本文來(lái)自微信公眾號(hào)：字母榜，作者：苗正，題圖來(lái)自：視覺(jué)中國(guó)

“國(guó)產(chǎn)GPU第一股” 摩爾線程今日登陸科創(chuàng)板，首日股價(jià)呈現(xiàn)高開高走后快速回落的劇烈波動(dòng)態(tài)勢(shì)。

摩爾線程發(fā)行價(jià)為114.28元/股，上市開盤價(jià)直接沖到650元/股，較發(fā)行價(jià)大漲468.78%。盤中股價(jià)更是一度漲至688元，此時(shí)中一簽500股的投資者浮盈能超過(guò)28萬(wàn)元，成功登頂年內(nèi)最賺錢新股。

不過(guò)，摩爾線程股價(jià)飆升僅持續(xù)了一刻鐘左右就快速回落，截至發(fā)稿，摩爾線程股價(jià)585元/股，漲幅約412%，總市值約2745億元，最低跌至556元。這種高開低走的走勢(shì)，讓開盤追高的投資者短期面臨浮虧，而中簽者則趁機(jī)套現(xiàn)鎖定收益。

11月24日，摩爾線程正式啟動(dòng)科創(chuàng)板申購(gòu)，發(fā)行價(jià)創(chuàng)2025年A股新股發(fā)行價(jià)新高，成為年內(nèi)唯一“百元股”。 這一發(fā)行價(jià)對(duì)應(yīng)的2024年攤薄后靜態(tài)市銷率約122倍，顯著高于同行業(yè)可比公司平均水平，發(fā)行人在公告中也專門提示了股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)。

本輪申購(gòu)中，網(wǎng)上有效申購(gòu)戶數(shù)達(dá)482.66萬(wàn)戶，有效申購(gòu)股數(shù)462.17億股，申購(gòu)倍數(shù)高達(dá)4126.49倍；網(wǎng)下機(jī)構(gòu)參與熱情同樣空前，267家網(wǎng)下投資者攜7555個(gè)配售對(duì)象參與，申購(gòu)倍數(shù)達(dá)1572倍，其中包括南方、易方達(dá)等頭部公募，以及幻方、林園等知名私募機(jī)構(gòu)。

由于申購(gòu)過(guò)于火爆，發(fā)行方啟動(dòng)回?fù)軝C(jī)制，最終網(wǎng)上中簽率僅為0.03635%。

雖然不是最早成立的國(guó)產(chǎn)GPU廠商，但成立于2020年的摩爾線程卻率先登陸科創(chuàng)板，拿下“國(guó)產(chǎn) GPU 第一股”。

與此同時(shí)，另一家國(guó)產(chǎn)GPU巨頭沐曦也即將于今日啟動(dòng)申購(gòu)，“國(guó)產(chǎn)GPU雙龍頭”將在科創(chuàng)板同臺(tái)登場(chǎng)。

但在資本熱情之外，摩爾線程的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品生態(tài)成熟度、市場(chǎng)接受度與行業(yè)基礎(chǔ)能力，也正在被嚴(yán)格審視。A股“國(guó)產(chǎn)GPU第一股”的背后，既是被寄予厚望的國(guó)產(chǎn)替代，也是尚未補(bǔ)齊的技術(shù)短板，以及有待市場(chǎng)認(rèn)可的漫長(zhǎng)周期。

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摩爾線程的招股書畫出了一個(gè)高速增長(zhǎng)的曲線。

2022年，摩爾線程營(yíng)業(yè)收入為4608.8萬(wàn)元；到2024年增長(zhǎng)至4.38億元；2025年上半年更是達(dá)到7.02億元，超過(guò)去三年總和。

營(yíng)收的高速增長(zhǎng)，一定程度上得益于產(chǎn)品迭代迅速：2022年推出蘇堤架構(gòu)S2000后，同年末迅速發(fā)布春曉架構(gòu)S3000，性能提升4倍；2023年，又推出“曲院”“平湖”系列，繼續(xù)延伸產(chǎn)品矩陣。

