2025年11月27日，港交所披露易平臺(tái)顯示，Soulgate Inc.（下稱“Soul”）向港交所遞交上市申請(qǐng)，擬主板掛牌，中信證券擔(dān)任其獨(dú)家保薦人。

這已經(jīng)是該公司第四次沖擊資本市場。在經(jīng)歷了赴美上市中途暫停以及兩度港股遞表失效的曲折歷程后，Soul攜連續(xù)盈利的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)再度沖擊港交所，目標(biāo)直指“Z世代社交第一股”。然而在亮眼數(shù)據(jù)背后，其商業(yè)化故事的可持續(xù)性正接受市場檢驗(yàn)。

第四次沖擊IPO

Soul的故事始于2016年。彼時(shí)，創(chuàng)始人張璐注意到，年輕人在線上社交中面臨雙重困境：在熟人社交中因身份束縛感到“表演壓力”，而在陌生人社交中又常被忽視、難以建立真實(shí)連接。為此，她決定打造一個(gè)讓年輕人能夠“無壓力傾訴”的社交空間。

成立初期，Soul以“靈魂匹配”為核心，憑借“讓天下沒有孤獨(dú)的人”的口號(hào)迅速進(jìn)入陌生人社交賽道。平臺(tái)采用無頭像的匿名模式，用戶需完成心理測試以生成興趣圖譜，系統(tǒng)再根據(jù)該圖譜推薦匹配對(duì)象，且首次交流只能通過文字或語音進(jìn)行。這種“去顏值化”的匿名設(shè)定吸引了眾多Z世代用戶將Soul視為“樹洞”，推動(dòng)其實(shí)現(xiàn)早期自傳播。

隨著用戶規(guī)模逐步擴(kuò)大，Soul開始尋求資本化發(fā)展。2021年，Soul首次向美國證監(jiān)會(huì)遞交招股書，計(jì)劃登陸納斯達(dá)克，募資目標(biāo)為2.28億美元。當(dāng)時(shí)公司以“社交元宇宙”為定位，試圖為用戶打造一個(gè)可以擺脫現(xiàn)實(shí)枷鎖、安放數(shù)字自我的“第二人生”。然而，其IPO進(jìn)程于當(dāng)年6月主動(dòng)暫停。外界普遍認(rèn)為這與當(dāng)時(shí)中美監(jiān)管環(huán)境的不確定性有關(guān)，同時(shí)也受到競爭對(duì)手Uki發(fā)起的訴訟影響，公司賬戶資金一度被凍結(jié)2693萬元。此后Soul轉(zhuǎn)向港股市場，先后于2022年6月和2023年3月兩次遞表，均因招股書過期而未能成功。有市場人士向經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者分析時(shí)指出，其持續(xù)虧損、用戶增長放緩、商業(yè)模式單一等問題，是其港股上市受阻的主因。

面對(duì)資本市場的挑戰(zhàn)，Soul在2023年底進(jìn)行了戰(zhàn)略調(diào)整，不再強(qiáng)調(diào)“元宇宙”，轉(zhuǎn)而將自研的“Soul X”情緒價(jià)值大模型作為新敘事核心。據(jù)了解，該模型基于平臺(tái)海量用戶數(shù)據(jù)訓(xùn)練，具備多模態(tài)感知與實(shí)時(shí)情緒響應(yīng)能力，用于優(yōu)化匹配、生成AI內(nèi)容并提升粘性。

這一轉(zhuǎn)型也順應(yīng)了快速增長的賽道前景。弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，2024年中國“AI+沉浸式情緒經(jīng)濟(jì)”市場規(guī)模為71億元，預(yù)計(jì)2030年將達(dá)到900億元，年復(fù)合增長率高達(dá)52.8%。而Soul在本輪遞交的招股書中明確將自己定義為“AI+沉浸式社交平臺(tái)”，“AI”這個(gè)關(guān)鍵詞在招股書中出現(xiàn)了266次，其技術(shù)轉(zhuǎn)型的決心可見一斑。2025年前8個(gè)月，Soul的技術(shù)及開發(fā)開支達(dá)4.07億元，占總營收24%，截至8月底，公司技術(shù)及開發(fā)團(tuán)隊(duì)共有343人，占總?cè)藬?shù)的44%。

