01

華潤(rùn)置地的“先手”棋局：300億補(bǔ)血或?qū)⑹站幦A僑城

先手。

最近，關(guān)于華潤(rùn)置地的幾條重要?jiǎng)討B(tài)接連出現(xiàn)。

首先是融資。這個(gè)月，華潤(rùn)連發(fā)3條重要融資動(dòng)態(tài)，一邊時(shí)隔6年重啟境外債，一邊首次減持華潤(rùn)萬(wàn)象生活，大舉融資近300億元人民幣。

• 近日，華潤(rùn)置地對(duì)外宣布，公司已于11月13日成功在境外市場(chǎng)發(fā)行了一筆雙幣種綠色債券，包括43億元人民幣“點(diǎn)心債”（2030年到期、利率2.40%）和3億美元債券（2028年到期、利率4.125%）。據(jù)悉，這不僅是華潤(rùn)首次在海外完成雙幣種債券發(fā)行，也是華潤(rùn)自2019年以來(lái)的首筆美元融資。

• 另外，11月17日，華潤(rùn)置地發(fā)布自愿公告宣布，已完成對(duì)旗下華潤(rùn)萬(wàn)象生活股份出售，此次配售約4950萬(wàn)股，籌資凈額20.6億港元。而這，是華潤(rùn)置地對(duì)華潤(rùn)萬(wàn)象生活上市5年以來(lái)的首次減持。

實(shí)際上，今年是華潤(rùn)的融資大年。數(shù)據(jù)顯示，今年前11個(gè)月華潤(rùn)在公開(kāi)市場(chǎng)的融資規(guī)模已經(jīng)超過(guò)600億元，創(chuàng)下2013年以來(lái)新高。而11月份以來(lái)，融資節(jié)奏更是有所加快，當(dāng)月5日發(fā)行不超過(guò)65億元公司債券，票面利率1.78%；14日又上市18億元“25潤(rùn)置03”公司債券。

頻繁融資背后，或有三方面原因。

①“借新還舊”，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低融資成本。

如華潤(rùn)6月發(fā)行的30億元中期票據(jù)中有18億元，就明確用于償還“24華潤(rùn)置地SCP007”等短期債務(wù)。據(jù)查，華潤(rùn)置地2025年的到期融資規(guī)模為253.6億元，明年也還有近300億元債務(wù)待償還，整體償債規(guī)模仍處于較高水平。而且，公司的債務(wù)規(guī)模仍在增長(zhǎng)，今年中報(bào)顯示，截至6月末其綜合有息借貸總額達(dá)到2813億元，比半年前增長(zhǎng)超200億元。

②市場(chǎng)持續(xù)低迷，底部不明，有意多儲(chǔ)備現(xiàn)金。

從業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，今年前10月，華潤(rùn)置地累計(jì)合同銷(xiāo)售金額約1696億元，同比下降16.6%，10月單月銷(xiāo)售額同比更是大幅下滑51%。盈利能力也在下降，上半年核心凈利率僅為10.5%，同比下降了 3個(gè)百分點(diǎn)。主營(yíng)業(yè)務(wù)造血能力的階段性放緩，使得房企通過(guò)外部融資補(bǔ)充資本就顯得尤為必要。

除了償還現(xiàn)有債務(wù)、補(bǔ)充現(xiàn)金流之外，華潤(rùn)置地近期的大筆融資，或與戰(zhàn)略擴(kuò)張有關(guān)。這背后所指向的，則是“華潤(rùn)置地或?qū)ⅰ站?/strong>’華僑城”的傳聞。

華潤(rùn)置地或?qū)⒅亟M同城國(guó)企華僑城的關(guān)鍵論據(jù)有2個(gè)：

一是業(yè)務(wù)層面的整合。今年4月，華僑城就曾表示，為推進(jìn)央企間專(zhuān)業(yè)化整合，優(yōu)化資源配置，擬由其他央企集團(tuán)對(duì)康佳集團(tuán)實(shí)施專(zhuān)業(yè)化整合。7月，華僑城集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)公司完成了對(duì)康佳集團(tuán)股份的無(wú)償劃轉(zhuǎn)，將所持股份分別劃轉(zhuǎn)至華潤(rùn)集團(tuán)旗下磐石潤(rùn)創(chuàng)和合貿(mào)有限公司。

二是人事變動(dòng)。今年9月，此前由華潤(rùn)置地總裁崗調(diào)任中建集團(tuán)出任集團(tuán)黨組成員、副總經(jīng)理的吳秉琪，再次調(diào)動(dòng)至華僑城出任黨委副書(shū)記、董事，并提名總經(jīng)理；11月，吳秉琪正式任華僑城集團(tuán)黨委書(shū)記、董事長(zhǎng)。

