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高盛：中國(guó)政策支持多空策略的回報(bào)率顯著跑贏大盤

日本對(duì)華直接投資加速結(jié)構(gòu)性收縮份額被大幅擠占

中國(guó)基建投資暴跌資金傳導(dǎo)機(jī)制出現(xiàn)深層斷裂

民營(yíng)工業(yè)企業(yè)現(xiàn)金流沉淀于應(yīng)收賬款和高庫存

美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金總資產(chǎn)規(guī)模首次突破歷史大關(guān)

美國(guó)大型企業(yè)生產(chǎn)率增速遠(yuǎn)超小型企業(yè)

美國(guó)“黑色星期五”在線銷售額增速反超“網(wǎng)一”

美國(guó)小微企業(yè)破產(chǎn)申請(qǐng)量創(chuàng)下歷史新高

美國(guó)大學(xué)畢業(yè)生失業(yè)率攀升優(yōu)勢(shì)正在失效

特斯拉歐洲核心市場(chǎng)交付數(shù)據(jù)出現(xiàn)斷崖式下滑

機(jī)構(gòu)投資者對(duì)美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)配置修復(fù)依然緩慢

歐洲本土云服務(wù)商市場(chǎng)份額減半戰(zhàn)略自主性受侵蝕

美國(guó)司法部介入拜耳致癌訴訟案股價(jià)飆升

歐盟擬立法強(qiáng)制鎖定俄羅斯化石能源永久退出

澳大利亞將放寬土地規(guī)劃以釋放百萬套新增住房

印尼主權(quán)基金資本開展百億級(jí)債務(wù)重組

受美國(guó)制裁影響俄羅斯海上原油積壓量激增

中國(guó)

1.基于“五年計(jì)劃”與“政府工作報(bào)告”文本分析構(gòu)建的多空策略（做多政策支持行業(yè)/做空受限行業(yè)）的歷年表現(xiàn)顯著跑贏大盤，其年化回報(bào)率分別達(dá)到14%和15%，遠(yuǎn)超同期MSCI中國(guó)指數(shù)僅6%的年化收益。這一巨大的超額收益證明了在中國(guó)市場(chǎng)緊跟宏觀政策指揮棒的有效性。

來源：高盛（《在緩慢（或更慢）的牛市中，你的五年計(jì)劃》，）

2.盡管日本整體對(duì)外投資總額維持高位，但日本對(duì)華直接投資自2022年起加速結(jié)構(gòu)性收縮，企業(yè)通過削減新增資本開支及清算出售在華子公司股權(quán)的方式降低敞口，導(dǎo)致中國(guó)市場(chǎng)在日本全球投資版圖中的份額被歐美及其他亞洲地區(qū)大幅擠占。

來源：高盛（《中日緊張關(guān)系的潛在經(jīng)濟(jì)影響：消費(fèi)品出口和入境旅游受影響最大》，）

3.中國(guó)基建固定資產(chǎn)投資在10月同比暴跌14%，而相關(guān)財(cái)政支出下滑只能解釋其中約30%的跌幅，剩余缺口揭示了資金傳導(dǎo)機(jī)制的深層斷裂：由于全年“5%左右”增長(zhǎng)目標(biāo)達(dá)成壓力緩解，地方政府在缺乏高回報(bào)項(xiàng)目的情況下降低了新開工緊迫性，并將往年結(jié)轉(zhuǎn)的5000億元新增專項(xiàng)債額度大量用于償還舊賬款而非投入實(shí)物建設(shè)，導(dǎo)致財(cái)政資金擴(kuò)張與實(shí)際投資額之間形成顯著脫節(jié)。

來源：高盛（《中國(guó)數(shù)據(jù)洞察：我們改進(jìn)的投資跟蹤器顯示近期固定資產(chǎn)投資的下降被夸大》，）

4.自2022年以來，中國(guó)民營(yíng)工業(yè)企業(yè)的應(yīng)收賬款與庫存增速持續(xù)跑贏營(yíng)收增速，導(dǎo)致現(xiàn)金流沉淀于填補(bǔ)下游延遲付款及維持高庫存積壓，而非用于擴(kuò)大再生產(chǎn)。這種資產(chǎn)負(fù)債表的僵化使企業(yè)將新增信貸額度主要用于維持日常運(yùn)營(yíng)的流動(dòng)性管理，疊加利潤(rùn)增速的劇烈波動(dòng)，從根本上抑制了企業(yè)在通縮環(huán)境下利用杠桿進(jìn)行資本性支出（Capex）的能力與意愿。