值得注意的是，在Soul的發(fā)展過程中，騰訊的投資成為關(guān)鍵支持。2020年5月，騰訊通過旗下意像架構(gòu)對(duì)Soul進(jìn)行投資，但不參與其日常管理及業(yè)務(wù)運(yùn)營。目前，騰訊持有Soul49.9%股權(quán)及28.5%投票權(quán)。此外，米哈游、元生資本、晨興資本分別持股5.47%、5.34%和3.77%，創(chuàng)始人張璐持股28.5%，擁有49.9%投票權(quán)，保持了對(duì)公司的主導(dǎo)權(quán)。

毛利率穩(wěn)定在80%以上

Soul此次沖擊上市的底氣，主要來自財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的改善。招股書顯示，2020年至2022年，Soul仍處于持續(xù)虧損狀態(tài)，凈虧損分別為5.79億元、13.24億元和5.08億元。值得注意的是，平臺(tái)于2023年實(shí)現(xiàn)盈利拐點(diǎn)，經(jīng)調(diào)整凈利潤達(dá)3.61億元，2024年維持在3.37億元，2025年前8個(gè)月同比激增73%至2.86億元，毛利率穩(wěn)定在80%以上。公司總營收從2022年的16.67億元增長至2024年的22.11億元，復(fù)合年增長率超過15%；2025年前8個(gè)月營收已達(dá)16.83億元，同比增長17.86%，接近2022年全年水平。

截至2025年8月31日，Soul累計(jì)注冊(cè)用戶達(dá)3.9億，日均活躍用戶穩(wěn)定在1100萬，活躍用戶的日均應(yīng)用啟動(dòng)次數(shù)為20.1次，根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，Soul的這三項(xiàng)指標(biāo)在中國“AI+沉浸式情緒經(jīng)濟(jì)”行業(yè)的社交平臺(tái)中均排名第一。此外，招股書披露數(shù)據(jù)顯示，Soul的日均使用時(shí)長超50分鐘，月均3個(gè)月用戶留存率達(dá)80%，人均每日私信量75條，遠(yuǎn)超傳統(tǒng)社交平臺(tái)的互動(dòng)水平。

然而，值得警惕的是，招股書披露的亮眼數(shù)據(jù)背后亦存隱憂。招股書顯示，若按國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則（IFRS）計(jì)算，2022年至2025年前8個(gè)月，Soul始終處于凈虧損狀態(tài)，累計(jì)凈虧損超過10億元。其經(jīng)調(diào)整凈利潤的轉(zhuǎn)正，主要依賴于“可贖回股份及贖回義務(wù)的金融負(fù)債變動(dòng)”等非經(jīng)營性項(xiàng)目帶來的收益。有市場人士向經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者分析指出，在業(yè)內(nèi)看來，這也意味著Soul的盈利改善并非完全來自主營業(yè)務(wù)的內(nèi)生增長，而在相當(dāng)程度上依賴于資本運(yùn)作的會(huì)計(jì)處理。

此外，Soul的用戶增長已顯疲態(tài)。盡管其日均活躍用戶數(shù)在七年之間增長十倍，但當(dāng)前增速遠(yuǎn)不及早期。招股書數(shù)據(jù)顯示，平臺(tái)累計(jì)注冊(cè)用戶達(dá)3.9億，但月均活躍用戶數(shù)為2800萬，日均活躍用戶數(shù)約1100萬，用戶活躍度呈現(xiàn)“金字塔結(jié)構(gòu)”，多數(shù)用戶為輕度瀏覽者。值得注意的是，其三年多來累計(jì)投入的廣告及推廣費(fèi)用接近29億元，遠(yuǎn)超同期凈利潤總和。上述市場人士向經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者分析時(shí)指出，從高企的廣告和推廣費(fèi)用來看，Soul的用戶獲取成本較高，其增長模式高度依賴資本投入。

