我們的A股很大，論上市公司數(shù)量，5444家絕對(duì)全球第一！我們的A股也很強(qiáng)，118.22萬(wàn)億的證券市值僅次于美股！我們A股的交易者也很多，3.94億投資者，冠絕全球！而論交易和上市的活躍度，我們也走在了世界前列，今年A股依然是發(fā)行小年，但I(xiàn)PO的數(shù)量預(yù)計(jì)也將超百家，募資超1100億，而與其相關(guān)的港交所的IPO融資額更是鐵定全球第一！

可是，如果我們從趨勢(shì)、概念和龍頭構(gòu)成上看，似乎2025年的主旋律，真的有種金巖石說(shuō)的“跟著美國(guó)感覺(jué)走”的味道！而這或許這也是今年“老登”全面錯(cuò)過(guò)科技股上漲，老牌私募收益大幅落后市場(chǎng)的主要原因，那就是他們看不懂這種不同市場(chǎng)、不同技術(shù)水平、不同商業(yè)環(huán)境、不同利潤(rùn)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力下，用美國(guó)概念、美國(guó)訂單、美國(guó)趨勢(shì)做中國(guó)龍頭、中國(guó)訂單、中國(guó)預(yù)期的進(jìn)口替代可持續(xù)邏輯。

而這似乎也關(guān)系到了，我們是在制造還是在創(chuàng)造的估值之爭(zhēng)，但不管如何，技術(shù)來(lái)自哪里不重要，未來(lái)世界經(jīng)濟(jì)能守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)最重要，我們今天簡(jiǎn)單來(lái)看看原國(guó)金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家金巖的邏輯！

他以 “小牛拉舊車(chē)” 比喻 A 股市場(chǎng)，稱 “小?！?是美股科技七巨頭，“舊車(chē)” 是曾以房地產(chǎn)為核心的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)支柱，而 A 股上漲邏輯高度依賴 “拿到 M7 訂單”的龍頭，這一觀點(diǎn)，我認(rèn)為是戳中了當(dāng)前 A 股的結(jié)構(gòu)性特征，但感覺(jué)也有些局限性，畢竟中美市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)真的好復(fù)雜！

一、資本市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)度

金巖石將 A 股 “小牛” 與美股 M7 綁定，本質(zhì)已經(jīng)說(shuō)出了全球科技產(chǎn)業(yè)鏈的分工格局：M7 作為全球科技上游的 “規(guī)則制定者”，掌握芯片、AI 算法、生態(tài)系統(tǒng)等核心技術(shù)，而 A 股多數(shù)科技相關(guān)企業(yè)處于中游制造環(huán)節(jié)，以配套加工、零部件供應(yīng)為核心業(yè)務(wù)，形成了 “M7 需求—A 股訂單—股價(jià)上漲” 的傳導(dǎo)鏈條，而這本身也是傳統(tǒng)國(guó)際貿(mào)易三大線之一的特征！

其次，從市場(chǎng)表現(xiàn)看，這一聯(lián)動(dòng)確實(shí)存在：Wind 數(shù)據(jù)顯示，2025 年 6-9 月 A 股融資凈買(mǎi)入 TOP4 的新易盛、勝宏科技、中際旭創(chuàng)、寒武紀(jì) - U，均為 M7 供應(yīng)鏈相關(guān)企業(yè)！其中， 新易盛為英偉達(dá) AI 服務(wù)器提供光模塊，勝宏科技承接蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈 PCB 訂單，其股價(jià)漲幅與 M7 訂單量高度同步。

這種聯(lián)動(dòng)的底層邏輯，是 A 股科技板塊尚未形成自主的 “技術(shù) - 市場(chǎng) - 品牌 - 生態(tài)” 的閉環(huán)，只能依附于 M7 的科技周期。

但需注意的是這種關(guān)聯(lián)是 “非對(duì)稱” 的：M7 的核心競(jìng)爭(zhēng)力是技術(shù)研發(fā)與全球生態(tài)，盈利增長(zhǎng)源于自主產(chǎn)品的全球定價(jià)權(quán)！