來源：牛津經(jīng)濟(jì)研究院（《駕馭中國(guó)制造業(yè)投資的基本阻力和政策驅(qū)動(dòng)力，展望2026年》，）

5.受益于中國(guó)新能源車市場(chǎng)整體回暖及年終沖量效應(yīng)，特斯拉上海超級(jí)工廠11月批發(fā)銷量同比逆勢(shì)反彈10%至8.67萬輛，創(chuàng)下年內(nèi)次高紀(jì)錄。這是該車企在中國(guó)市場(chǎng)錄得年內(nèi)僅有的第三次增長(zhǎng)，在全球銷售面臨連年下滑風(fēng)險(xiǎn)及美國(guó)補(bǔ)貼退坡預(yù)期的雙重打擊下，上海工廠（承載全球四成產(chǎn)能）的本土交付能力成為關(guān)鍵支撐。

來源：Bloomberg

6.后疫情時(shí)代激增的產(chǎn)能儲(chǔ)備與出生率下滑引發(fā)的需求斷層，正導(dǎo)致中國(guó)疫苗行業(yè)陷入激烈的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致智飛生物、萬泰生物等龍頭出現(xiàn)上市以來首次虧損。流感疫苗的平均標(biāo)價(jià)從150元高位雪崩至5.5元，HPV及帶狀皰疹疫苗通過“買一送一”或降價(jià)90%進(jìn)行存量出清，顯示該行業(yè)已從高壁壘寡頭市場(chǎng)退化為完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)。此外，同質(zhì)化的產(chǎn)品管線（如肺炎、狂犬病疫苗）的集中審批也加劇了供應(yīng)過剩問題。

來源：Bloomberg

7.得益于人工智能基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)帶來的強(qiáng)勁需求，臺(tái)灣的出口持續(xù)飆升，促使當(dāng)局統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)上調(diào)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期。根據(jù)最新預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，2025年的GDP增長(zhǎng)預(yù)測(cè)被修正至7.37%，遠(yuǎn)高于此前4.45%的估計(jì)，若實(shí)現(xiàn)將創(chuàng)下2010年以來的最快增速。同時(shí)，2026年的GDP增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)值也從早前的2.81%提升至3.54%，同年的出口增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)由2.19%大幅上調(diào)至6.32%。

來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

美國(guó)

1.得益于貨幣基金收益率下調(diào)速度慢于銀行存款所形成的利率傳導(dǎo)時(shí)滯，美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金總資產(chǎn)規(guī)模本周首次突破8萬億美元?dú)v史大關(guān)。Crane Data數(shù)據(jù)顯示，盡管美聯(lián)儲(chǔ)已將基準(zhǔn)利率區(qū)間降至3.75%-4%，但追蹤美國(guó)100 只最大貨幣市場(chǎng)基金的Crane 100指數(shù)的七日年化收益率仍維持在3.80%的高位，這種顯著的無風(fēng)險(xiǎn)收益溢價(jià)促使資金在過去一周內(nèi)加速回流1050億美元，年初至今累計(jì)凈流入已超8480億美元。

來源：Bloomberg

2.美國(guó)企業(yè)在全生命周期內(nèi)維持著比歐洲企業(yè)更大的平均規(guī)模，從而可以最大化利用網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)與規(guī)模經(jīng)濟(jì)。數(shù)據(jù)證實(shí)，自2007年以來，美國(guó)大型企業(yè)（100人以上）的生產(chǎn)率增速約為小型企業(yè)的兩倍，這種由“大企業(yè)溢價(jià)”驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)模式在后疫情時(shí)代進(jìn)一步強(qiáng)化，使美國(guó)經(jīng)濟(jì)體相比以中小企業(yè)為主的歐洲更具備抗周期波動(dòng)與維持高增長(zhǎng)韌性的微觀基礎(chǔ)。