短短三年間，摩爾線程從單一產(chǎn)品發(fā)展為覆蓋AI智算、專業(yè)圖形加速、桌面顯卡等多條產(chǎn)品線，其中S3000、S50等產(chǎn)品已形成良好的復(fù)購(gòu)表現(xiàn)。

不過(guò)，摩爾線程的營(yíng)收結(jié)構(gòu)也存在一定爭(zhēng)議。

招股書顯示，雖然摩爾線程營(yíng)收在 2022–2025 年間呈現(xiàn)出高速增長(zhǎng)，但其收入結(jié)構(gòu)仍相對(duì)集中。據(jù)招股書披露，摩爾線程約 80% 的收入來(lái)自 AI 計(jì)算類產(chǎn)品，圖形渲染、消費(fèi)級(jí) GPU 等業(yè)務(wù)尚處早期試水階段，現(xiàn)金流對(duì)單一產(chǎn)品線依賴較高。

更值得注意的是，公司在 2025 年上半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流仍為負(fù)值（–5.37 億元），顯示其收入的快速增長(zhǎng)并未同步帶來(lái)現(xiàn)金回流，短期內(nèi)仍需要依賴募資維持?jǐn)U張。

另一方面，在高營(yíng)收背后，這家公司也在持續(xù)大額虧損。

從2022年到2024年，公司三年的凈虧損分別為18.4億元、16.73億元和14.92億元，累計(jì)虧損超過(guò)50億元。不過(guò)，在國(guó)產(chǎn)算力芯片行業(yè)，由于處于研發(fā)投入巨大的階段，持續(xù)虧損幾乎是行業(yè)的共同特征。

沐曦的情況也類似，雖然2024年?duì)I收達(dá)到7.43億元，2025年上半年更是達(dá)到9.15億元，但其虧損也在擴(kuò)大，2022—2024年凈利潤(rùn)虧損分別為7.77億元、8.71億元、14.09億元。

但相比起同行們，摩爾線程的虧損占收入比例依然偏高。2024 年公司凈虧損為收入的 3.4 倍，遠(yuǎn)高于寒武紀(jì)同期的 0.38 倍、沐曦的1.9倍。相比摩爾線程，沐曦的虧損雖擴(kuò)大，但其收入規(guī)模更大，因此虧損率相對(duì)更低。

高昂的研發(fā)投入是原因之一，招股書披露，摩爾線程最近三年的累計(jì)研發(fā)投入占累計(jì)營(yíng)收的比例達(dá)到626%。這是GPU行業(yè)的普遍現(xiàn)象。相比之下，寒武紀(jì)2024年全年研發(fā)費(fèi)用10.72億元，占營(yíng)收91.3%。

站在行業(yè)邏輯上看，這些數(shù)字并不難理解：芯片的研發(fā)周期長(zhǎng)、投入大，從設(shè)計(jì)到量產(chǎn)動(dòng)輒需要數(shù)年時(shí)間和數(shù)十億資金，盈利前的虧損是幾乎所有玩家都必須承受的階段。

時(shí)間來(lái)到2025年，摩爾線程在內(nèi)的芯片廠商的虧損情況有所改觀。2025年1月—6月，摩爾線程和沐曦雖然依然處于虧損狀態(tài)，但較之前虧損已經(jīng)大幅改善。二者上半年虧損收窄至2.7億元和 1.86億元。

虧損大幅降低，一方面是國(guó)產(chǎn)GPU 廠商持續(xù)研發(fā)投入的階段性回報(bào)，另一方面則是市場(chǎng)形勢(shì)變化下，國(guó)產(chǎn)芯片廠商迎來(lái)了新的增長(zhǎng)契機(jī)。

2024年10月，美國(guó)商務(wù)部進(jìn)一步收緊出口管制，英偉達(dá)創(chuàng)始人黃仁勛公開表示，公司已全面退出中國(guó)（大陸）市場(chǎng)。這一市場(chǎng)形勢(shì)的變化直接為國(guó)產(chǎn)AI芯片廠商創(chuàng)造了商機(jī)。據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，中國(guó)的AI芯片市場(chǎng)規(guī)模將從2024年的1425億元增長(zhǎng)至2029年的1.34萬(wàn)億元。