而 A 股供應(yīng)鏈企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力集中于成本控制與產(chǎn)能彈性，盈利高度依賴 M7 的訂單分配，客戶集中度高、相對(duì)議價(jià)能力弱。正如法國(guó)興業(yè)銀行指出的，中國(guó) “七巨頭” 的市值漲幅曾經(jīng)一度超越M7，但本質(zhì)是估值修復(fù)，其核心業(yè)務(wù)仍未脫離對(duì)外部訂單的依賴。

二、市場(chǎng)流動(dòng)性下的熱點(diǎn)炒作邏輯

金巖石說(shuō) “拿到訂單就大漲”，實(shí)際上說(shuō)明了流動(dòng)性的追逐邏輯，實(shí)際上是看M7的中國(guó)產(chǎn)業(yè)成果落地。

從流動(dòng)性看，截至 9 月 1 日，A股融資余額達(dá) 2.28 萬(wàn)億元，創(chuàng)歷史新高，但與 2015 年杠桿牛不同，當(dāng)前融資余額占流通市值比重僅 2.4%（2015 年為 4.26%），兩融交易額占比約 10%（2015 年為 22%），杠桿水平更溫和，但流動(dòng)性的 “熱點(diǎn)聚集效應(yīng)” 卻更顯著。

因?yàn)?，在今年各種專項(xiàng)和ETF的支援下，A股流動(dòng)性寬松，市場(chǎng)傾向于追逐 “確定性邏輯”，而M7 訂單恰是當(dāng)下全球最大的確定性！一方面，M7 的科技周期處于上升期，訂單穩(wěn)定性較強(qiáng)。另一方面，A 股傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)盈利增速放緩，房地產(chǎn)、基建等板塊缺乏彈性，資金自然向 “有訂單、有增速” 的供應(yīng)鏈板塊集中于是一手炒諧音概念和打新，一手就炒“訂單落地——資金涌入——股價(jià)飛升” 的M7訂單股。

但這種流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的行情存在明顯短板：其一，估值與盈利匹配度低，如寒武紀(jì) - U 動(dòng)態(tài)市盈率達(dá) 258 倍，其股價(jià)與融資余額同步漲跌，反映出市對(duì) “訂單邏輯” 的過(guò)度依賴，忽略了企業(yè)長(zhǎng)期盈利穩(wěn)定性。其二，抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，若 M7 因科技周期調(diào)整或地緣政治削減訂單，A 股相關(guān)板塊必然將面臨 “流動(dòng)性退潮和盈利下修” 的雙重沖擊，而在內(nèi)需市場(chǎng)雖然增長(zhǎng)很快，但在利潤(rùn)和商業(yè)持續(xù)性上都暫時(shí)無(wú)法睥睨M7的貢獻(xiàn)！

三、經(jīng)濟(jì)學(xué)視角：轉(zhuǎn)型期的結(jié)構(gòu)化和企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的短板

當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn) “科技分化”：M7 所在的美國(guó)科技產(chǎn)業(yè)，依托技術(shù)突破主導(dǎo)全球高端產(chǎn)業(yè)鏈，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于 “舊動(dòng)能退潮、新動(dòng)能未強(qiáng)” 的過(guò)渡期 ，“舊車(chē)” 是仍占較大權(quán)重的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，其增長(zhǎng)乏力拖累整體經(jīng)濟(jì)活力。而“小?！?則是依賴 M7 訂單的中游制造板塊，雖有短期增長(zhǎng)，但未形成自主的高端產(chǎn)業(yè)生態(tài)集群，無(wú)法完全承接傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)下滑后的拉動(dòng)力需求。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)中的這也是典型的價(jià)值鏈分工，A 股 “小?！?處于全球價(jià)值鏈的中低端，附加值較低（雖然對(duì)我們的企業(yè)而言是暴利了）。以半導(dǎo)體行業(yè)為例，英偉達(dá)憑借芯片設(shè)計(jì)，毛利率就能達(dá)到 60% 以上，因此能占據(jù)價(jià)值鏈頂端，而 A 股中芯國(guó)際也以芯片制造為主，但其毛利率只有 20% 左右為，且部分設(shè)備、材料依賴進(jìn)口。

