廣東頂固集創(chuàng)家居股份有限公司（股票簡稱：頂固集創(chuàng)）于2002年成立，2018年9月在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，從事定制衣柜及配套家具、全屋整裝、精品五金（含智能五金）、定制生態(tài)門、集創(chuàng)門窗等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是國內(nèi)綜合型的整體家居一體化創(chuàng)新方案解決商。

頂固集創(chuàng)現(xiàn)有收納系統(tǒng)（衣柜、玄關(guān)柜、陽臺柜、浴室柜等），廚柜系統(tǒng)，木門系統(tǒng)（木門、生態(tài)門），民用五金系統(tǒng)，商業(yè)五金系統(tǒng)，智能系統(tǒng)（智能鎖、智能晾衣架、智能毛巾架、智能馬桶等），門窗系統(tǒng)（吊滑門、門窗）等七大品類業(yè)務(wù)。頂固在全國建有兩大智能化生產(chǎn)基地，建設(shè)有標(biāo)準(zhǔn)化終端門店超過1000家，營銷網(wǎng)絡(luò)已覆蓋全國34個(gè)省市自治區(qū)。

2025年前三季度，頂固集創(chuàng)的營收同比下跌了13.5%，這是去年下跌的延續(xù)，別看這兩年下跌的幅度不大，實(shí)際帶來的影響可不小。從2020年出現(xiàn)“俯臥撐”現(xiàn)象之后，2024年算是第三輪下跌；2025年前三季度，沒有再撐起來，形勢似乎越來越嚴(yán)峻了。

按收入構(gòu)成看，“定制衣柜及配套家居”是頂固集創(chuàng)占比過半的核心業(yè)務(wù)，“精品五金”是占比超1/3的重要業(yè)務(wù)，還有“定制生態(tài)門”和少量的其他業(yè)務(wù)。主要的市場在國內(nèi)的華南和華東地區(qū)，西南和華北地區(qū)的規(guī)模也不小，其他區(qū)域市場也有銷售。

從2020年?duì)I收出現(xiàn)下跌以來，頂固集創(chuàng)的盈利能力就在經(jīng)受考驗(yàn)，除了出現(xiàn)2021年和2024年的大額虧損之外，其他年份的盈利額度都比較低，2019年及以前那種好日子，暫時(shí)是回不去了。

凈利潤下滑的主要影響因素除了營收的波動(dòng)，還有毛利率的持續(xù)下跌。從2020年下跌以來，持續(xù)五年的下滑，累計(jì)跌去了15.8個(gè)百分點(diǎn)，累積影響相當(dāng)大。2025年前三季度總算有所反彈，雖然幅度不大，但能夠止跌就已經(jīng)是比較好的信號了。

毛利率下跌并不全是市場下行的原因，新收入準(zhǔn)則把原來計(jì)入銷售費(fèi)用中的運(yùn)輸?shù)荣M(fèi)用，強(qiáng)制調(diào)入“營業(yè)成本”核算，也對毛利率“下跌”有所影響，但這并不是主要影響因素，市場下行仍是主要原因。

2019年及以前的銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率都是優(yōu)秀的水平，就算有上市的稀釋效應(yīng)影響，2019年的凈資產(chǎn)收益率大幅下降后，仍是優(yōu)秀級的。從2020年以來，除了虧損的2021年和2024年之外，其他年份的銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率都只算是及格的水平。

從主營業(yè)務(wù)方面看，2021年的主營業(yè)務(wù)盈利空間還高達(dá)7.2個(gè)百分點(diǎn)，接下來的兩個(gè)年度僅為2.0個(gè)和2.6個(gè)百分點(diǎn)，2024年出現(xiàn)了4個(gè)百分點(diǎn)的虧損，2025年前三季度的主營業(yè)務(wù)并未扭虧，但基本靠著保本點(diǎn)了。

導(dǎo)致主營業(yè)務(wù)盈利空間下跌的主要影響因素是毛利率持續(xù)下跌，期間費(fèi)用的影響也有，但并不是太大。前幾年主要是隨著營收的“俯臥撐”式波動(dòng)，期間費(fèi)用占營收比也在波動(dòng)。2025年前三季度的占比已經(jīng)低于前四年，主要是其控制費(fèi)用開支的措施可能正在生效。面對現(xiàn)在的市場環(huán)境，就算這類消費(fèi)品牌，也要試著動(dòng)一動(dòng)銷售費(fèi)用這類以前不太敢下手的支出項(xiàng)目了。

在其他收益方面，主要是2021年和2024年的凈損失慘重，2022年和2023年只有小額凈損失，2025年前三季度成了小額凈收益。2021年和2024年凈損失慘重的主要原因是“信用減值損失”比較高，基本都是壞賬損失。

2024年的應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款、預(yù)付賬款和應(yīng)收票據(jù)都有壞賬，面對大環(huán)境的波動(dòng)，所有的人和企業(yè)都要承擔(dān)損失，以前我們很少見到“預(yù)付賬款”和“應(yīng)收票據(jù)”這類項(xiàng)目出現(xiàn)壞賬的問題，現(xiàn)在都來了。

