11月30日，活力集團控股有限公司（下稱“活力集團”）第三次向港交所遞交上市申請材料，這已是該公司繼2024年10月29日和2025年4月30日兩次遞表失效后的又一次嘗試。

旗下?lián)碛小昂桨喙芗摇焙汀案哞F管家”兩大應(yīng)用的活力集團，曾在春運等特殊時點被奉為“搶票神器”。然而，在高增長的收入背后，估值縮水超三成、盈利能力不穩(wěn)定、合規(guī)風(fēng)險懸頂、市場份額小等困境，讓這家綜合出行平臺的資本之路布滿荊棘。

三次闖關(guān)港交所：IPO之路坎坷曲折

活力集團的資本征程可謂一波三折。公司最早可追溯至2009年，當時活力天匯（活力集團的主要經(jīng)營公司）推出首款移動應(yīng)用航班管家，為旅客提供實時航班信息。

2012年，公司又推出高鐵管家，逐步構(gòu)建起“鐵路+航空”雙場景出行服務(wù)生態(tài)。

2017年9月，活力天匯曾在新三板掛牌，后因“股份流動性及品牌知名度未達到預(yù)期”而于2021年2月從新三板摘牌。

2019年5月，公司提交科創(chuàng)板上市輔導(dǎo)備案，但兩年后決定不再繼續(xù)進行A股上市申請。

值得一提的是，2020年，普華永道出具報告指出，活力天匯2018年的財務(wù)報告存在重大會計差錯。在更正后，活力天匯2018年的業(yè)績“變臉”，由盈利352萬元轉(zhuǎn)為虧損344萬元。

2024年10月29日，活力集團首次向港交所遞表，因財務(wù)數(shù)據(jù)失效，于2025年4月30日再度遞表。如今，公司第三次向港交所主板發(fā)起沖擊，聯(lián)席保薦人為招商證券國際和民銀資本。

連續(xù)沖刺資本市場未果的背后，活力集團的估值已大幅縮水。2021年2月，領(lǐng)匯基石等投資機構(gòu)以每股約8.9港元的價格認購活力天匯股權(quán)，投后估值達33億元。

而到了2024年8月，活力集團再次進行融資，投資機構(gòu)FontusSPC以1.83億元的對價認購其3738.47萬股股權(quán)，每股成本約為5.4港元，此次融資的投后估值僅為20.87億元，三年多時間估值下降超36%。

招股書披露，IPO前，活力集團實際控制人為王江（合計控制 32.78% 投票權(quán)），美團創(chuàng)始人王興為股東（持股 2.28%），王江同時為連咖啡聯(lián)合創(chuàng)始人、美團早期投資人。

財務(wù)透視：高增長下的盈利困境

近年來，活力集團的營收增長迅猛。2022年至2024年，公司營業(yè)收入分別為2.8億元、5.02億元和6.47億元，復(fù)合年增長率高達52.0%。2025年上半年，收入進一步增至3.51億元，同比增長24.8%。

然而，營收增長并未轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定的利潤。2022年，公司微虧75.8萬元；2023年扭虧為盈，凈利潤達5930.9萬元；2024年凈利潤下滑至5115.2萬元，同比減少14%。2025年上半年，凈利潤回升至4710萬元，同比增長48.5%。

來源：公司招股書

這種波動性主要源于兩方面：一是服務(wù)商成本大幅增加，二是營銷費用激增。2022年至2024年，公司銷售及營銷開支分別為4409.8萬元、1.16億元和1.45億元，占總收入比例從15.7%攀升至22.5%。

與此同時，研發(fā)開支占總收入的比例卻從2022年的21.1%大幅下滑至2025年上半年的11%。這種情況從長期來看，并不利于構(gòu)建技術(shù)護城河。

公司的毛利率也出現(xiàn)下滑跡象。2025年上半年，毛利率從2024年同期的58.6%下滑至57.1%，主要原因是銷售成本的增幅（29.3%）超過了收入增長（24.8%）。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：垂直戰(zhàn)略的雙面刃

活力集團采取與攜程、飛豬等OTA平臺不同的垂直深耕策略，專注于“鐵路+航空”場景。截至2025年6月30日，公司服務(wù)遍及超過220個國家和地區(qū)的5200多個機場，涵蓋超3500個國內(nèi)火車站。

然而，這種垂直戰(zhàn)略帶來了業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一問題。2024年公司超70%的收入來自交通票務(wù)服務(wù)，其中機票服務(wù)占41.3%，火車票服務(wù)占26.9%。2025年上半年，機票GMV占總交易額約65%。

來源：公司招股書

旅行相關(guān)服務(wù)作為公司絕對主力收入來源，2022年至2024年各期收入占比分別為85.8%、88.1%和85.2%。這種高度依賴單一業(yè)務(wù)的模式，使得公司容易受到行業(yè)競爭和政策變化的影響。