在央企重組過(guò)程中，人事安排往往是先行指標(biāo)，這樣一位資深的華潤(rùn)系高管空降華僑城集團(tuán)，顯然是“雙華”整合的重要信號(hào)。另外，華潤(rùn)置地、華僑城兩家企業(yè)總部均位于深圳，又同屬房地產(chǎn)行業(yè)，有天然的整合優(yōu)勢(shì)。

對(duì)于華僑城來(lái)說(shuō)，自2022年出現(xiàn)上市以來(lái)首次虧損后，就一直未能走出業(yè)績(jī)泥潭，三年已累計(jì)虧損高達(dá)260億元，進(jìn)入2025年，虧損仍在繼續(xù)。

但是，收購(gòu)華僑城并非沒(méi)有吸引力。一方面，截至9月底，華僑城地產(chǎn)業(yè)務(wù)剩余可開(kāi)發(fā)的計(jì)容建筑面積合計(jì)1020.72萬(wàn)平方米，分布于青島、武漢、合肥、南京、寧波、重慶等重點(diǎn)城市；此外，華僑城手里的諸多文旅產(chǎn)業(yè)，對(duì)于憑優(yōu)質(zhì)的商業(yè)運(yùn)營(yíng)不斷獲得高估值的華潤(rùn)置地來(lái)說(shuō)，吸引力不小，如果能充分消化和運(yùn)用，未來(lái)完全有可能形成“住宅+商業(yè)+文旅”的完整產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)。

更值得一提的是，華僑城旗下位于深圳的歡樂(lè)谷、世界之窗、錦繡中華等項(xiàng)目，因城市規(guī)劃發(fā)展極有可能轉(zhuǎn)型升級(jí)或騰退，雖暫無(wú)明確時(shí)間表，但轉(zhuǎn)型發(fā)展方向清晰，若啟動(dòng)轉(zhuǎn)型高端文旅、商住、文創(chuàng)等業(yè)態(tài)，核心地段土地將迎來(lái)大幅增值，其資產(chǎn)估值空間巨大。

另一邊，近期國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)也紛紛表達(dá)了對(duì)華潤(rùn)置地的看好。如大摩在11月13日就曾表示：華潤(rùn)置地股價(jià)在未來(lái)30天內(nèi)上漲概率超過(guò)80%，目標(biāo)價(jià)39.3港元。同時(shí)認(rèn)為，營(yíng)運(yùn)杠桿改善將推動(dòng)華潤(rùn)置地經(jīng)常性利潤(rùn)貢獻(xiàn)于2025年升至核心收益約50%，維持“增持”評(píng)級(jí)。中金也發(fā)布報(bào)告稱(chēng)，其觀察到重奢商場(chǎng)在2025年內(nèi)呈現(xiàn)經(jīng)營(yíng)逐步修復(fù)的態(tài)勢(shì)，尤其在三季度，恒隆及華潤(rùn)高端項(xiàng)目整體已經(jīng)呈現(xiàn)好于一般非奢商場(chǎng)的同比增速，展望2026年，中金認(rèn)為整體國(guó)內(nèi)重奢消費(fèi)或仍呈現(xiàn)溫和增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

實(shí)際上，在行業(yè)陷落的這幾年里，華潤(rùn)置地其實(shí)一直在持續(xù)加速。如2024年完成了以“強(qiáng)片區(qū)、弱大區(qū)”為核心的大范圍組織架構(gòu)調(diào)整（）。當(dāng)時(shí)我們就判斷，華潤(rùn)置地極有可能準(zhǔn)備趁著行業(yè)周期底部，加速?zèng)_擊行業(yè)第一的位置。

進(jìn)入今年，華潤(rùn)更是以攻為守，進(jìn)一步做大做強(qiáng)，而且比2024年還更加進(jìn)取（）。從投資拿地來(lái)看，今年1-10月，華潤(rùn)權(quán)益拿地金額538億元，已接近2024年全年的543億元水平，且11月仍繼續(xù)在溢價(jià)拿地。最近還宣布啟動(dòng)“潤(rùn)伙伴”營(yíng)銷(xiāo)共創(chuàng)計(jì)劃，計(jì)劃將外部力量?jī)?nèi)化為自身營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)的一部分，以提升銷(xiāo)售效率。另一邊，則在不斷收縮產(chǎn)業(yè)園業(yè)務(wù)、康養(yǎng)等非主業(yè)業(yè)務(wù)。

