本周，全球銅市迎來標(biāo)志性節(jié)點(diǎn)：倫敦金屬交易所（LME）三個(gè)月期銅價(jià)格強(qiáng)勢突破每噸11294.5美元，與此同時(shí)，上海期貨交易所滬銅主力合約連續(xù)兩日刷新紀(jì)錄，最高觸及每噸89920元。

圖片說明：滬銅主連價(jià)格，數(shù)據(jù)來源于同花順

銅價(jià)在經(jīng)歷一個(gè)月橫盤后重新向上突破，意味著當(dāng)前銅價(jià)的上行動(dòng)力已超越傳統(tǒng)供需周期波動(dòng)的范疇，呈現(xiàn)出鮮明的結(jié)構(gòu)性牛市特征。驅(qū)動(dòng)其價(jià)格持續(xù)走強(qiáng)的，并非短暫的供需錯(cuò)配，而是源于全球產(chǎn)業(yè)形態(tài)與能源結(jié)構(gòu)的深層變遷。帶來的結(jié)果就是以銅為代表的大宗商品邁入全新的定價(jià)體系。

從催化劑角度來看，推動(dòng)本周銅價(jià)走強(qiáng)的，除了市場已形成共識的全球供需偏緊格局與貨幣寬松預(yù)期之外，近期涌現(xiàn)的兩大新變量進(jìn)一步強(qiáng)化了上漲動(dòng)能：一是全球銅貨源的結(jié)構(gòu)性流動(dòng)進(jìn)一步加劇，二是冶煉加工費(fèi)談判進(jìn)一步揭示出了原料緊張的現(xiàn)實(shí)。

受美國可能對進(jìn)口金屬加征關(guān)稅的預(yù)期影響，紐約COMEX銅價(jià)相對倫敦LME價(jià)格出現(xiàn)了顯著且持續(xù)的制度性溢價(jià)。據(jù)格隆匯消息，LME高管日前表示這一溢價(jià)狀態(tài)很可能在未來18個(gè)月內(nèi)延續(xù)。更深層次的數(shù)據(jù)分析顯示，芝商所（CME）旗下COMEX銅合約持續(xù)存在的2%-3%溢價(jià)，已從短期市場異常演變?yōu)榫哂凶晕覐?qiáng)化機(jī)制的結(jié)構(gòu)性特征。

圖片說明：COMEX銅與LME銅價(jià)差，數(shù)據(jù)來源于同花順

這種結(jié)構(gòu)性價(jià)差引發(fā)了前所未有的庫存地理遷移。交易商為捕捉套利機(jī)會(huì)而持續(xù)向美國發(fā)貨，促使今年以來COMEX銅庫存呈現(xiàn)高速增長曲線。截至12月1日，COMEX銅庫存已經(jīng)攀升至接近43萬短噸，超過了2003年的歷史峰值，達(dá)到了該交易所成立以來的最高水平。

圖片說明：COMEX銅與LME銅庫存走勢，數(shù)據(jù)來源于同花順

全球知名大宗商品貿(mào)易商Mercuria的金屬業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人Kostas Bintas稱，隨著利潤豐厚的美國套利窗口重新復(fù)活，抽走了其他地區(qū)的銅供應(yīng)。現(xiàn)貨向美國的集中流動(dòng)正在創(chuàng)造一個(gè)危險(xiǎn)的失衡，這種結(jié)構(gòu)性流動(dòng)不僅扭曲了短期的現(xiàn)貨市場，更可能加劇全球供應(yīng)鏈的脆弱性。一旦出現(xiàn)突發(fā)性的供應(yīng)中斷或物流瓶頸，區(qū)域性短缺將被迅速放大，加劇價(jià)格彈性。

與此同時(shí)，從冶煉端傳來的信號同樣令人警醒。銅礦供應(yīng)緊張已從預(yù)期變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，且正在引發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配的重構(gòu)。

