《港灣商業(yè)觀察》施子夫

近期，禹王生物營養(yǎng)有限公司（以下簡稱，禹王生物）遞表港交所，聯(lián)席保薦人為招銀國際與建銀國際。

在經(jīng)歷連續(xù)三個完整年度的業(yè)績增長后，2025年上半年，禹王生物的財務(wù)表現(xiàn)令人咂舌。不僅凈利潤遭遇七成下滑，其存在的毛利率突遭下跌、高負(fù)債、內(nèi)控等問題，也都隨著公司遞交招股書，顯露在大眾眼前。

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上半年營收凈利潤腰斬下滑

天眼查顯示，禹王生物成立于1989年，是全球最大的食品級精制魚油及其制品供應(yīng)商。1994年，禹王制藥成立，同年推出首款產(chǎn)品“忘不了DHA魚油軟膠囊”。于2005年公司開始向加拿大出口魚油膠囊。自2022年起，公司加快推進(jìn)智能制造及可持續(xù)發(fā)展轉(zhuǎn)型。

根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，以2024年食品級精制魚油及其制品銷量計，禹王生物是全球最大的食品級精制魚油供應(yīng)商，市場份額為8.1%。

于往績記錄期間，禹王生物的收入主要來自銷售精制魚油、魚油軟膠囊及其他膳食補(bǔ)充劑產(chǎn)品，以及藥品及其他產(chǎn)品。禹王生物有三大類產(chǎn)品，即精制魚油、魚油軟膠囊及其他膳食補(bǔ)充劑產(chǎn)品及藥品及其他。

從收入占比構(gòu)成來看，禹王生物的大部分收入來自于銷售魚油軟膠囊及其他膳食補(bǔ)充劑產(chǎn)品。從2022年-2024年以及2025年1-6月（以下簡稱，報告期內(nèi)），來自魚油軟膠囊及其他膳食補(bǔ)充劑產(chǎn)品的銷售收入分別為3.25億元、4.38億元、5.58億元和2.49億元，占當(dāng)期收入的60.8%、66.2%、67.0%和72.6%。

另一邊，期內(nèi)精制魚油的銷售收入分別為1.96億元、2.03億元、2.58億元和8984.9萬元，占當(dāng)期收入的36.7%、30.8%、31.0%和26.2%。二者合計貢獻(xiàn)收入占當(dāng)期禹王生物總收入的九成以上。

禹王生物的產(chǎn)品除了在國內(nèi)進(jìn)行銷售外，公司也從事出口銷售，并向美國客戶銷售精制魚油、魚油軟膠囊及其他膳食補(bǔ)充劑產(chǎn)品。按照銷售地區(qū)劃分，報告期內(nèi)，公司來自非中國市場的收入占總收入的百分比分別為47.3%、53.0%、60.9%及55.0%；各期來自美國產(chǎn)生的收入分別為8270萬元、9760萬元、1.13億元和4070萬元，分別占各年度收入的15.5%、14.8%、13.5%及11.9%。

報告期內(nèi)，禹王生物分別在中國擁有約250家、280家、310家及190家客戶。同時，分別在約40個、40個、50個及40個海外國家和地區(qū)擁有約220家、230家、240家及190家客戶。

整體財務(wù)數(shù)據(jù)層面，報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)營收分別為5.34億元、6.61億元、8.32億元和3.43億元，凈利潤分別為6729.7萬元、1.02億元、1.25億元和2276.4萬元，經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為6729.7萬元、1.02億元、1.26億元和3536.3萬元。

得益于主營業(yè)務(wù)的增長，2022年-2024年，禹王生物的收入分別同比增長23.7%、25.9%。不過值得警惕的是，2025年上半年，公司收入同比減少27.1%，凈利潤更是暴跌74%，遠(yuǎn)不及上一年同期的一半水平。

有關(guān)營收下滑的原因，公司方面歸因于精制魚油以及魚油軟膠囊及其他膳食補(bǔ)充劑產(chǎn)品收入的減少所致。由于毛魚油市場價格下跌，導(dǎo)致高、中及低純度精制魚油平均售價下跌，2025年上半年，精制魚油的收入同比減少42.5%，引發(fā)整體收入同比出現(xiàn)下滑。

根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，毛魚油市場價格的波動通常會轉(zhuǎn)嫁至下游市場，包括精制魚油。收到毛魚油市場價格下跌影響，禹王生物的毛利率也出現(xiàn)波動。報告期內(nèi)，公司毛利率分別為25.4%、28.1%、26.0%和20.7%。

2025年上半年，公司毛利率較2024年末下滑5.3個百分點，下滑較大，禹王生物表示，原因是公司使用了部分在價格下跌前以較高價格購入的毛魚油，此乃由于維持合理水平的存貨，以確保生產(chǎn)不中斷及向客戶及時交付。

