作者| 黃繹達(dá)

編輯|張帆

封面來(lái)源|視覺(jué)中國(guó)

近期，以兒科著稱的卓正醫(yī)療（以下簡(jiǎn)稱：卓正）第三次向港交所遞交招股書(shū)，距離首次申報(bào)已過(guò)去一年半。最新的這份招股書(shū)更新了截至今年8月末的業(yè)績(jī)，財(cái)報(bào)顯示，在2024年首次實(shí)現(xiàn)扭虧為盈后，2025年前八個(gè)月的凈利潤(rùn)水平進(jìn)一步走擴(kuò)，同時(shí)就診次數(shù)穩(wěn)中有升，除兒科以外，主要科室的客單價(jià)亦有小幅提升。

業(yè)績(jī)亮眼的同時(shí)，卓正在經(jīng)營(yíng)方面亦存在諸多隱憂。在行業(yè)層面，其所在的私立醫(yī)療行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)正在加劇，特別是公立醫(yī)院國(guó)際部分流了不少傳統(tǒng)高端私立醫(yī)療的客戶，外資醫(yī)院也在加速入局；需求方面，在長(zhǎng)期弱復(fù)蘇的大背景，中高端醫(yī)療客群的增長(zhǎng)面臨放緩。

那么，對(duì)于將要登陸資本市場(chǎng)的卓正醫(yī)療而言，其業(yè)績(jī)的可持續(xù)性如何？影響業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心因素都有哪些？

盈利能力不強(qiáng)導(dǎo)致業(yè)績(jī)承壓

卓正醫(yī)療在2024年實(shí)現(xiàn)收入9.59億元，同比增長(zhǎng)39%，業(yè)務(wù)規(guī)模相比2021年翻了一倍；近年來(lái)的收入增長(zhǎng)，主要得益于醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)規(guī)模的擴(kuò)張，同時(shí)與好需求相匹配。進(jìn)入今年以來(lái)，公司收入增長(zhǎng)明顯放緩，財(cái)報(bào)顯示今年前八個(gè)月的累計(jì)收入同比約13%。

收入結(jié)構(gòu)方面，卓正的主營(yíng)業(yè)務(wù)包括實(shí)體醫(yī)療服務(wù)、線上醫(yī)療服務(wù)、會(huì)員計(jì)劃和院外醫(yī)療服務(wù)這四大板塊；其中，實(shí)體醫(yī)療服務(wù)是公司的支柱業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)在2024年以來(lái)的年收入占比均超過(guò)90%，其他三大業(yè)務(wù)的同期收入占比都在低個(gè)位數(shù)。

圖：卓正醫(yī)療收入及同比增速；資料來(lái)源：公司招股書(shū)，36氪

實(shí)體醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)根據(jù)科室又可以分為兒科、牙科、眼科、皮膚科、耳鼻喉及外科、內(nèi)科、婦科等。截止2024年末，無(wú)論就診人次與還是實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入，兒科是卓正醫(yī)療最大的科室，這也符合公司給外界的第一印象

但是兒科的盈利能力在所有科室中墊底，收入規(guī)模排名第二和第三的皮膚科與牙科，在就診次均費(fèi)用方面不同程度領(lǐng)先兒科。從打法來(lái)看，卓正是以相對(duì)親民的兒科服務(wù)定價(jià)為切入點(diǎn)，引流至皮膚科、眼科等其他科室。截至今年8月末，皮膚科在收入層面已經(jīng)超越兒科，成為公司第一大科室。

圖：卓正醫(yī)療分科室就診人次與收入；資料來(lái)源：公司招股書(shū)，36氪

關(guān)于卓正兒科的服務(wù)價(jià)格，以兒保項(xiàng)目為例，卓正7~12月齡的兒保套餐定價(jià)2300元，包含2次兒保和5次體檢，贈(zèng)送血常規(guī)、血鉛和視力篩查各三次，僅計(jì)算兒保和體檢，單次均價(jià)不到330元；和睦家0-1歲兒保疫苗基礎(chǔ)套餐價(jià)格為13988元，包含6次兒保和1歲以內(nèi)的疫苗接種項(xiàng)目，減去疫苗接種的部分（二類苗以進(jìn)口價(jià)格計(jì)算），單次兒保價(jià)格超過(guò)700元。

再?gòu)臉I(yè)務(wù)通量來(lái)看，卓正兒科2024年24.7萬(wàn)的就診次數(shù)，以國(guó)內(nèi)19家+海外5家，總共24家機(jī)構(gòu)來(lái)計(jì)算，平均每天單個(gè)機(jī)構(gòu)接待的就診人次約28次（含節(jié)假日），相比于公立三甲醫(yī)院的擁擠，卓正的兒科確實(shí)做到了環(huán)境優(yōu)越、不用等，這也是高端私立醫(yī)療機(jī)構(gòu)的一大優(yōu)勢(shì)。