在摩爾線程之前，A股市場(chǎng)上的AI芯片公司中，最引人注目的就是寒武紀(jì)，這家公司于2020年7月登陸科創(chuàng)板，成為“AI芯片第一股”，上市首日市值一度突破千億元。

不過(guò)，和摩爾線程的“國(guó)產(chǎn)GPU第一股”的定位不同，寒武紀(jì)做的是ASIC（專用集成電路）芯片，專門針對(duì)AI訓(xùn)練和推理等特定場(chǎng)景進(jìn)行定制化設(shè)計(jì)，其代表產(chǎn)品思元系列芯片主要部署在云端數(shù)據(jù)中心，為AI模型訓(xùn)練和推理提供算力支持。

ASIC芯片與通用GPU在技術(shù)路線上有本質(zhì)區(qū)別。ASIC采用專用架構(gòu)，如谷歌TPU的脈動(dòng)陣列，針對(duì)特定算法（如深度學(xué)習(xí)中的矩陣運(yùn)算）進(jìn)行硬件級(jí)優(yōu)化，因此在特定場(chǎng)景下能夠?qū)崿F(xiàn)更高的能效比和更低的功耗。

但這種專用性也帶來(lái)了局限：一旦算法或應(yīng)用場(chǎng)景發(fā)生變化，ASIC的靈活性就會(huì)受限。相比之下，通用GPU保留了圖形渲染、通用計(jì)算等多種功能，可以同時(shí)支持AI計(jì)算、圖形渲染、視頻編解碼、科學(xué)計(jì)算等多種應(yīng)用場(chǎng)景，適應(yīng)性更強(qiáng)。

然而，通用GPU最大的問(wèn)題就是難開發(fā)。一顆通用GPU需要完整的軟件棧支撐，比如最底層的驅(qū)動(dòng)程序，再到編譯器、調(diào)度器、各類算法庫(kù)，最后是開發(fā)工具鏈等等，這些軟件的開發(fā)工作量往往數(shù)倍于芯片本身。

選擇走通用 GPU 這條高難度路線的摩爾線程，注定拿到的是一條又長(zhǎng)又陡的爬坡曲線。

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業(yè)內(nèi)普遍將摩爾線程的技術(shù)路徑，與其深厚的“英偉達(dá)基因”綁定在一起。創(chuàng)始人張建中曾任英偉達(dá)全球副總裁及中國(guó)區(qū)總經(jīng)理，曾將英偉達(dá)在中國(guó)市場(chǎng)的份額從不足50%提升至80%以上。

不僅是張建中，摩爾線程核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)也普遍具有深厚的英偉達(dá)背景?！杜炫刃侣劇肥崂淼恼泄蓵畔@示，公司多名核心技術(shù)人員曾在英偉達(dá)擔(dān)任重要崗位，包括聯(lián)合創(chuàng)始人張鈺勃和副總經(jīng)理?xiàng)钌仙剑硕荚怯ミ_(dá)的GPU架構(gòu)師。

這一團(tuán)隊(duì)背景，一定程度上決定了摩爾線程選擇 “全功能通用 GPU”路線——而非面向單一場(chǎng)景的加速卡研發(fā)路徑。

根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，中國(guó)GPU市場(chǎng)包含多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域：數(shù)據(jù)中心AI算力市場(chǎng)預(yù)計(jì)到2029年將達(dá)到8000億元規(guī)模，圖形工作站市場(chǎng)約500億元，云游戲和視頻渲染市場(chǎng)約300億元，科學(xué)計(jì)算和工業(yè)仿真市場(chǎng)約200億元。

通用GPU可以同時(shí)進(jìn)入這些市場(chǎng)，而ASIC芯片通常只能專注其中一兩個(gè)細(xì)分領(lǐng)域。

在成立后不久，摩爾線程推出了自主研發(fā)的MUSA統(tǒng)一計(jì)算架構(gòu)。MUSA是摩爾線程自主研發(fā)的統(tǒng)一系統(tǒng)架構(gòu)，對(duì)標(biāo)英偉達(dá)的CUDA。