來源：高盛（《從信息技術(shù)到人工智能：是什么解釋了美國(guó)生產(chǎn)率的優(yōu)異表現(xiàn)？》，）

3.受零售商普遍提前促銷周期的策略驅(qū)動(dòng)，美國(guó)消費(fèi)者“黑色星期五”當(dāng)天的在線銷售額同比激增9.1%，增速連續(xù)第二年反超“網(wǎng)絡(luò)星期一”（增長(zhǎng)7.1%）。分企業(yè)看，亞馬遜與沃爾瑪在存量市場(chǎng)仍然保持絕對(duì)的統(tǒng)治力，而因小額包裹關(guān)稅豁免政策的結(jié)束，Temu和Shein等依賴低價(jià)策略的跨境電商平臺(tái)增長(zhǎng)動(dòng)能顯著衰減。宏觀層面，Salesforce數(shù)據(jù)顯示全球在線銷售增速（7%）罕見略高于美國(guó)本土（6%）。

來源：Bloomberg

4.受高借貸成本、貿(mào)易摩擦升級(jí)及消費(fèi)需求降溫的三重?cái)D壓，美國(guó)小微企業(yè)正利用聯(lián)邦破產(chǎn)法第五分章（Subchapter V）加速進(jìn)行債務(wù)出清，導(dǎo)致今年前11個(gè)月此類申請(qǐng)量同比增長(zhǎng)超8%至2221起，創(chuàng)下該機(jī)制設(shè)立以來的歷史新高。申請(qǐng)量的逆勢(shì)攀升顯示出“夫妻店”類實(shí)體的現(xiàn)金流斷裂壓力已顯著超越大型企業(yè)（常規(guī)第11章破產(chǎn)僅增1%）。與此同時(shí)，個(gè)人債務(wù)重組（第13章）申請(qǐng)量亦回升近5%，反映出宏觀緊縮效應(yīng)正從企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表向居民端深度傳導(dǎo)。

來源：Bloomberg

5.2025年美國(guó)大學(xué)畢業(yè)生失業(yè)率的攀升速度已超過整體市場(chǎng)水平，表明高等學(xué)歷在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中的傳統(tǒng)就業(yè)防御優(yōu)勢(shì)正在失效。

來源：Bloomberg

6.住房租金攀升、學(xué)貸負(fù)擔(dān)沉重及高達(dá)6.8%的青年失業(yè)率，正迫使Z世代面臨嚴(yán)峻的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)壓力，導(dǎo)致其假日支出預(yù)期銳減34%，與全美零售額的溫和增長(zhǎng)形成結(jié)構(gòu)性分化。面對(duì)這一將在五年內(nèi)占據(jù)20%份額的核心客群加速轉(zhuǎn)向二手交易與低耗消費(fèi)，百思買及e.l.f. Beauty等零售商已被迫啟動(dòng)防御性定價(jià)策略，通過擴(kuò)充低價(jià)SKU與產(chǎn)品線來承接購買力降級(jí)，試圖在需求透支周期中鎖定對(duì)價(jià)格高度敏感的存量用戶。

來源：華爾街日?qǐng)?bào)

7.產(chǎn)品矩陣的老化疊加競(jìng)品份額擠壓，導(dǎo)致特斯拉在歐洲核心市場(chǎng)的交付數(shù)據(jù)出現(xiàn)斷崖式下滑。11月瑞典與法國(guó)銷量同比暴跌近60%，丹麥及荷蘭跌幅亦超40%。盡管挪威因消費(fèi)者搶在補(bǔ)貼退坡前集中提車，推動(dòng)銷量逆勢(shì)激增175%，且意大利結(jié)束六連跌錄得58%的反彈，但這種由政策末班車效應(yīng)驅(qū)動(dòng)的局部脈沖難以對(duì)沖整體結(jié)構(gòu)性疲軟。

