文 | 劉意默

戶外用品巨頭探路者跨界芯片之路，又有新進(jìn)展。

12月1日，探路者發(fā)布公告，宣布以6.78億現(xiàn)金收購(gòu)深圳貝特萊電子科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng) “貝特萊”）51%股權(quán)及上海通途半導(dǎo)體科技有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng) “上海通途”）51% 股權(quán)。

探路者在市場(chǎng)大眾眼中是一家戶外用品企業(yè)，老本行鮮見(jiàn)大動(dòng)靜，卻宣布花6億多收購(gòu)兩家芯片公司，賣(mài)沖鋒衣的咋突然盯上芯片了？

實(shí)際上這并不是探路者首次跨界收購(gòu)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)公司，自從2021年開(kāi)始布局芯片產(chǎn)業(yè)，探路者已經(jīng)數(shù)次出手收購(gòu)，芯片業(yè)務(wù)收入占比也持續(xù)提升，成為其主營(yíng)業(yè)務(wù)之一。

在商業(yè)史上，不乏跨界發(fā)展并取得巨大成就的公司，三星、任天堂、雅馬哈等都是跨界經(jīng)營(yíng)的典范，但像探路者這樣，所跨行業(yè)與原來(lái)主營(yíng)業(yè)務(wù)相去甚遠(yuǎn)，而且還在持續(xù)投入的例子，并不多見(jiàn)。

那么這次收購(gòu)，能給探路者的跨界發(fā)展帶來(lái)什么？探路者在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的“探路”前景又如何？

加碼芯片，高溢價(jià)收購(gòu)兩家“隱形冠軍”股權(quán)

探路者這次收購(gòu)兩家芯片公司股權(quán)價(jià)格達(dá)6.78億元，6億多的投資對(duì)探路者來(lái)說(shuō)不是一筆小數(shù)目。

根據(jù)探路者三季度財(cái)報(bào)，三季度末，公司賬面現(xiàn)金總量?jī)H為9.5億元，其中貨幣資金為7.64億元。這筆收購(gòu)會(huì)消耗探路者大量現(xiàn)金，占貨幣資金的88%。公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為-1.47億元，大量使用現(xiàn)金或帶來(lái)公司現(xiàn)金流上的壓力。

高溢價(jià)也是這次交易的關(guān)注點(diǎn)。貝特萊和上海通途在本次交易中的股權(quán)估值，分別為6.51億元和7.03億元，較凈資產(chǎn)增值率分別為3.63倍和21.19倍，也就是說(shuō)探路者其實(shí)是支付了不低的溢價(jià)才獲得了相應(yīng)股權(quán)。

當(dāng)然，高估值也有代價(jià)，在此次交易中，貝特萊承諾未來(lái)三年歸母凈利潤(rùn)合計(jì)不低于1.5億元，上海通途也承諾2026－2028年累計(jì)歸母凈利潤(rùn)不低于1.5億元。盡管如此，高溢價(jià)仍然引發(fā)資本市場(chǎng)的波動(dòng)，12月2日，探路者股價(jià)收跌12％。

那么探路者為什么要頂著高溢價(jià)收購(gòu)貝特萊和上海通途？

一個(gè)重要原因是，貝特萊和上海通途可以被理解為半導(dǎo)體行業(yè)的“隱形冠軍”企業(yè)。

“隱形冠軍”指的是大眾可能不熟悉，但在其細(xì)分行業(yè)里占據(jù)領(lǐng)先地位，有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)。“隱形冠軍”企業(yè)可能不是規(guī)模很大的企業(yè)，但是在產(chǎn)業(yè)鏈中一定占據(jù)一席之地。

創(chuàng)立于2011年的貝特萊，是芯片設(shè)計(jì)及解決方案供應(yīng)商，專(zhuān)注于感知、計(jì)算、控制、傳輸?shù)刃盘?hào)和信息鏈路上關(guān)鍵芯片開(kāi)發(fā)。在智能門(mén)鎖指紋識(shí)別領(lǐng)域位居行業(yè)首位，在筆記本電腦觸控板、電容式主動(dòng)筆、智能穿戴等領(lǐng)域也位居行業(yè)前三。