活力集團在商旅管理這一高價值領(lǐng)域表現(xiàn)不佳。2024年，中國商旅管理服務(wù)市場收入約138億元，活力集團相關(guān)收入為9680萬元，僅占0.7%。2025年上半年，企業(yè)差旅服務(wù)的GMV從4170萬元下降至3680萬元，表明企業(yè)客戶拓展乏力。

市場競爭格局：巨頭夾縫中求生

中國綜合互聯(lián)網(wǎng)出行服務(wù)市場是一個競爭激烈且高度集中的市場。2024年，前三大參與者占整體市場份額的約88.2%。按GMV計，活力集團市場份額僅1.4%，行業(yè)排名第八。

在線機票預(yù)訂市場方面，活力集團是中國第五大第三方平臺，市場份額約1.9%；在線火車票預(yù)訂市場，公司是第三大第三方平臺，市場份額約2.4%。這些數(shù)據(jù)表明，公司在細分市場的存在感也相對有限。

與巨頭相比，活力集團的差距明顯。作為對比，攜程商旅2025年單季度的商旅管理收入就達到6.92億元，而活力集團2024年全年商旅管理收入僅為9680萬元。

更為嚴峻的是，活力集團對核心資源的掌控力薄弱。其機票資源主要來自代理，而主要競爭對手航旅縱橫卻獲得了南航、東航等主要航司的官方站臺，被作為官網(wǎng)級別的直銷渠道。

合規(guī)風(fēng)險懸頂：IPO的“達摩克利斯之劍”

合規(guī)風(fēng)險是活力集團上市審核受阻的直接硬傷。公開信息顯示，2019-2023年，“高鐵管家”和“航班管家”三次被工信部點名，涉及問題包括過度索取權(quán)限、賬號注銷難、強制定向推送廣告等。

更具威脅的是，活力集團在招股書中未充分披露旗下分公司的多次行政處罰記錄。2024年，活力集團武漢、長春、廣州三地分公司因網(wǎng)約車資質(zhì)缺失、數(shù)據(jù)安全等問題被地方交通局多次處罰，其中武漢分公司受到5次處罰，罰款總額3.3萬元。

用戶投訴也在持續(xù)增加。截至2025年12月7日，“航班管家”與“高鐵管家”在黑貓投訴平臺累計投訴量合計超9800條，問題包括默認勾選增值服務(wù)、退改簽困難、手續(xù)費不合理等。

這些合規(guī)問題可能為企業(yè)帶來一定的影響。根據(jù)港股《上市規(guī)則》，隱瞞重大行政處罰可能直接導(dǎo)致IPO被否。同時，若未來再發(fā)生類似違規(guī)，依據(jù)《個人信息保護法》，公司最高可能面臨年營收5%的罰款。

戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型：從“燒錢營銷”到“AI+數(shù)據(jù)”的故事

面對困境，活力集團正試圖向資本市場講述一個更具想象空間的“技術(shù)公司”故事。招股書顯示，公司將“人工智能技術(shù)的深度融合視為未來的重要機遇”，并計劃將募集資金用于技術(shù)升級、數(shù)字化管理系統(tǒng)開發(fā)等。

公司相對壁壘主要體現(xiàn)在多年積累的動態(tài)行程數(shù)據(jù)與算法，以及對高頻出行場景的把握。然而，分析人士指出，這些壁壘仍以“先發(fā)數(shù)據(jù)積累+用戶習(xí)慣”為主，技術(shù)或生態(tài)層面尚難抵御頭部OTA和官方平臺的持續(xù)擠壓。

活力集團也在嘗試業(yè)務(wù)多元化。2025年上半年，線上營銷服務(wù)收入從2024年同期的1970萬元激增至4980萬元，占總收入比例從7.0%提升至14.2%。但旅行相關(guān)服務(wù)仍占主導(dǎo)地位，收入結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型任重道遠。

來源：公司招股書

國際化布局也是公司的未來發(fā)展方向之一。2024年，活力集團已正式啟動海外業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，可能首選泰國、馬來西亞等華人聚集地進行落地。然而，在國際化競爭日益激烈的背景下，這一策略能否成功仍存變數(shù)。

然而，在攜程等巨頭占據(jù)市場份額絕對優(yōu)勢的格局下，活力集團若想成功突圍，僅靠“燒錢營銷”或不是長久之計。

在OTA行業(yè)高同質(zhì)化的競爭中，缺乏生態(tài)協(xié)同的活力集團，需要證明的不僅是增長能力，更是可持續(xù)的盈利能力和合規(guī)經(jīng)營的決心。

第三次“闖關(guān)”港交所，對于活力集團而言，是一場關(guān)于資本對其信心的考驗，更是對其業(yè)務(wù)能否穩(wěn)定盈利的終極追問。（《理財周刊-財事匯》出品）