目前，卓正的盈利能力相對(duì)不強(qiáng)，2025年8月末的綜合毛利率僅錄得24%。拉長(zhǎng)周期來(lái)看，卓正的毛利率中樞呈現(xiàn)出逐年穩(wěn)步提升的態(tài)勢(shì)，主要得益于經(jīng)營(yíng)效率的提升，和一定程度的規(guī)模效應(yīng)釋放。

期間費(fèi)用里的大頭是行政開(kāi)支，2024年行政開(kāi)支占收入的比例約28%，同期銷售費(fèi)用占比相對(duì)較低，不足2%。這反映出，公司在品牌塑造上主要依靠口碑效應(yīng)，所以在營(yíng)銷方面支出不多；另一方面，由于利潤(rùn)空間相對(duì)有限，工資支出相對(duì)剛性，這種情況下，也不支持公司在營(yíng)銷方面高舉高打。

行政開(kāi)支中工資的占比約80%，行政開(kāi)支的逐年增加主要因醫(yī)療機(jī)構(gòu)擴(kuò)張帶來(lái)的人員數(shù)量增長(zhǎng)。員工結(jié)構(gòu)方面，截至2024年末，卓正擁有全職醫(yī)生379人，占員工總數(shù)的21%；從履歷來(lái)看，醫(yī)生團(tuán)隊(duì)的平均執(zhí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)約15年，79%曾在三甲醫(yī)院執(zhí)業(yè)?，F(xiàn)有的員工結(jié)構(gòu)既體現(xiàn)了卓正依賴名醫(yī)導(dǎo)流的經(jīng)營(yíng)策略，而醫(yī)生團(tuán)隊(duì)的總薪資預(yù)計(jì)也是公司整體工資開(kāi)支的大頭。

凈利潤(rùn)表現(xiàn)上，主要剔除可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)的影響后，在經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)層面，卓正于2024年末首次實(shí)現(xiàn)盈利，2025年前八個(gè)月的經(jīng)調(diào)整的凈利潤(rùn)只有1000萬(wàn)左右，規(guī)模尚小，但在趨勢(shì)上亦是在逐年改善。影響卓正凈利潤(rùn)核心因素主要有二：

1.毛利率的逐年提升增厚了利潤(rùn)空間，是凈利潤(rùn)改善的基礎(chǔ)；

2.行政開(kāi)支是侵蝕利潤(rùn)的主要科目，隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，雇員工資作為剛性支出，對(duì)凈利潤(rùn)造成了顯著拖累，名醫(yī)導(dǎo)流對(duì)現(xiàn)階段的卓正而言是一柄雙刃劍。

夾縫中的私立醫(yī)療

從行業(yè)的維度來(lái)看，國(guó)內(nèi)的醫(yī)療服務(wù)行業(yè)，目前依然以公立醫(yī)療為主。

公開(kāi)資料顯示，截至2024年末，我國(guó)共有109萬(wàn)家醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)；其中，公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)53.77萬(wàn)家，私立醫(yī)療機(jī)構(gòu)則有55.43萬(wàn)家。而且在趨勢(shì)上，私立醫(yī)療機(jī)構(gòu)的數(shù)量保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量出現(xiàn)了一定萎縮。

圖：國(guó)內(nèi)醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量結(jié)構(gòu)；資料來(lái)源：公司招股書(shū)，36氪

雖然私立的數(shù)量已經(jīng)反超公立，但是私立的收入?yún)s遠(yuǎn)不及公立，公開(kāi)資料顯示，2024年私立醫(yī)療機(jī)構(gòu)的總收入大約是公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)的1/5。目前，私立醫(yī)療機(jī)構(gòu)的數(shù)量?jī)?yōu)勢(shì)尚未轉(zhuǎn)化為實(shí)力優(yōu)勢(shì)，而且整體呈現(xiàn)“規(guī)模小、水平低、效益差”的特點(diǎn)。

圖：國(guó)內(nèi)醫(yī)療機(jī)構(gòu)收入結(jié)構(gòu)；資料來(lái)源：公司招股書(shū)，36氪

對(duì)于卓正醫(yī)療而言，即便在私立醫(yī)療中做到了頭部，截至2024年末，按收入計(jì)算，卓正在私立高端醫(yī)療機(jī)構(gòu)中排名第三，但同樣受到所在行業(yè)景氣度的影響。從業(yè)務(wù)規(guī)模來(lái)看，卓正的業(yè)務(wù)平臺(tái)主要以診所為主，且部分科室在行業(yè)內(nèi)已經(jīng)形成了較好的口碑，但與同期頭部公立醫(yī)院相比，在規(guī)模、技術(shù)等層面均存在較大的差距。這種差距本質(zhì)是私立與公立在資源、公信力上的鴻溝，短期內(nèi)難以逾越，導(dǎo)致患者整體對(duì)私立醫(yī)療的信任度相對(duì)較低。