而創(chuàng)立于2012年的上海通途，專(zhuān)注于顯示橋接芯片，在圖像及視頻處理，高清智能顯示領(lǐng)域有深厚積累。其自主研發(fā)的RISC-V處理器的屏幕橋接SOC芯片，在國(guó)內(nèi)高端手機(jī)換屏市場(chǎng)出貨量位列行業(yè)前三，IP也已經(jīng)成功授權(quán)超過(guò)20家中大型芯片公司。

這兩家公司，除了在各自細(xì)分領(lǐng)域都是有一席之地的“隱形冠軍”外，在未來(lái)發(fā)展?jié)摿ι希瑑杉夜疽捕加胁恍〉某砷L(zhǎng)空間。

以上海通途為例，其核心技術(shù)涉及圖像壓縮，相比行業(yè)其他產(chǎn)品，上海通途的技術(shù)可以節(jié)省50％的存儲(chǔ)空間，隨著AI終端的需求長(zhǎng)期處在增長(zhǎng)區(qū)間，節(jié)省存儲(chǔ)空間就意味著節(jié)省成本，疊加短期存儲(chǔ)漲價(jià)，市場(chǎng)長(zhǎng)期利好對(duì)壓縮算法的改進(jìn)。

核心技術(shù)在手，上海通途業(yè)績(jī)保持高增速就好理解了。今年前8個(gè)月，上海通途實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.05億元，凈利潤(rùn)1888.61萬(wàn)元，相比2024全年分別增長(zhǎng)86.58％和240.95％。與上海通途相似，貝特萊因掌握AI眼鏡核心技術(shù)之一的懸浮觸控技術(shù)，也在未來(lái)有廣闊的業(yè)務(wù)成長(zhǎng)空間。

當(dāng)然，對(duì)于探路者來(lái)說(shuō)，僅有技術(shù)和潛力，可能還不足以支付高溢價(jià)，能和已有的芯片業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，完成“芯片夢(mèng)”，也是探路者看中的點(diǎn)之一。

探路者的“芯片夢(mèng)”

探路者成立于1999年，憑借探路者TOREAD、TOREAD.X、TOREAD kids等子品牌，在中國(guó)戶外用品市場(chǎng)居于領(lǐng)先地位，產(chǎn)品線覆蓋徒步、滑雪、跑步等核心運(yùn)動(dòng)品類(lèi)。

2009年，公司在創(chuàng)業(yè)板上市。上市后的探路者在2015年前公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，表現(xiàn)出較好成長(zhǎng)性。2015年后，公司業(yè)績(jī)震蕩調(diào)整，甚至出現(xiàn)多次虧損的情況。

2021年探路者發(fā)生易主，芯片行業(yè)資深人士李明成為探路者的新實(shí)控人，探路者開(kāi)始在芯片行業(yè)進(jìn)行了一系列關(guān)鍵收購(gòu)，推動(dòng)公司向芯片產(chǎn)業(yè)進(jìn)軍。

先是在2021年收購(gòu)了專(zhuān)注于Mini/Micro LED顯示驅(qū)動(dòng)芯片的北京芯能，隨后在2023年收購(gòu)了觸控芯片公司G2 Touch和紅外成像探測(cè)器封測(cè)企業(yè)江蘇鼎茂，到今年，探路者又計(jì)劃對(duì)感知芯片企業(yè)貝特萊和顯示橋接芯片公司上海通途的收購(gòu)。