“情緒價(jià)值服務(wù)”收入占比超90%

值得注意的是，Soul的收入結(jié)構(gòu)高度集中。招股書顯示，2025年前8個(gè)月，“情緒價(jià)值服務(wù)”的收入占公司總收入的90.8%。該業(yè)務(wù)主要包括虛擬物品（如Avatar、禮物、道具等）和會(huì)員特權(quán)，而廣告等其他收入占比不足一成。此外，數(shù)據(jù)顯示，Soul的月均每付費(fèi)用戶收益（ARPPU）為104.4元，但付費(fèi)率僅為6.5%。這也意味著在約2800萬月活躍用戶中，僅有約180萬用戶貢獻(xiàn)了絕大部分收入。Soul亦在招股書中坦言：“倘我們未能維持現(xiàn)有用戶或進(jìn)一步擴(kuò)大用戶群，或倘我們的用戶參與度下降，則我們的業(yè)務(wù)及經(jīng)營業(yè)績或會(huì)受到重大不利影響?！?/p>

Soul高度依賴Z世代用戶的結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步放大了其單一收入模式的風(fēng)險(xiǎn)。招股書顯示，在Soul的用戶群體中，Z世代用戶占比高達(dá)78.7%。Z世代（Generation Z）通常是指1995年至2009年出生的一代人，這一群體消費(fèi)決策自由度較高，但整體支付能力與付費(fèi)習(xí)慣仍在培育中。

此外，Z世代對(duì)新鮮事物的偏好迭代極快，而在爭奪用戶注意力方面，Soul 亦面臨多重競爭：在陌生人社交賽道，探探、積目等平臺(tái)持續(xù)角逐；在新興的AI陪伴賽道，則有Minimax的“星野”、閱文的“筑夢島”等產(chǎn)品，憑借更低的使用門檻和更豐富的交互體驗(yàn)吸引年輕用戶。此外，像小紅書、B站這類內(nèi)容生態(tài)強(qiáng)大的綜合性平臺(tái)，也在不斷強(qiáng)化社交功能，其用戶畫像與Soul高度重疊，進(jìn)一步加劇了Soul用戶分流的風(fēng)險(xiǎn)。

除了商業(yè)層面的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，平臺(tái)內(nèi)容治理亦是Soul長期發(fā)展的挑戰(zhàn)。Soul主打的“靈魂匹配”雖以走心交流為賣點(diǎn)，但高度匿名機(jī)制也帶來監(jiān)管難題，平臺(tái)多次被媒體曝光存在“殺豬盤”、情感詐騙和軟色情等問題。此外，經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者在“黑貓投訴”平臺(tái)搜索發(fā)現(xiàn)，截至2025年12月4日，Soul平臺(tái)的投訴量達(dá)6068條，其中大量投訴集中在自動(dòng)續(xù)費(fèi)、退費(fèi)困難等用戶體驗(yàn)問題。

“匿名社交的核心價(jià)值在于真實(shí)表達(dá)，而安全是真實(shí)表達(dá)的前提?！敝虡I(yè)顧問、企業(yè)戰(zhàn)略專家霍虹屹在接受經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者采訪時(shí)表示，只有讓用戶在安全保障的前提下享受匿名自由，平臺(tái)才能實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

Soul的上市之路，是一場理想主義與商業(yè)現(xiàn)實(shí)的漫長拉鋸。它用將近十年時(shí)間，為年輕人創(chuàng)造了一個(gè)可以卸下偽裝的數(shù)字空間，卻也在三次IPO折戟中，探索著“情緒價(jià)值”的規(guī)模化變現(xiàn)之路。資本市場稀缺的，從來不是短暫的高毛利，而是能歷經(jīng)風(fēng)雨的商業(yè)模式。對(duì)于Soul而言，如何在守護(hù)其獨(dú)特用戶價(jià)值的同時(shí)，構(gòu)建一個(gè)經(jīng)得起競爭與監(jiān)管考驗(yàn)的商業(yè)模式，仍是擺在其面前的核心命題。

（大眾新聞·經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者 石瀟懿）