實(shí)際上只是歸母凈利潤成功扭虧了，扣非凈利潤還略有虧損。雖然有盈虧的方向性差異，但兩者的金額差得并不多，都靠著保本點(diǎn)。

分季度來看，從2024年一季度開始的營收同比下跌已經(jīng)持續(xù)了七個(gè)季度，形勢相當(dāng)嚴(yán)峻。雖然看起來2025年前三季度的下跌幅度已經(jīng)有所收窄，但考慮到這是在螺旋下跌，實(shí)際情況并不樂觀。

虧損的季度主要分布在2024年，除了2024年四季度虧損嚴(yán)重之外，其他季度的虧損金額并不大。2025年前三個(gè)季度，都能盈利，只是盈利額度極低。

從分季度的主營業(yè)務(wù)情況看，2023年主營業(yè)務(wù)虧損季度的比例為1/4，2024年達(dá)到了3/4，2025年前三季度是2/3；離現(xiàn)在最近的2025年三季度，主營業(yè)務(wù)仍在虧損，經(jīng)營形勢仍舊嚴(yán)峻。

“經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金流量凈額”在2021年出現(xiàn)過凈流出，2024年和2025年前三季度連續(xù)出現(xiàn)凈流出，我們在后面再去找原因。

從2023年以來，固定資產(chǎn)的投資規(guī)模很小。營收已經(jīng)波動(dòng)多年了，確實(shí)沒有必要在產(chǎn)能等方面再下太多的功夫，何況這一行就算搞這些投入，對資金的需求也不會特別大。

2023年末的“應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款”明顯下降，“應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款”和“合同負(fù)債”等明顯增長，導(dǎo)致當(dāng)年的經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流表現(xiàn)異常突出。

但是2024年末和2025年三季度末，應(yīng)收類的項(xiàng)目變化不大，但應(yīng)付類項(xiàng)目持續(xù)下降，這就是導(dǎo)致這兩期經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金流出現(xiàn)凈流出的主要原因。

至于說“合同負(fù)債”的增長或下降，是否導(dǎo)致了其后續(xù)期間的營收下跌？大體上是這個(gè)規(guī)律，但實(shí)際情況可能有所差異。不管怎么說，該項(xiàng)目的下降都是負(fù)面的影響因素偏多。

存貨的規(guī)模變化不大，在2023年，這方面并沒有太多的現(xiàn)金流貢獻(xiàn)，相反，2024年和2025年前三季度，這方面還對現(xiàn)金流的表現(xiàn)有所貢獻(xiàn)，避免了業(yè)務(wù)往來款項(xiàng)方面的影響過于劇烈。

存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在下降，對應(yīng)著合同負(fù)債的下降，實(shí)際上并不是太好的信號，很可能正說明業(yè)務(wù)在繼續(xù)萎縮。

頂固集創(chuàng)的長期償債能力是沒有問題的，2022年末就出現(xiàn)過小幅“縮表”（總資產(chǎn)下降）的現(xiàn)象，2023年重新增長后，2024年和2025年三季度末再次大幅縮表，縮表后反而可以提升償債能力。

短期償債能力看起來不是太好，也談不上嚴(yán)重，還是看一下企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債的構(gòu)成后再說。

主要的流動(dòng)資產(chǎn)是貨幣資金，占比近半，其次是應(yīng)收類業(yè)務(wù)款項(xiàng)和存貨，流動(dòng)資產(chǎn)的質(zhì)量不錯(cuò)。主要的流動(dòng)負(fù)債是“應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款”、其他應(yīng)付款和合同負(fù)債，短期有息負(fù)債的規(guī)模為數(shù)千萬元。

合同負(fù)債（全部是“預(yù)收貨款”）與存貨對應(yīng)，并不需要拿現(xiàn)金來償還，頂固集創(chuàng)的短期償債能力實(shí)際上是較強(qiáng)的。

由于固定資產(chǎn)類投資的下降，從2022年達(dá)到峰值后，經(jīng)營性長期資產(chǎn)和固定資產(chǎn)近幾個(gè)年末都在下降，這是導(dǎo)致縮表的原因之一。另外兩大原因是前面已經(jīng)看到的，存貨的波動(dòng)和下降，以及應(yīng)收應(yīng)付款項(xiàng)的下降。

還有一個(gè)原因就是有息負(fù)債在下降，雖然2025年三季度末又有所增長，但前兩年末的下降，也是導(dǎo)致縮表的原因之一。何況就算2022年三季度末增長后，其有息負(fù)債水平也不及2022年及以前年末。

頂固集創(chuàng)正在進(jìn)行業(yè)務(wù)調(diào)整，做“減法”很痛苦，但沒有辦法，必須得去弄?，F(xiàn)在看來還是有所成效的，關(guān)鍵就看營收能否找到支撐，不然僅做減法是無法持續(xù)的。

聲明：以上為個(gè)人分析，不構(gòu)成對任何人的投資建議！

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