收購(gòu)貝特萊和上海通途之后，探路者“芯片夢(mèng)”的戰(zhàn)略布局更加清楚了，也就是“感知＋顯示”的雙引擎。

仔細(xì)觀察探路者的收購(gòu)布局，會(huì)發(fā)現(xiàn)這些公司并不是隨意選擇，探路者的收購(gòu)邏輯，是圍繞“感知”與“顯示”這兩大核心技術(shù)進(jìn)行布局。比如，在信號(hào)的感知、采集與交互上，有貝特萊（指紋識(shí)別、觸控芯片）和G2 Touch（觸控芯片），在信息處理和可視化方面，有上海通途（顯示橋接）和北京芯能（顯示驅(qū)動(dòng)）。

這樣的布局，已經(jīng)可以初步實(shí)現(xiàn)一個(gè)內(nèi)部協(xié)同，相互支撐的芯片技術(shù)體系。同時(shí)，在近年來(lái)國(guó)家扶持半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)、扶持中小制造業(yè)企業(yè)的政策背景下，探路者旗下具有技術(shù)實(shí)力的芯片企業(yè)，有望獲得更多政策支持。

從長(zhǎng)期看，芯片業(yè)務(wù)也有賦能主業(yè)的可能性。

戶外用品的產(chǎn)品定位和設(shè)計(jì)邏輯，與普通的居家、辦公場(chǎng)所區(qū)別很大，比如戶外環(huán)境往往存在用電不便、光線環(huán)境復(fù)雜、溫度濕度水平變化大等特點(diǎn)，那么這種環(huán)境下開(kāi)發(fā)戶外裝備，就需要考慮在極端環(huán)境下的表現(xiàn)。

而探路者建設(shè)芯片能力是有機(jī)會(huì)反哺主業(yè)的。比如開(kāi)發(fā)一款用于戶外的AI眼鏡，低功耗MCU芯片能提供更久的續(xù)航，更好的畫(huà)質(zhì)增強(qiáng)算法，能夠讓AI眼鏡在惡劣光線環(huán)境下也保持不錯(cuò)的畫(huà)質(zhì)。

當(dāng)然，實(shí)現(xiàn)芯片反哺戶外業(yè)務(wù)的前提，在于探路者掌握的技術(shù)能否形成護(hù)城河。比如面料防水技術(shù)的龍頭企業(yè)GORE-TEX，有實(shí)力讓每一家使用其面料的企業(yè)，都貼上GORE-TEX的Logo，如果探路者的芯片能力能達(dá)到GORE-TEX的水準(zhǔn)，甚至賦能行業(yè)，那對(duì)芯片能力的建設(shè)當(dāng)然就是值得的。

但不得不說(shuō)的另一方面，就是探路者跨界做芯片，仍需要面對(duì)不小的挑戰(zhàn)。

做芯片的三重門(mén)：整合、研發(fā)、摸著石頭過(guò)河

如果用兩個(gè)詞形容芯片行業(yè)，那一定是高上限，不進(jìn)則退。

有4萬(wàn)多億美元市值的英偉達(dá)在前，芯片行業(yè)的上限不可謂不高，但另一方面，想成為頭部芯片公司，要面臨激烈的競(jìng)爭(zhēng)。

據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，195家中國(guó)半導(dǎo)體公司中，包括臺(tái)積電、中芯國(guó)際等在內(nèi)榜單前十的公司，研發(fā)費(fèi)用超過(guò)行業(yè)總額的一半，研發(fā)人員超過(guò)行業(yè)總數(shù)三成，平均研發(fā)強(qiáng)度（17.32％）也超過(guò)行業(yè)均值（13.64％）。同時(shí)行業(yè)還在快速洗牌，2025年較2024年有4家企業(yè)跌出前十名。

很顯然，半導(dǎo)體是一個(gè)馬太效應(yīng)很明顯的行業(yè)，雖然存在機(jī)會(huì)，但競(jìng)爭(zhēng)激烈，不進(jìn)則退。這種情況下，對(duì)跨界發(fā)展想提升競(jìng)爭(zhēng)力的探路者來(lái)說(shuō)，提出了更高要求。

探路者跨界做芯片，首先需要面對(duì)的挑戰(zhàn)，就是如何在芯片行業(yè)形成可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)力。