英偉達(dá)的CUDA自2006年推出以來(lái)，幾乎所有主流AI框架都對(duì)其提供了支持。在CUDA出現(xiàn)之前，GPU主要用于圖形渲染，而CUDA讓開發(fā)者使用類似C語(yǔ)言的方式編寫并行計(jì)算程序，因此GPU能夠處理通用計(jì)算任務(wù)。

經(jīng)過(guò)近20年的發(fā)展，CUDA已經(jīng)擁有超過(guò)400萬(wàn)開發(fā)者，成為GPU計(jì)算領(lǐng)域事實(shí)上的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，這也是英偉達(dá)最難以撼動(dòng)的護(hù)城河。但也正是如此，AI領(lǐng)域的開發(fā)者們?cè)贑UDA上積累了大量代碼和應(yīng)用，如果要遷移到新的GPU平臺(tái)，意味著需要重寫大量代碼，付出極高的時(shí)間和金錢成本。

MUSA在設(shè)計(jì)之初就考慮了與CUDA的兼容性。它在編程模型、API命名、內(nèi)存管理機(jī)制等方面都參考了CUDA的設(shè)計(jì)范式。

在生態(tài)建設(shè)方面，摩爾線程已經(jīng)完成了對(duì)主流AI框架的基礎(chǔ)適配工作。開發(fā)者可以在MUSA平臺(tái)上運(yùn)行基于PyTorch、TensorFlow訓(xùn)練的模型，也可以使用vLLM等推理框架進(jìn)行模型部署。摩爾線程還與一些ISV（獨(dú)立軟件開發(fā)商）合作，將MUSA支持集成到行業(yè)應(yīng)用軟件中。

不過(guò)，目前行業(yè)內(nèi)對(duì)MUSA的評(píng)價(jià)普遍呈謹(jǐn)慎態(tài)度。在一些開發(fā)者社區(qū)中，不少開發(fā)者反饋 MUSA在部分深度學(xué)習(xí)模型上的性能仍不穩(wěn)定，且驅(qū)動(dòng)更新頻次有限；部分CUDA功能仍未在 MUSA 上找到對(duì)應(yīng)實(shí)現(xiàn)。

為了讓更多的CUDA開發(fā)者適應(yīng)MUSA架構(gòu)，摩爾線程推出了代碼工具M(jìn)usify。這是一個(gè)自動(dòng)代碼轉(zhuǎn)換工具，其核心功能是將基于英偉達(dá)CUDA編寫的代碼自動(dòng)轉(zhuǎn)換為MUSA代碼。為此，摩爾線程還提供了一系列配套工具和腳本，進(jìn)一步降低遷移難度。

但需要說(shuō)明的是，自動(dòng)代碼轉(zhuǎn)換存在局限性。由于CUDA與MUSA在底層實(shí)現(xiàn)上存在差異，自動(dòng)轉(zhuǎn)換后的代碼無(wú)法達(dá)到最優(yōu)性能，還需要人工進(jìn)行進(jìn)一步優(yōu)化。

在AI加速卡方面，摩爾線程的MTT S4000 GPU配備48GB顯存、768GB/s顯存帶寬和128個(gè)Tensor核心，支持FP64/FP32/TF32/FP16/BF16/INT8等多種計(jì)算精度。

這款產(chǎn)品已通過(guò)中國(guó)信通院認(rèn)證，可以運(yùn)行DeepSeek-R1 671B大模型推理，支持LLaMA、GPT、ChatGLM、Qwen、Baichuan等主流大模型的訓(xùn)練和微調(diào)。在千卡集群部署中，其線性加速比可達(dá)91%。而且其在大模型訓(xùn)練場(chǎng)景中，訓(xùn)練精度與A100集群誤差在1%以內(nèi)，模型算力利用率與A100集群相當(dāng)。