冶煉廠商的突圍之路

當(dāng)全球目光聚焦于礦山企業(yè)令人矚目的利潤時(shí)，產(chǎn)業(yè)鏈中游的冶煉環(huán)節(jié)卻正經(jīng)歷一場刺骨的“寒冬”。冶煉企業(yè)的聯(lián)合突圍，已從戰(zhàn)略選項(xiàng)變?yōu)樯姹匦琛?/p>

在上周的世界銅業(yè)亞洲會(huì)議上，全球最大銅生產(chǎn)商——智利國家銅業(yè)公司（Codelco）向中國買家拋出了一份被視為“里程碑式”的報(bào)價(jià)：長單銅精礦升水高達(dá)每噸350美元。這一數(shù)字較去年約定的89美元/噸飆升近300%，創(chuàng)下歷史最高紀(jì)錄。與此同時(shí)，其對歐洲客戶的報(bào)價(jià)也定在每噸325美元，同比漲幅達(dá)39%。這或許并非個(gè)例，而是全球礦業(yè)巨頭們在資源稀缺預(yù)期下，強(qiáng)勢重訂產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配規(guī)則的集中體現(xiàn)。

冶煉環(huán)節(jié)的困境，部分源于自身擴(kuò)張周期與行業(yè)利潤周期災(zāi)難性的錯(cuò)配。與投資巨大、建設(shè)周期漫長的銅礦項(xiàng)目相比，銅冶煉產(chǎn)能的投資門檻和建設(shè)周期相對較短，靈活性更高。

回顧2022年至2023年，彼時(shí)銅冶煉加工費(fèi)（TC/RC）處于相對高位，加之硫酸等副產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)走強(qiáng)，冶煉環(huán)節(jié)呈現(xiàn)出可觀的盈利能力。這一樂觀信號驅(qū)動(dòng)了全球，尤其是中國冶煉企業(yè)的一輪密集資本投入。江西銅業(yè)、云南銅業(yè)、金川集團(tuán)等主要企業(yè)的產(chǎn)能于2023-2024年迎來集中投放期。

圖片說明：國內(nèi)主要銅冶煉廠商產(chǎn)能變化情況，數(shù)據(jù)來源于公告

今年銅精礦供應(yīng)因各種干擾因素而趨緊，而冶煉端卻因產(chǎn)能集中釋放導(dǎo)致競爭白熱化。這種供需結(jié)構(gòu)的錯(cuò)位，如同兩把反向作用的鉗子，將加工費(fèi)擠壓至歷史冰點(diǎn)。目前冶煉企業(yè)執(zhí)行的長單基準(zhǔn)仍是2024年末簽訂的21.25美元/噸，但2025年6月續(xù)簽的年中長單加工費(fèi)已驟降至0美元/噸，意味著銅冶煉行業(yè)步入“零加工費(fèi)時(shí)代”。

副產(chǎn)品硫酸成為了銅冶煉廠商的“現(xiàn)金流救生筏”。受上游成本上漲及下游磷肥、鈦白粉等行業(yè)需求支撐，今年以來國內(nèi)硫酸價(jià)格持續(xù)飆升，11月現(xiàn)貨價(jià)同比漲幅超過120%。硫酸收入有效對沖了部分主產(chǎn)品加工的現(xiàn)金虧損。然而，這對于冶煉商來說僅能局部“止血”，而非“造血”的主業(yè)。

圖片說明：硫酸現(xiàn)貨價(jià)，數(shù)據(jù)來源于同花順

截至11月28日，進(jìn)口銅精礦現(xiàn)貨TC報(bào)價(jià)已跌至-43美元/噸的歷史性負(fù)值。當(dāng)前加工費(fèi)水平已跌破銅冶煉廠盈虧平衡點(diǎn)，無論是長單還是現(xiàn)貨，即使將硫酸副產(chǎn)品的利潤考慮在內(nèi)，冶煉廠都難以盈利。