在我們看來(lái)，華潤(rùn)置地的一系列密集動(dòng)作，更像是一場(chǎng)錨定房地產(chǎn)主業(yè)做優(yōu)做強(qiáng)的精準(zhǔn)布局，在多數(shù)房企收縮戰(zhàn)線、退守安全邊界的當(dāng)下，華潤(rùn)正以“投融擴(kuò)張+資本運(yùn)作+聚焦主業(yè)”的戰(zhàn)略，把握“別人恐懼我貪婪”的窗口期，不斷為“沖擊行業(yè)第一”積蓄勢(shì)能。

02

萬(wàn)科，留下一串嘆息......

多情自古傷離別，更那堪，冷落清秋節(jié)！

還記得2018年的時(shí)候跟同行聊天，我問(wèn)他：如果你自己買(mǎi)房會(huì)選哪家開(kāi)發(fā)商？

對(duì)方脫口而出：萬(wàn)科。

此去經(jīng)年，良辰好景終虛設(shè)。萬(wàn)科從人們心目中類(lèi)似于燈塔般的存在，變成了對(duì)話中的一聲聲嘆息。

今天，萬(wàn)科A股繼昨天跌了2.48%之后，繼續(xù)下跌了7%；H股則連續(xù)兩天大跌超過(guò)6%，股價(jià)跌到3.6港元附近，約為歷史最高價(jià)42.85港元的1/12。債券也同步下跌，如“22萬(wàn)科06”債券今天盤(pán)中成交價(jià)下跌超過(guò)33%，被交易所臨時(shí)停牌；復(fù)牌后一度跌超50%。

引發(fā)萬(wàn)科劇烈動(dòng)蕩的消息來(lái)自2方面：

①昨日夜間的一份展期公告。

11月26日夜間，上海浦發(fā)銀行發(fā)布一份公告，將作為召集人擬召開(kāi)“22萬(wàn)科MTN004”2025年第一次持有人會(huì)議，會(huì)議主要內(nèi)容為對(duì)本期債券展期相關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行審議。公告顯示，該筆債券債項(xiàng)余額20億元，票面利率3%，原定于2025年12月15日兌付本金。

②萬(wàn)科“被放棄”的傳言。

傳言更高層政府向深圳市政府發(fā)出初步指示，考慮以“市場(chǎng)為導(dǎo)向”的方式處理萬(wàn)科的債務(wù)。

這背后的意思是——上面要求深圳第一大股東不能再對(duì)萬(wàn)科債務(wù)進(jìn)行無(wú)限制兜底，而是用“市場(chǎng)化方式”處理債務(wù)。再進(jìn)一步講就是，官方提出的“市場(chǎng)化方式”處理債務(wù)，通常就是指用“債務(wù)重組”方式解決債務(wù)。

2則消息互相疊加印證，一切于是有了答案。

從現(xiàn)實(shí)情況看，陷入大額虧損的萬(wàn)科，雖然目前銷(xiāo)售有所起色（10月銷(xiāo)售額環(huán)比增長(zhǎng)超50%）、投資也進(jìn)入“小步快跑”的正確節(jié)奏，但還債基本上完全依靠第一大股東深鐵集團(tuán)的“輸血”。

今年，萬(wàn)科的債務(wù)總數(shù)高達(dá)360億，截至25年11月，已還完303億，年內(nèi)到期目前就剩下57億，但2026年還有120億，2027年公也有22.5億。雖然總額大幅下降，但依然是要還的。

但萬(wàn)科與深鐵月初簽下的貸款框架協(xié)議，意味著深鐵還能借給萬(wàn)科的錢(qián)只剩22.9億元了，而且協(xié)議對(duì)此前深鐵與萬(wàn)科實(shí)際發(fā)生的借款都提供抵/質(zhì)押擔(dān)保。這其實(shí)就已經(jīng)定性了，深鐵提前鎖定了抵押資產(chǎn)。

而之后“科技公司將入股萬(wàn)科”的傳言，則更像是“ 有人放出來(lái)抬轎子，爭(zhēng)取最后找一幫冤大頭來(lái)做接盤(pán)俠的假消息?！?/p>

寫(xiě)到這里，既不是萬(wàn)科業(yè)主也不是萬(wàn)科股東的我，也倍感悲涼。疊加最近萬(wàn)科員工交不起孩子學(xué)費(fèi)上書(shū)討要跟投退款的新聞，更加氣悶，所有人都“受傷”的世界終究是達(dá)成了。