盡管私立醫(yī)療在定價(jià)機(jī)制上具備較高靈活性，但我國(guó)醫(yī)療體系長(zhǎng)期以公立醫(yī)療為主導(dǎo)的格局尚未改變，特別受近年來(lái)醫(yī)保控費(fèi)的影響，疊加經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的大背景，高端私立醫(yī)療“高質(zhì)量服務(wù)對(duì)應(yīng)高溢價(jià)”的商業(yè)邏輯面臨多重挑戰(zhàn)，同時(shí)還需應(yīng)對(duì)人力、耗材等核心運(yùn)營(yíng)成本攀升的問(wèn)題，這也是造成卓正盈利能力相對(duì)不強(qiáng)的主要原因之一。

醫(yī)療機(jī)構(gòu)擴(kuò)張面臨的行業(yè)通病

從行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，私立醫(yī)療的分化正在加?。阂环矫?，眼科、牙科、腫瘤康復(fù)等領(lǐng)域的頭部民營(yíng)機(jī)構(gòu)，借助連鎖化、集團(tuán)化運(yùn)營(yíng)和差異化服務(wù)，成功對(duì)接資本市場(chǎng)，發(fā)展勢(shì)頭良好；另一方面，大量的中小私立醫(yī)療機(jī)構(gòu)因缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，正逐步被市場(chǎng)出清，私立醫(yī)療行業(yè)“馬太效應(yīng)“愈發(fā)顯著。

分科室來(lái)看，眼科、牙科由于可復(fù)制性高，且投資壁壘相對(duì)不高，有利于在資本的助力下實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。對(duì)于卓正而言，截止2025年8月末，眼科與牙科的收入僅次于皮膚科與兒科，分別是公司收入第三和第四高的科室。

卓正對(duì)眼科、牙科的布局，契合當(dāng)下醫(yī)療服務(wù)行業(yè)連鎖化率持續(xù)提升的大趨勢(shì)。而且，公司連鎖化經(jīng)營(yíng)的一大好處，是在固定資產(chǎn)配置與耗材采買(mǎi)方面具備更強(qiáng)的議價(jià)能力，可以在一定程度上釋放規(guī)模效應(yīng)，助力公司總體的毛利率提升。

但需注意的是，醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的特殊性導(dǎo)致規(guī)模效應(yīng)存在明顯邊界，即不同診所之間幾乎沒(méi)有可以共享的設(shè)備，醫(yī)師在操作層面上亦不存在共享，這就導(dǎo)致在醫(yī)療機(jī)構(gòu)規(guī)模擴(kuò)張的過(guò)程中，固定資產(chǎn)投資同步增加卻難以實(shí)現(xiàn)單位成本的顯著下降。

這一現(xiàn)象本質(zhì)上反映出，醫(yī)療機(jī)構(gòu)連鎖化程度的持續(xù)加深，主要是體現(xiàn)在管理形式上，但卻無(wú)法通過(guò)資源集中與協(xié)同運(yùn)營(yíng)來(lái)釋放更為顯著的規(guī)模效應(yīng)，這就導(dǎo)致公司未來(lái)毛利率的提升上，存在一個(gè)明顯的天花板，這對(duì)公司業(yè)績(jī)與估值會(huì)產(chǎn)生比較大的影響。

再看公司目前收入第一高的皮膚科，除了可以診療皮炎、痤瘡、濕疹等傳統(tǒng)皮膚問(wèn)題外，還能提供光子嫩膚、熱瑪吉、水光針等輕醫(yī)美項(xiàng)目。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)醫(yī)美需求總體相對(duì)疲軟，愛(ài)美客、昊海生科等醫(yī)美標(biāo)的收入端，在今年Q3均呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

作為醫(yī)美行業(yè)的下游終端，卓正皮膚科在行業(yè)承壓的背景下，截止今年8月末，實(shí)現(xiàn)收入逆勢(shì)正增長(zhǎng)，其核心原因在于，卓正作為高端私立醫(yī)療的代表，對(duì)應(yīng)的主要客戶群體為高凈值人群，這部分人群對(duì)醫(yī)美的消費(fèi)意愿更強(qiáng)?；谳p醫(yī)美高頻次、高復(fù)購(gòu)的消費(fèi)特征，隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，會(huì)員人數(shù)的增多，將支撐卓正皮膚科業(yè)績(jī)?cè)谖磥?lái)的增長(zhǎng)。

總的來(lái)看，卓正醫(yī)療以兒科為核心切入點(diǎn)，帶動(dòng)皮膚科、眼科、牙科等多科室協(xié)同發(fā)展的業(yè)務(wù)邏輯已得到驗(yàn)證。但公司仍面臨醫(yī)療機(jī)構(gòu)擴(kuò)張過(guò)程中，難以釋放更大規(guī)模效應(yīng)的行業(yè)共性問(wèn)題，這也使得其未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)相對(duì)缺乏爆發(fā)力，更偏向穩(wěn)健與可持續(xù)；同時(shí)，受國(guó)內(nèi)醫(yī)療服務(wù)體系對(duì)定價(jià)的約束，其盈利能力不強(qiáng)的現(xiàn)狀，是壓制業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的另一大因素。

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