不過(guò)，實(shí)際測(cè)試和理論性能相比還是有一些偏差，《電子工程專輯》指出，S4000 在 FP16/BF16 推理中表現(xiàn)不錯(cuò)，但在部分 Transformer 結(jié)構(gòu)中存在長(zhǎng)尾延遲問(wèn)題，導(dǎo)致實(shí)測(cè)吞吐波動(dòng)高于 A100。同等節(jié)點(diǎn)下，A100 在穩(wěn)定性與能耗比上仍占優(yōu)勢(shì)。

如果把價(jià)格因素拉進(jìn)來(lái)，S4000有無(wú)法忽視的“量大管飽”優(yōu)勢(shì)，其單卡價(jià)格實(shí)際約為7萬(wàn)元，千卡集群總成本僅為同規(guī)模英偉達(dá)H100集群的1/6。

在消費(fèi)級(jí)顯卡方面，摩爾線程推出了 MTT S80，該卡采用7nm工藝，集成4096個(gè)MUSA核心，配備16GB GDDR6顯存，單精度浮點(diǎn)算力達(dá)14.4TFLOPS，整卡功耗255W。

官方宣稱其對(duì)標(biāo)英偉達(dá)RTX 3060（2021年產(chǎn)品），但實(shí)際性能仍有差距。以《黑神話：悟空》為例，游戲剛發(fā)布時(shí)MTT S80僅有10-20fps的幀率，甚至?xí)W退。經(jīng)過(guò)持續(xù)的驅(qū)動(dòng)優(yōu)化，在1080P分辨率、低畫質(zhì)設(shè)定下，平均幀率可達(dá)35-55fps，基本實(shí)現(xiàn)流暢運(yùn)行。

不過(guò)，在玩家群體中，MTT S80尚無(wú)法形成規(guī)?；挠脩艨诒?，多位用戶在測(cè)評(píng)中提到，MTT S80在《CS2》《永劫無(wú)間》仍存在幀率抖動(dòng)與貼圖加載慢的問(wèn)題，并且光追效果幾乎無(wú)法啟用。

另一方面，大眾消費(fèi)市場(chǎng)正在經(jīng)歷“天下苦英偉達(dá)（高價(jià)）久矣”的境況，英偉達(dá)最新發(fā)布的RTX 50系列就引發(fā)了不少爭(zhēng)議：RTX 5090售價(jià)1999美元，比上一代4090貴了25%，而性能提升卻被質(zhì)疑不如40系列提升明顯。

更讓消費(fèi)者群體不滿的是，英偉達(dá)為保障高利潤(rùn)的 AI 芯片產(chǎn)能，英偉達(dá)計(jì)劃將RTX 50系列顯卡減產(chǎn) 20%—30%，優(yōu)先推進(jìn)新一代GB300等AI芯片的量產(chǎn)。

在這樣的背景下，大眾用戶對(duì)于消費(fèi)級(jí)顯卡的國(guó)產(chǎn)替代呼聲漸高，但從現(xiàn)階段來(lái)看，無(wú)論是從驅(qū)動(dòng)成熟度、游戲適配范圍，還是從品牌認(rèn)知與用戶信任度上，摩爾線程要撼動(dòng)英偉達(dá)和 AMD 的地位，都還只是一個(gè)“長(zhǎng)期命題”。

3

當(dāng)摩爾線程率先完成上市后，沐曦也緊隨其后。

近日，沐曦股份公布了其科創(chuàng)板上市安排，并計(jì)劃于12月5日啟動(dòng)申購(gòu)。作為另一家國(guó)產(chǎn)GPU龍頭，沐曦的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)同樣亮眼，2025年上半年?duì)I收為9.15億元，在手訂單充裕。

在市場(chǎng)表現(xiàn)上，沐曦股份2024年?duì)I收為7.43億元，超過(guò)摩爾線程同期的4.38億元。2025年上半年，沐曦營(yíng)收為9.15億元，同樣高于摩爾線程的7.02億元。沐曦的GPU產(chǎn)品累計(jì)銷量已超過(guò)25000片，其曦云C500系列貢獻(xiàn)了98%的營(yíng)收，顯示出較強(qiáng)的單一產(chǎn)品商業(yè)化能力。