時(shí)代的塵埃，落在每個(gè)人頭上都是一座大山。

實(shí)際上從萬(wàn)科今年來(lái)的表現(xiàn)來(lái)看，它依然在積極處置資產(chǎn)、多方拿地、推動(dòng)銷(xiāo)售以期重啟造血功能，從而推動(dòng)經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)質(zhì)量逐步好轉(zhuǎn)。但隨著深鐵的“收手”，萬(wàn)科可能已經(jīng)沒(méi)有時(shí)間了。

回顧萬(wàn)科的跌落，從2023年開(kāi)始的部分 項(xiàng)目合作方的舉報(bào)，到2024年開(kāi)始積極處置資產(chǎn)，再到2025年以辛杰為代表的深鐵的接管，再到如今的“半公開(kāi)爆雷”。

此時(shí)再回想起萬(wàn)科2018年喊出的“活下去”口號(hào)，十分悲壯，也十分諷刺，卻只有一聲長(zhǎng)嘆。

終究一切都是時(shí)代的產(chǎn)物，人性則是永遠(yuǎn)不變的核心。而我們能做的，只有敬畏時(shí)間、敬畏規(guī)律。

03

政策展望：一線城市完全解除限購(gòu)可能嗎？

房地產(chǎn)嗷嗷待哺。

隨著萬(wàn)科的消息，房地產(chǎn)的市場(chǎng)情緒降到了冰點(diǎn)，大家都在擔(dān)心會(huì)不會(huì)出現(xiàn)連鎖反應(yīng)。

當(dāng)前，如果萬(wàn)科按照一般房企爆雷的危機(jī)演變路徑，即①融資困難、銷(xiāo)售下滑、資產(chǎn)賤賣(mài)→②尋求債務(wù)展期→③展期后引發(fā)市場(chǎng)的信任危機(jī)，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)進(jìn)一步惡化→④引發(fā)更多債務(wù)違約→⑤爆雷，全面?zhèn)鶆?wù)重組或破產(chǎn)。

對(duì)于正處于第2步的萬(wàn)科來(lái)說(shuō)，如果市場(chǎng)短時(shí)間內(nèi)難以好轉(zhuǎn)，那最終進(jìn)入債務(wù)重組將是大概率事件。

不過(guò)，從另一個(gè)角度來(lái)看，萬(wàn)科事件或也會(huì)成為加速高層出臺(tái)一攬子救市政策的錨點(diǎn)，畢竟房地產(chǎn)及其上下游產(chǎn)業(yè)鏈仍是居民端就業(yè)和收入的堅(jiān)實(shí)支撐，對(duì)我們的國(guó)民經(jīng)濟(jì)、居民財(cái)富以及消費(fèi)力等也依舊擁有決定性的影響。所以，救行業(yè)才能救經(jīng)濟(jì)，救行業(yè)也才能救萬(wàn)科。

按照前幾天的市場(chǎng)傳聞，政策發(fā)力方向有3個(gè)：

1、對(duì)首套房購(gòu)房者提供房貸利息補(bǔ)貼；

2、提高住房貸款利息支出的個(gè)稅抵扣額度；

3、進(jìn)一步降低二手房交易稅費(fèi)等。

從現(xiàn)實(shí)來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)政策的預(yù)期可以稱(chēng)得上是“嗷嗷待哺”！那這些政策會(huì)出臺(tái)嗎？節(jié)奏又該如何？還有沒(méi)有其他的政策方式？

以下我們選取了東北證券的一些分析及結(jié)論，供大家參考。

以下內(nèi)容來(lái)自東北證券。

從傳聞內(nèi)容來(lái)看，短期房貸貼息與個(gè)稅補(bǔ)貼出臺(tái)的可能性較大，作用在于通過(guò)直接/間接全國(guó)范圍內(nèi)降低購(gòu)房成本，以達(dá)到短期樓市量?jī)r(jià)下行的緩沖墊作用。中期則可以關(guān)注一線城市限購(gòu)的完全松綁，隨著限購(gòu)松綁的進(jìn)一步接力若房?jī)r(jià)調(diào)整有觸底跡象，則長(zhǎng)期關(guān)注中央下場(chǎng)推動(dòng)大規(guī)模市場(chǎng)化收儲(chǔ)。

整體政策發(fā)力方向判斷：限購(gòu)松綁+房貸貼息+個(gè)稅補(bǔ)貼+保主體+中央收儲(chǔ)