至于新能源領(lǐng)域，比亞迪雖市值高，但核心零部件仍需外部供應(yīng)，與特斯拉的全產(chǎn)業(yè)鏈自主能力存在差距（技術(shù)自己，加工別人的模式，ODM）。這種 “中低端鎖定”，使得 A 股即便有 “小?！?發(fā)力，也難以徹底拉動(dòng) “舊車(chē)” 升級(jí)， 2000-2024 年中國(guó)名義 GDP 年均增長(zhǎng) 11.4%，但 A 股年均回報(bào)率僅 5.2%，核心原因之一便是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中 “低附加值環(huán)節(jié)占比過(guò)高”，企業(yè)盈利增長(zhǎng)難以匹配經(jīng)濟(jì)增速，但在規(guī)模上又已經(jīng)占絕全球天花板，這種停不下來(lái)?yè)Q節(jié)奏的問(wèn)題，就是國(guó)家當(dāng)下主治的“內(nèi)卷”。

而從市場(chǎng)與商業(yè)邏輯看，金巖石的觀點(diǎn)也暴露了 A 股企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的 “短板”：M7 的核心壁壘是 “技術(shù)研發(fā)和品牌生態(tài)”其客戶粘性與抗風(fēng)險(xiǎn)能力極強(qiáng)。而 A 股 “訂單驅(qū)動(dòng)型” 企業(yè)的核心壁壘是 “產(chǎn)能和成本”，屬于 “代工式” 競(jìng)爭(zhēng)力。以電子元件企業(yè)為例，其訂單獲取依賴 M7 的產(chǎn)能擴(kuò)張，盈利依賴規(guī)模效應(yīng)與成本控制，一旦 M7 調(diào)整產(chǎn)能或壓價(jià)，企業(yè)利潤(rùn)便會(huì)承壓。

更關(guān)鍵的是，這種 “訂單依賴” 導(dǎo)致企業(yè)和國(guó)際巨頭相比，研發(fā)支出相對(duì)小，市場(chǎng)費(fèi)用支出相對(duì)大，A 股多數(shù)供應(yīng)鏈企業(yè)將資源集中于產(chǎn)能擴(kuò)張，而非研發(fā)投入，雖然當(dāng)下已有明顯的數(shù)據(jù)改進(jìn)，但很多還是依靠國(guó)家技術(shù)補(bǔ)貼帶來(lái)的補(bǔ)短板研發(fā)，源自商業(yè)利潤(rùn)現(xiàn)金流的研發(fā)增長(zhǎng)還需努力，但已經(jīng)出現(xiàn)了不少研發(fā)巨頭！

所以，金巖石的 “小牛拉舊車(chē)” 論，合理性在于精準(zhǔn)捕捉了 A 股的階段性結(jié)構(gòu)性特征：當(dāng)前市場(chǎng)確實(shí)存在 “傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)拖累、科技板塊依賴外部訂單” 的格局，且熱點(diǎn)炒作邏輯高度聚焦 “西方巨頭訂單”，但該觀點(diǎn)也存在局限性，忽略了 A 股的 “自主突破力量” 與 “政策驅(qū)動(dòng)因素”，以及正在改變的積極性因素！

短期看，A 股 “小牛拉舊車(chē)” 的特征仍將延續(xù)，但長(zhǎng)期而言，只有當(dāng) “小牛” 成長(zhǎng)為掌握核心技術(shù)的 “大?！?，“舊車(chē)” 升級(jí)為以高端制造、數(shù)字經(jīng)濟(jì)為核心的 “新車(chē)”，A 股才能真正擺脫對(duì)外部訂單的依賴！