從應(yīng)用結(jié)構(gòu)看，摩爾線程與沐曦的市場(chǎng)布局也有所不同。沐曦在專業(yè)渲染、科研計(jì)算、HPC 領(lǐng)域的客戶更為穩(wěn)定，而摩爾線程的業(yè)務(wù)重心目前集中在 AI 推理、視頻處理等方向。

沐曦和摩爾線程雖在2025年6月30日同步提交科創(chuàng)板IPO申請(qǐng)，但摩爾線程過(guò)會(huì)時(shí)間更早，不過(guò)沐曦從過(guò)會(huì)到拿到IPO批文僅用20天，反而比摩爾線程的34天快。

而且在財(cái)務(wù)方面，摩爾線程2024年毛利率超70%，能體現(xiàn)出較強(qiáng)的技術(shù)溢價(jià)能力，而且虧損在逐年收窄；沐曦雖然營(yíng)收更高，但毛利率只有53%—55%，且因依賴進(jìn)口HBM顯存，成本壓力大，虧損幅度也在持續(xù)擴(kuò)大。

盡管摩爾線程達(dá)成了“國(guó)產(chǎn)GPU第一股”的成就，但想要成為國(guó)際領(lǐng)先的芯片企業(yè)，還有很長(zhǎng)的路要走。

首先是與國(guó)際領(lǐng)先企業(yè)之間存在的差距。在技術(shù)性能上，英偉達(dá)憑借其在先進(jìn)制程、芯片架構(gòu)和封裝技術(shù)上的持續(xù)領(lǐng)先，其旗艦產(chǎn)品如H100集成了800億個(gè)晶體管，而國(guó)產(chǎn)GPU受限于外部環(huán)境，大多在成熟工藝上進(jìn)行優(yōu)化，性能上仍存在代差。

在市場(chǎng)份額上，摩爾線程在國(guó)內(nèi)AI智算、圖形加速等細(xì)分領(lǐng)域的占有率尚不足1%，而英偉達(dá)占據(jù)全球GPU市場(chǎng)份額超過(guò)80%，包括摩爾線程在內(nèi)的國(guó)產(chǎn)GPU整體市占率都不足5%，市場(chǎng)突破仍需時(shí)日。

市場(chǎng)結(jié)構(gòu)單一會(huì)為企業(yè)帶來(lái)極大的風(fēng)險(xiǎn)。從招股書可以看出，摩爾線程的客戶集中度很高，2025年上半年其前五大客戶的營(yíng)收貢獻(xiàn)超過(guò)98%。

英偉達(dá)自1999年推出首款GeForce 256顯卡以來(lái)，已在消費(fèi)級(jí)GPU市場(chǎng)深耕超過(guò)25年。這不僅是技術(shù)積累的時(shí)間差，更是整個(gè)生態(tài)系統(tǒng)的建設(shè)過(guò)程。與游戲開發(fā)商的深度合作、不斷更新驅(qū)動(dòng)程序優(yōu)化游戲體驗(yàn)，以及消費(fèi)者品牌信任的建立，這些都需要數(shù)代產(chǎn)品的周期去兌現(xiàn)和驗(yàn)證。

在企業(yè)級(jí)市場(chǎng)，采購(gòu)決策更多基于性價(jià)比和國(guó)產(chǎn)替代需求。玩家的投票要苛刻得多——驅(qū)動(dòng)崩一次、熱門游戲適配慢幾個(gè)月，都會(huì)迅速演變成輿論場(chǎng)上的負(fù)面標(biāo)簽。

摩爾線程率先完成上市，說(shuō)明資本市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)“國(guó)產(chǎn) GPU 故事”給出了一次估值試驗(yàn)。

但國(guó)產(chǎn) GPU的春天并不會(huì)因?yàn)樵谏辖凰苗娋妥詣?dòng)到來(lái)，想要贏得用戶信任、在國(guó)際市場(chǎng)上占據(jù)一席之地，摩爾線程和國(guó)產(chǎn)GPU廠商們，還有一條很長(zhǎng)又不平坦的路要走。

本文來(lái)自微信公眾號(hào)：字母榜，作者：苗正

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