比如，該如何整合收購(gòu)來(lái)的企業(yè)形成合力，這需要掌舵者不僅要了解行業(yè)的技術(shù)現(xiàn)狀，競(jìng)爭(zhēng)格局，還要了解客戶需求和供應(yīng)鏈管理，雖然實(shí)控人李明是芯片行業(yè)的資深人士，但要同時(shí)運(yùn)營(yíng)好兩塊業(yè)務(wù)，對(duì)高管精力的牽扯也有可能影響業(yè)務(wù)整體表現(xiàn)。此前收購(gòu)的北京芯能連續(xù)虧損，就體現(xiàn)了這種跨界發(fā)展希望形成核心競(jìng)爭(zhēng)力的不易。

另一方面，研發(fā)投入的穩(wěn)定性，也是考察探路者未來(lái)發(fā)展?jié)摿Φ囊粋€(gè)方面。

據(jù)探路者2025年半年報(bào)，報(bào)告期內(nèi)芯片業(yè)務(wù)的研發(fā)投入占芯片業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入的12.86％，低于相關(guān)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)的行業(yè)均值。

同時(shí)，在2024年報(bào)中，這個(gè)數(shù)字為14.65％，行業(yè)的研發(fā)收入比為15%左右，研發(fā)強(qiáng)度基本處在行業(yè)平均水平，但與行業(yè)頭部芯片公司相比仍有差距。

研發(fā)是對(duì)未來(lái)的投資，而探路者的財(cái)務(wù)狀況會(huì)影響研發(fā)投入的力度。Q3財(cái)報(bào)顯示，公司前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.53億元，同比下降13.98%，歸母凈利潤(rùn)3303.7萬(wàn)元，同比減少67.53%。

三季報(bào)沒(méi)有詳細(xì)披露芯片業(yè)務(wù)的情況，中報(bào)顯示，2025年上半年，探路者芯片業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11460.12萬(wàn)元，占同期總營(yíng)收的17.5%，較去年同期增長(zhǎng)7.40%，但比起2024上半年同比增長(zhǎng)590.93%的增速來(lái)說(shuō)，已經(jīng)大幅放緩，同時(shí)2021年收購(gòu)的北京芯能仍在虧損，凈資產(chǎn)為負(fù)。

公司解釋為，戶外業(yè)務(wù)受到整體市場(chǎng)環(huán)境和新品更新節(jié)奏影響，芯片業(yè)務(wù)受到匯率波動(dòng)影響。雖然有短期因素影響，但在芯片業(yè)務(wù)能挑大梁之前，研發(fā)投入是否可持續(xù)也很重要。

商業(yè)史上，跨界發(fā)展的故事并不鮮見(jiàn)，但像探路者這樣，跨入一個(gè)與主業(yè)相關(guān)性不高的領(lǐng)域，這樣的案例并不多見(jiàn)，也就意味著探路者很多時(shí)候需要摸著石頭過(guò)河。

更常見(jiàn)的跨界，是被稱(chēng)為“藤蔓式創(chuàng)新”的模式。比如雅馬哈在樂(lè)器領(lǐng)域取得成功后積累了木工經(jīng)驗(yàn)，于是進(jìn)入了木制家具和房屋，還造出了飛機(jī)的木質(zhì)螺旋槳。深圳的無(wú)人機(jī)產(chǎn)業(yè)能夠取得重大發(fā)展，背后則有羽毛球和航模產(chǎn)業(yè)積累的碳纖維材料等技術(shù)支持。

哪怕是任天堂從花札跨到電子游戲，也是吃到了行業(yè)藍(lán)海紅利。而探路者更多依賴(lài)高管個(gè)人積累，能夠借鑒的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)并不多，這意味著如果探路者成功，會(huì)成為商業(yè)史上的經(jīng)典案例，但同時(shí)也面臨更多不確定性。

探路者在跨界芯片的路上繼續(xù)加碼，這條路是否真能使得公司業(yè)績(jī)和發(fā)展突圍？尺度商業(yè)持續(xù)關(guān)注。