來源：Sherwood

8.盡管美聯(lián)儲(chǔ)自2024年9月以來已五次降息且后續(xù)寬松預(yù)期明確，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的配置修復(fù)依然緩慢。MSCI數(shù)據(jù)顯示，2025年至今大型投資者凈買入美國(guó)房產(chǎn)46億美元，雖是三年來首次凈買入，但相比歷史常態(tài)的交易活躍度仍顯疲軟。

來源：華爾街日?qǐng)?bào)

歐洲

1.歐洲在云計(jì)算領(lǐng)域的戰(zhàn)略自主性正受到嚴(yán)重侵蝕，其市場(chǎng)增長(zhǎng)的紅利絕大部分被美國(guó)巨頭攫取。盡管歐洲云市場(chǎng)的收入自2017年以來已增長(zhǎng)八倍，達(dá)到約720億歐元的年化規(guī)模，但本土云服務(wù)提供商的市場(chǎng)份額卻同期減半，從29%驟降至15%。這種市場(chǎng)份額的流失背后是巨大的基礎(chǔ)設(shè)施差距，美國(guó)的數(shù)據(jù)中心總產(chǎn)能（運(yùn)營(yíng)中、在建及規(guī)劃中）高達(dá)114吉瓦，而歐洲僅為33吉瓦，顯示出歐洲在滿足人工智能驅(qū)動(dòng)的算力需求方面存在嚴(yán)重的投資和部署赤字。

來源：安聯(lián)研究

2.受美國(guó)聯(lián)邦總檢察長(zhǎng)正式支持拜耳將Roundup除草劑致癌訴訟案提交最高法院復(fù)審的司法信號(hào)驅(qū)動(dòng)，該公司股價(jià)周二盤中一度飆升14%。此次司法部介入的核心邏輯在于確認(rèn)聯(lián)邦法律優(yōu)先權(quán)，即在美國(guó)環(huán)保署（EPA）已多次認(rèn)定核心成分草甘膦不致癌且無需警示標(biāo)簽的背景下，州級(jí)法院依據(jù)地方法律判定的“未盡告知義務(wù)”賠償責(zé)任應(yīng)被視為無效。鑒于拜耳自收購孟山都以來已支付約100億美元和解金并仍面臨6.7萬起未決索賠，若獲得最高法院支持，將從根本上移除壓制估值的長(zhǎng)尾法律負(fù)債，CEO安德森預(yù)計(jì)相關(guān)訴訟有望在一年內(nèi)徹底解決。

來源：華爾街日?qǐng)?bào)

3.歐盟各方正試圖通過立法強(qiáng)制鎖定俄羅斯化石能源的永久性退出路徑，將禁運(yùn)期限寫入RePowerEU法規(guī)以規(guī)避未來地緣政治緩和帶來的政策回撤風(fēng)險(xiǎn)。俄羅斯目前仍維持歐盟約15%的液化天然氣（LNG）供給（月均貨值近7億歐元），但全球天然氣供應(yīng)預(yù)計(jì)于2026年下半年進(jìn)入結(jié)構(gòu)性過剩周期，這一供需反轉(zhuǎn)為歐盟在2027年前后徹底切斷俄氣依賴提供了執(zhí)行窗口。當(dāng)前談判重心聚焦于阻斷的具體時(shí)點(diǎn)（議會(huì)激進(jìn)主張2026年截止）及對(duì)斯洛伐克等內(nèi)陸國(guó)的豁免安排。

來源：Bloomberg

英國(guó)

英國(guó)零售商因擔(dān)心財(cái)政預(yù)算案發(fā)布前的消費(fèi)觀望情緒，提前啟動(dòng)“黑色星期五”促銷，帶動(dòng)11月英國(guó)商店商品價(jià)格的年化通脹率從上月的1%回落至0.6%，創(chuàng)下五個(gè)月新低。非食品類商品（美妝、電子）的深度折價(jià)主導(dǎo)了該指數(shù)下行，食品板塊雖維持了價(jià)格粘性，但乳制品與谷物的促銷力度部分緩解了通脹壓力。