在行業(yè)性危機(jī)中，企業(yè)的個(gè)體命運(yùn)因其戰(zhàn)略選擇和資源稟賦而分野。對于像云南銅業(yè)這樣傳統(tǒng)上以冶煉為主、銅礦自給率不足5%的企業(yè)，本輪沖擊的傷害是直接且深重的。公司2024年三季報(bào)顯示，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額罕見地為-50.75億元，創(chuàng)十年同期最差；扣非凈利潤同比下滑9.31%。在銅價(jià)高企的背景下，這一業(yè)績凸顯了礦端自給率低下的冶煉廠商的脆弱性。

圖片說明：云南銅業(yè)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額，數(shù)據(jù)來源于同花順

當(dāng)產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)不匹配導(dǎo)致個(gè)體在博弈中完全處于劣勢時(shí)，集體行動(dòng)成為必然選擇。全球主要冶煉區(qū)域不約而同地走上了聯(lián)合減產(chǎn)與談判抗?fàn)幍牡缆贰?/p>

上周五，中國銅原料聯(lián)合談判小組（CSPT）達(dá)成共識，其核心措施包括計(jì)劃在2026年整體降低礦銅產(chǎn)能負(fù)荷10%以上。CSPT成員企業(yè)覆蓋中國約70%的電解銅產(chǎn)能（超過1000萬噸/年），云南銅業(yè)也是關(guān)鍵成員之一。這一集體減產(chǎn)承諾若嚴(yán)格執(zhí)行，將暫時(shí)性緩解全球冶煉產(chǎn)能的過剩，是扭轉(zhuǎn)加工費(fèi)定價(jià)權(quán)的關(guān)鍵一步。

幾乎同時(shí)，日本礦業(yè)協(xié)會(huì)（JMIA）披露，日本銅冶煉企業(yè)在2026年的TC/RC談判中，謀求打破跟隨中國基準(zhǔn)價(jià)格的慣例，意圖建立獨(dú)立的定價(jià)體系。日本冶煉廠目前執(zhí)行的長單加工費(fèi)雖略高于中國，但相比往年也出現(xiàn)了超過70%的斷崖式下滑，生存壓力同樣巨大。雖然日本產(chǎn)能規(guī)模遠(yuǎn)小于中國，但此次談判也具有戰(zhàn)術(shù)價(jià)值。這些聯(lián)合行動(dòng)的本質(zhì)，是通過主動(dòng)、可控的供應(yīng)收縮，來修復(fù)極度扭曲的加工費(fèi)市場。

云南銅業(yè)價(jià)值重估的三重驅(qū)動(dòng)

當(dāng)產(chǎn)業(yè)鏈的利潤在礦山環(huán)節(jié)堆積，而在冶煉環(huán)節(jié)蒸發(fā)時(shí)，最直接的突圍邏輯便是 “向上游延伸” 。云南銅業(yè)正進(jìn)行的重大資產(chǎn)重組，恰是這一邏輯的生動(dòng)實(shí)踐。

云南銅業(yè)作為中鋁集團(tuán)、中國銅業(yè)唯一的銅產(chǎn)業(yè)上市平臺，其資源注入一直是資本市場的重要期待。當(dāng)前正在推進(jìn)的重大資產(chǎn)重組，計(jì)劃以發(fā)行股份購買資產(chǎn)的形式注入云銅集團(tuán)持有的涼山礦業(yè)40%股份。收購?fù)瓿珊?，涼山礦業(yè)將成為上市公司控股子公司（持股比例從20%提升至60%），從而實(shí)現(xiàn)并表。

當(dāng)前該項(xiàng)資產(chǎn)重組正處于深交所問詢和上市公司二次回復(fù)的關(guān)鍵階段。由于背靠央企和國資委，市場對此次重組的政策合規(guī)性和審批進(jìn)度都相對樂觀。

