要金融機構(gòu)的支持。2024年5月份，萬科獲得招商銀行牽頭的200億元銀團(tuán)貸款，這也是近年來房地產(chǎn)單筆金額較大的一筆貸款。截至2024年，7月末，萬科新增融資和再融資完成總量超過670億元。

歷史數(shù)據(jù)顯示，萬科的銀行借款高度集中于大型金融機構(gòu)。根據(jù)萬科企業(yè)股份有限公司2023年度第四期中期票據(jù)募集說明書，截至2022年末，萬科借款余額排名前十的銀行包括工商銀行、招商銀行、中國銀行、興業(yè)銀行、上海銀行及建設(shè)銀行等。

在保險機構(gòu)方面，保險資金與萬科的合作主要集中在非標(biāo)領(lǐng)域，通過債權(quán)投資計劃、信托計劃等形式提供長期資金支持。2019年以來，新華資管、泰康資管、平安資管等7家保險資管公司，累計為萬科注冊債權(quán)投資計劃規(guī)模402.14億元，實際融資規(guī)模達(dá)343.4億元。

其中，新華資產(chǎn)是最大債權(quán)人，截至2022年末，在萬科發(fā)行人金額排名前十的非傳統(tǒng)融資明細(xì)情況表中，新華資產(chǎn)占了5位，合計借款金額約97.82億元；泰康資產(chǎn)占據(jù)兩席，合計借款資金46億元。

這些非標(biāo)資產(chǎn)多以萬科旗下地產(chǎn)項目或經(jīng)營性物業(yè)為底層資產(chǎn)，若萬科經(jīng)營持續(xù)惡化，可能面臨抵押物價值縮水、兌付困難等風(fēng)險。

已有案例顯示，萬科控股子公司向新華資產(chǎn)融資的一筆債權(quán)投資計劃，已將到期日延長至2026年12月，非標(biāo)債務(wù)的展期潮可能正在醞釀。

萬科非銀行金融機構(gòu)借款主要包括信托公司、資管公司等提供的融資，這類資金通常期限短、成本高，對流動性更為敏感，一旦展期或重組，可能面臨較大的本金損失風(fēng)險。

而普通債券持有人的損失已直接體現(xiàn)在二級市場——如“21萬科02”持有人若以24.42元的最低價賣出，相當(dāng)于每100元面值僅收回24.42元，損失幅度超75%，即便持有至展期到期，也需承擔(dān)一年的資金占用成本與違約風(fēng)險。

化債需多方合力

萬科債券展期方案的通過與否，將是市場與企業(yè)的首次深度博弈。

若債權(quán)人同意展期，萬科可獲得短期喘息空間，但需加快資產(chǎn)處置與經(jīng)營改善；若方案否決，可能觸發(fā)實質(zhì)性違約，引發(fā)風(fēng)險擴散。對于金融機構(gòu)而言，需在“止損”與“緩期”之間尋找平衡，過度施壓可能導(dǎo)致資產(chǎn)價值血本無歸，而一味妥協(xié)則可能縱容風(fēng)險累積。

萬科的未來，取決于三方合力的效果。首先是大股東深圳地鐵的持續(xù)支持、自身經(jīng)營現(xiàn)金流的修復(fù)、債權(quán)人的理性讓步。而這場化債博弈的結(jié)果，也將為更多出險房企提供可借鑒的樣本，在市場化出清的大背景下，唯有正視債務(wù)、敬畏市場，才能長期生存。