凌雁管理咨詢首席咨詢師林岳表示：禹王生物在2025年確實出現(xiàn)了顯著的利潤下滑。其根本原因在于，公司核心產(chǎn)品售價下降的同時，其原材料成本卻因前期的高價庫存而居高不下，這種“高價進(jìn)、低價出”的局面嚴(yán)重擠壓了利潤空間。2025年毛魚油市場價格下跌，導(dǎo)致禹王生物的精制魚油和軟膠囊等產(chǎn)品平均售價下降，這直接導(dǎo)致上半年收入同比下滑27.1%。

另外，禹王生物超過50%的收入依賴第三方公司進(jìn)行銷售，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，精制魚油和魚油軟膠囊合計貢獻(xiàn)了98%以上的收入，抗風(fēng)險能力弱。盡管公司擁有“忘不了”等自有品牌，但在C端市場表現(xiàn)平平，與Swisse等國際頭部品牌相比有巨大差距，品牌缺乏影響力，在分散且競爭激烈的魚油市場中，公司缺乏強(qiáng)大的護(hù)城河來維持產(chǎn)品溢價。

其他財務(wù)比率方面，報告期各期末，公司的股本回報率分別為78.8%、59.9%、95.6%和40.4%，資產(chǎn)回報率分別為20.7%、19.0%、24.9%、5.3%。

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流動資產(chǎn)凈值由正轉(zhuǎn)負(fù)，經(jīng)營現(xiàn)金流波動較大

禹王生物的下游客戶主要包括膳食補(bǔ)充劑品牌商及魚油產(chǎn)品生產(chǎn)商、貿(mào)易公司及藥品批發(fā)商和消費(fèi)者。從期內(nèi)貢獻(xiàn)占比來看，公司絕大部分收入來自第三方貿(mào)易公司。

報告期內(nèi)，禹王生物向貿(mào)易公司作出的總銷售額分別為2.86億元、4.12億元、4.84億元和1.79億元，分別占同期收入的53.5%、62.4%、58.1%及52.1%。截至報告期各期末，公司分別擁有約200名、230名、260名及220名貿(mào)易公司及藥品批發(fā)商客戶。

期內(nèi)，公司向生產(chǎn)商作出的銷售額分別為2.36億元、2.34億元、3.31億元和1.55億元，占當(dāng)期收入的44.3%、35.4%、39.8%和45.2%。截至報告期各期末，公司分別擁有約40家、50家、60家及60家膳食補(bǔ)充劑品牌商及約90家、100家、110家及90家魚油產(chǎn)品生產(chǎn)商客戶（包括領(lǐng)先的品牌商健美生）。

回顧期內(nèi)的期間費(fèi)用支出，報告期內(nèi)，公司的銷售開支分別為1404.9萬元、2475.4萬元、2462.4萬元和1224.9萬元，占當(dāng)期收入的2.6%、3.7%、3.0%和3.6%；行政開支分別為1439.9萬元、2009.2萬元、1900.7萬元和1865.9萬元，占當(dāng)期收入的2.7%、3.0%、2.3%和5.4%；研發(fā)開支分別為1736.1萬元、2009.4萬元、2903.6萬元和1127.9萬元，占當(dāng)期收入的3.2%、3.0%、3.5%和3.3%。

2023年，禹王生物的銷售開支同比增加76.2%，一方面由于該年度公司設(shè)立上海分公司及擴(kuò)展青島分公司導(dǎo)致的員工人數(shù)增加及銷售團(tuán)隊平均薪酬上升，另一方面，與在線串流推廣相關(guān)的服務(wù)及咨詢費(fèi)用增加，廣告及市場推廣開支增加有關(guān)。

截至2025年6月末，禹王生物共計擁有354名員工，其中生產(chǎn)及倉庫166人，銷售及市場營銷73人，質(zhì)量控制22人，研發(fā)44人，行政及其他12人，其他37人。

另外，在日常業(yè)務(wù)中，禹王生物也會產(chǎn)生一定的貿(mào)易應(yīng)收款項及存貨。于往績記錄期間，公司一般向客戶授出高達(dá)0至60天的信貸期。

報告期各期末，公司的存貨分別為1.49億元、2.1億元、1.4億元和1.33億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為109天、138天、104天及92天。

同一時期，公司的貿(mào)易應(yīng)收款項分別為2753.0萬元、2634.1萬元、3485.5萬元和5221.6萬元；計提預(yù)期信貸虧損撥備160萬元、180萬元、160萬元和160萬元，貿(mào)易應(yīng)收款項周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為20天、16天、14天和24天。