從財(cái)務(wù)角度看，涼山礦業(yè)的注入將直接增厚公司利潤。根據(jù)公司上周五披露的模擬財(cái)務(wù)報(bào)表審閱報(bào)告，涼山礦業(yè)2025年1-9月預(yù)估實(shí)現(xiàn)凈利潤3.04億元，對應(yīng)年化利潤約4.05億元。40%的權(quán)益對應(yīng)年化權(quán)益利潤1.62億元，占云南銅業(yè)2024年歸母凈利潤的12.8%。值得注意的是，這一測算基于歷史銅價(jià)水平。隨著銅價(jià)中樞的系統(tǒng)性上移，明年實(shí)際利潤規(guī)模很可能超越該水平。

涼山礦業(yè)的價(jià)值不僅在于資產(chǎn)和盈利的增加，更在于其對公司整體競爭力的提升。從資源稟賦看，涼山礦業(yè)目前擁有3宗采礦權(quán)，包含銅資源金屬量77.97萬噸，平均品位達(dá)1.16%，遠(yuǎn)高于上市公司目前0.38%的平均水平。高品位意味著更低的開采成本和更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

圖片說明：上市公司和涼山礦業(yè)銅資源量對比，數(shù)據(jù)來源于公告

從自給率角度看，涼山礦業(yè)現(xiàn)有冶煉原料自給率超過10%，顯著高于上市公司平均水平。旗下的正在建設(shè)的紅泥坡銅礦將于2027年投產(chǎn)、2029年達(dá)產(chǎn)，屆時(shí)新增的礦產(chǎn)產(chǎn)量將把梁山礦業(yè)的銅自給率進(jìn)一步拉升至37.58%，從而拉高上市公司總體資源自給率。

圖片說明：涼山礦業(yè)交易前后銅自給率變化，數(shù)據(jù)來源于公告

從產(chǎn)業(yè)鏈供需格局來看，銅價(jià)高企、加工費(fèi)低迷將是長期行業(yè)趨勢，冶煉廠商自有資源比率的提升，將有效對沖加工費(fèi)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，意味著盈利確定性的增強(qiáng)和估值邏輯的改善。

加工費(fèi)方面，盡管行業(yè)性的聯(lián)合減產(chǎn)難以使冶煉環(huán)節(jié)重回過去的高利潤時(shí)代，但加工費(fèi)從歷史極端底部的任何修復(fù)，都將顯著改善企業(yè)的現(xiàn)金流狀況與經(jīng)營安全邊際。對于云南銅業(yè)而言，其龐大的產(chǎn)能規(guī)模將放大這一修復(fù)的財(cái)務(wù)效應(yīng)。做一個(gè)簡單假設(shè)，加工費(fèi)每回升10美元/噸，對應(yīng)公司超過140萬噸的陰極銅設(shè)計(jì)產(chǎn)能，將直接帶來超過1億元的毛利改善空間。

更長期的看點(diǎn)在于云南銅業(yè)背后龐大的資源儲(chǔ)備：中鋁集團(tuán)和中國銅業(yè)手中握有令人矚目的銅礦資源。中鋁集團(tuán)的秘魯Toromocho銅礦為千萬噸級世界級特大型銅礦；中國銅業(yè)的西藏金龍礦業(yè)是國內(nèi)最具潛力的銅礦資源之一。雖然短期內(nèi)注入的難度較大，但它們構(gòu)成了公司價(jià)值的“隱形部分”，也是央企背景給公司帶來的獨(dú)特優(yōu)勢。

市場對純冶煉企業(yè)的估值通常給予折價(jià)，反映其盈利的強(qiáng)周期性和弱確定性。而資源注入預(yù)期下自給率的提升，將使云南銅業(yè)有希望向“礦業(yè)+冶煉”一體化企業(yè)轉(zhuǎn)型。

總體而言，資產(chǎn)注入帶來的資源增厚是云南銅業(yè)價(jià)值提升的第一重驅(qū)動(dòng)，加工費(fèi)邊際改善帶來的盈利修復(fù)是第二重驅(qū)動(dòng)，而行業(yè)結(jié)構(gòu)性牛市背景下“礦業(yè)+冶煉”一體化企業(yè)的估值提升是可能潛在的第三重驅(qū)動(dòng)。