1、限購(gòu)松綁：京滬深（尤其是京滬），限購(gòu)政策依然較為嚴(yán)格，考慮到當(dāng)下樓市量?jī)r(jià)基本面的邊際下行，及樓市對(duì)金融體系的顯著沖擊，一線城市完全松綁限購(gòu)具備可能性。

2、定向降息：LPR連續(xù)7個(gè)月持平，美聯(lián)儲(chǔ)降息為國(guó)內(nèi)LPR下調(diào)提供空間，且房貸利率存在貼息可能性。

2025年5月以來(lái)，一年期LPR與5年期LPR維持3.0%/3.5%的水平已持續(xù)7個(gè)月。一方面，10月份美聯(lián)儲(chǔ)將基準(zhǔn)利率下調(diào)25BP為國(guó)內(nèi)降息供空間；另一方面，11月央行發(fā)布2025Q3貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，明確提出要實(shí)施好適度寬松的貨幣政策，強(qiáng)化貨幣政策的執(zhí)行和傳導(dǎo)。此外，權(quán)衡考慮購(gòu)房成本下降對(duì)需求的刺激&銀行的息差壓力，財(cái)政資金或?qū)⑦M(jìn)行房貸補(bǔ)貼（房貸貼息），一方面大幅下降購(gòu)房成本使貸款實(shí)際利率與租金收益率靠近，同時(shí)不對(duì)銀行息差進(jìn)一步帶來(lái)壓力。

具體實(shí)施路徑上，房貸貼息前期或僅針對(duì)于增量房貸，但中長(zhǎng)期會(huì)導(dǎo)致存量房拋售意愿的加?。ù媪糠抠J未貼息），故中長(zhǎng)期房貸貼息不排除蔓延至存量房貸的可能性。

3、房貸個(gè)稅抵扣：當(dāng)下房貸利息個(gè)稅抵扣以每月1000元為定額標(biāo)準(zhǔn)，優(yōu)惠空間較為廣闊。

當(dāng)下房貸利息個(gè)稅抵扣以每月1000元為定額標(biāo)準(zhǔn)，且扣除比例分未婚、已婚普通情況、夫妻婚前各有首套房貸三種情形，綜合看來(lái)當(dāng)下實(shí)行的房貸個(gè)稅抵扣政策力度較輕。當(dāng)下樓市基本面下行加劇的背景之下，抵扣標(biāo)準(zhǔn)上限有望提升。

4、保主體重要性提升：除了股東支持外，相關(guān)保主體政策方向還有股權(quán)融資、中央/地方財(cái)政支持、中央/地方協(xié)調(diào)銀行支持、展期等。

5、中央下場(chǎng)推動(dòng)收儲(chǔ)存量住房：組建類(lèi)似住房保障銀行性質(zhì)主體，中央下場(chǎng)推動(dòng)收儲(chǔ)現(xiàn)房。

自24年5月17日國(guó)家提出收購(gòu)存量商品房用作保障房以來(lái)，全國(guó)已有超60個(gè)城市表態(tài)支持“收儲(chǔ)”商品房工作，32個(gè)城市發(fā)布“收儲(chǔ)”細(xì)則，14個(gè)城市有項(xiàng)目落地。但由于收儲(chǔ)現(xiàn)房用作保障性住房的商業(yè)模式與地方要求資金平衡之間的矛盾，截至目前各地收購(gòu)總量?jī)H約15.6萬(wàn)套，落地效果有限，進(jìn)展相對(duì)較慢。

但收儲(chǔ)現(xiàn)房，尤其是以較為市場(chǎng)化的價(jià)格收儲(chǔ)現(xiàn)房為現(xiàn)階段效果最佳且最為直接的樓市呵護(hù)政策，因此中央下場(chǎng)成立類(lèi)似于住房保障銀行性質(zhì)的主體進(jìn)行市場(chǎng)化大規(guī)模的收儲(chǔ)或?yàn)榭善诖恼呒哟a方向，但考慮到當(dāng)下房?jī)r(jià)下行壓力加大，大規(guī)模的收儲(chǔ)或仍需考慮合適的節(jié)點(diǎn)，短期出臺(tái)可能性不大。

晨光TALK補(bǔ)充：近期發(fā)改委在

REITs的發(fā)展上推動(dòng)得非常迅速，如果“中央收儲(chǔ)-保租房通過(guò)REITs上市

”的

商業(yè)模式成立，不排除收儲(chǔ)力度會(huì)快速加大，對(duì)這方面感興趣的朋友可以重點(diǎn)關(guān)注。