截至報告期各期末，公司的流動資產(chǎn)總計分別為3.99億元、4.83億元、3.33億元和3.32億元，流動負(fù)債總額分別為3.62億元、3.32億元、3.72億元和3.48億元，流動資產(chǎn)凈值分別為3840.4萬元、1.5億元、-3921.7萬元和-1567.7萬元。值得警惕的時，于期內(nèi)禹王生物的流動資產(chǎn)已由正轉(zhuǎn)負(fù)，流動負(fù)債已經(jīng)超過了其流動資產(chǎn)公司面臨著巨大的短期償債壓力。

報告期各期，公司的流動比率分別為1.1、1.5、0.9和1.0，杠桿率分別為2.0、0.8、3.7和1.7。

賬面資金方面，截至報告期各期末，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為5656.3萬元、1.03億元、1.98億元和4232.2萬元，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物分別為2433.8萬元、5329.9萬元、1.27億元和1.23億元。

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清倉式分紅3.2億超凈利潤，子公司違規(guī)融資

截至招股書實際可行日期，劉汝萃及由其控制的惟微投資、傳奇投資及LRCHoldingLimited作為一致行動人，合計控制禹王生物56%股權(quán)，為公司的控股股東。

外界不少目光注意到，2024年12月，禹王生物宣派3.2億元的股息。截至最后實際可行日期，公司的應(yīng)付股息為5580萬元。IPO前夕的大手筆分紅無疑引起外界不少爭議。最近三個完整年度，公司凈利潤之和約為2.94億元，此次分紅要超過公司最近三年凈利潤之和。

在此之前，滬深交易所曾明確了突擊“清倉式”分紅的具體標(biāo)準(zhǔn)：報告期三年累計分紅金額占同期凈利潤比例超過80％；或者報告期三年累計分紅金額占同期凈利潤比例超過50％且累計分紅金額超過3億元，同時募集資金中補(bǔ)流和還貸合計比例高于20％。

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝表示：擬IPO公司在高負(fù)債、業(yè)績劇烈下滑的情況下進(jìn)行大額分紅，會加劇了自身的財務(wù)壓力。同時，上市前夕突擊分紅，分紅全部流向上市前的實控人家族，也引起外界對于公司上市募資必要性、募資用途合理性及公司治理水平與內(nèi)控有效性的質(zhì)疑。

另外，除了業(yè)務(wù)層面存在潛藏壓力，禹王生物面臨其他經(jīng)營風(fēng)險問題同樣不少。

招股書顯示，2022年4月至2023年9月期間，禹王生物的全資附屬公司山東禹王制藥有限公司（以下簡稱，禹王制藥）與多方訂立票據(jù)融資安排以自山東省合共兩家商業(yè)銀行（發(fā)出銀行）獲得銀行承兌票據(jù)（有關(guān)票據(jù)）。根據(jù)適用于中國的發(fā)出銀行的相關(guān)法律的規(guī)定，該等票據(jù)僅部分由相關(guān)交易支持。于2022年、2023年，相關(guān)票據(jù)結(jié)余分別為1.19億元、0.4億元，合計為1.59億元。

另外，禹王生物還曾涉及偏離行為。公司若干銀行貸款的所得款項并未依相關(guān)貸款協(xié)議條款的指定用途使用（偏離）。禹王制藥首先將該等銀行貸款的貸款所得款項劃轉(zhuǎn)至指定收款方，再轉(zhuǎn)回至禹王制藥用于本集團(tuán)的營運(yùn)資金。

于往績記錄期間，禹王制藥與4家銀行（放貸銀行，連同發(fā)出銀行統(tǒng)稱相關(guān)銀行）訂立貸款協(xié)議，協(xié)議包含受托支付條款，根據(jù)該條款，上述銀行貸款的貸款資金應(yīng)由放貸銀行直接支付給指定收款方，用于約定的貸款用途。2022年1月至2023年11月期間，公司獲得一系列貸款（相關(guān)銀行貸款），但未按相關(guān)貸款協(xié)議條款的指定用途使用（偏離，與票據(jù)融資安排統(tǒng)稱融資安排）。相關(guān)銀行貸款的資金首先劃轉(zhuǎn)至指定收款方，再由指定收款方轉(zhuǎn)回至禹王制藥，最終用于公司的營運(yùn)資金。2022年、2023年，相關(guān)銀行貸款的金額分別為1.11億元、1.31億元。

禹王生物表示，禹王制藥已自2023年11月起停止所有偏離，于2025年10月前，已全額清償相關(guān)貸款的所有未償還本金。

報告期內(nèi)，禹王生物的社會保險及住房公積金供款總?cè)鳖~分別為260萬元、400萬元、360萬元和240萬元，合計1260萬元。

從2022年末-2024年末以及2025年6月末，禹王生物的董事酬金總計分別為180.7萬元、416.9萬元、472.7萬元和747.6萬元，三年六個月的時間合計增幅約為313.72%。（港灣財經(jīng)出品）