來源：Bloomberg

亞太

1.受東京證券交易所資本效率改革施壓及自身盈利改善的雙重驅(qū)動(dòng)，野村控股的市凈率（P/B）自2016年以來首次突破1倍關(guān)鍵心理關(guān)口。這一估值修復(fù)的核心支撐在于其年化凈資產(chǎn)收益率（ROE）連續(xù)兩個(gè)季度維持在10%以上，超出8%-10%的中期目標(biāo)，有效緩解了市場(chǎng)對(duì)其盈利下行風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。盡管此次突破使其在估值上追平了大和證券等國(guó)內(nèi)同行，但相較于摩根大通（P/B為2.48）及高盛等美國(guó)頭部投行，其在資本回報(bào)效率與商業(yè)模式穩(wěn)定性上仍存在顯著的結(jié)構(gòu)性差距。

來源：Bloomberg

2.財(cái)富管理業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)與2026年提升分紅的預(yù)期，推動(dòng)新加坡華僑銀行（OCBC）股價(jià)突破歷史新高，使其自11月以來的相對(duì)表現(xiàn)顯著跑贏星展銀行（DBS）等同業(yè)。在全球貿(mào)易局勢(shì)緊張與美聯(lián)儲(chǔ)降息前景下，避險(xiǎn)資金加速回流新加坡市場(chǎng)，令占據(jù)海峽時(shí)報(bào)指數(shù)半壁江山的三大銀行受益于流動(dòng)性溢價(jià)。

來源：Bloomberg

3.通過放寬核心城市的土地規(guī)劃限制以允許建設(shè)雙拼或低層公寓，澳大利亞正試圖釋放約100萬套新增住房供給，以應(yīng)對(duì)人口激增引發(fā)的結(jié)構(gòu)性供需失衡。澳大利亞經(jīng)濟(jì)發(fā)展委員會(huì)（CEDA）的報(bào)告測(cè)算，僅需將五大城市中25%的獨(dú)立屋轉(zhuǎn)化為雙居住單元，即可在不依賴遠(yuǎn)郊拓展的情況下提升9%的市場(chǎng)庫存。鑒于珀斯、布里斯班等地房?jī)r(jià)五年飆升逾80%，該策略旨在復(fù)刻新西蘭奧克蘭的改革模式——后者通過類似分區(qū)調(diào)整促使建筑許可激增50%，并將房?jī)r(jià)潛在漲幅壓低了15%至27%。

來源：Bloomberg

新興/前沿市場(chǎng)

1.印尼主權(quán)財(cái)富基金Danantara通過14億美元的資本注入試圖扭轉(zhuǎn)印尼鷹航（Garuda）的巨額資本赤字，推動(dòng)該航司2031年到期的美元伊斯蘭債券價(jià)格回升42%。此舉標(biāo)志著該基金針對(duì)900家國(guó)有企業(yè)的廣義重組計(jì)劃進(jìn)入實(shí)踐階段。此次救助旨在將鷹航截至6月的15億美元實(shí)際赤字在年底前轉(zhuǎn)化為1.83億美元的凈資產(chǎn)盈余，若該模式跑通，將為后續(xù)喀拉喀托鋼鐵（Krakatau Steel）及雅萬高鐵（Whoosh）財(cái)團(tuán)的百億級(jí)債務(wù)重組提供范本。

來源：Bloomberg

2.受美國(guó)制裁導(dǎo)致的物流交付受阻影響，俄羅斯海上原油積壓量在11月底突破1.8億桶，過去三個(gè)月內(nèi)激增21%。由于油輪卸貨困難及航線被迫調(diào)整，從太平洋港口科茲米諾出發(fā)的ESPO原油運(yùn)往中國(guó)的平均航程已從8月的8天延長(zhǎng)至11月的12天以上，部分滿載烏拉爾原油的船只甚至被迫繞行好望角或偏離印度西海岸原定目的地。

來源：Bloomberg

說明：本專欄所選取的任何信息均僅反映所列示機(jī)構(gòu)或分析員的觀點(diǎn)，給讀者作參考之用，不構(gòu)成對(duì)任何人和機(jī)構(gòu)的投資建議，不能成為或被視為交易任何證券產(chǎn)品的邀請(qǐng)及承諾。

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