海豚君在應(yīng)用材料AMAT的中，主要是梳理了公司的主要產(chǎn)品，以及在各細(xì)分設(shè)備賽道的地位。而在這篇中，將主要結(jié)合半導(dǎo)體制造廠資本開支情況，來對應(yīng)用材料AMAT進(jìn)行業(yè)績預(yù)期和價值估算。

由于應(yīng)用材料公司從事于半導(dǎo)體設(shè)備領(lǐng)域，位于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的最上游。公司的客戶主要都是晶圓制造廠，涵蓋邏輯類（臺積電、英特爾等）和存儲類（三星、海力士等）。

因而，對于應(yīng)用材料AMAT的業(yè)績預(yù)測，主要關(guān)注點(diǎn)在于下游晶圓制造廠的資本開支情況和公司在半導(dǎo)體設(shè)備領(lǐng)域的份額表現(xiàn)。

在應(yīng)用材料的半導(dǎo)體設(shè)備業(yè)務(wù)中，邏輯類業(yè)務(wù)是公司最大的收入來源，當(dāng)前邏輯類收入：存儲類收入大致是2：1的關(guān)系。雖然近期存儲類的資本開支明顯增加，能給公司的相關(guān)業(yè)績帶來提振，但公司業(yè)績的最大影響項(xiàng)仍然是邏輯類市場。

在中國消費(fèi)電子國補(bǔ)退坡和存儲漲價的共同影響下，終端廠商對于明年的預(yù)期都相對謹(jǐn)慎。結(jié)合各家晶圓制造廠的資本開支預(yù)期來看，明年邏輯類市場的增量仍將主要來自于臺積電，三星和英偉達(dá)的代工業(yè)務(wù)資本開支仍然保守。當(dāng)前臺積電3nm產(chǎn)能對應(yīng)AI芯片的需求，依然還是不夠的，臺積電將繼續(xù)保持?jǐn)U產(chǎn)的節(jié)奏。

這也導(dǎo)致了應(yīng)用材料AMAT在明年的增長在不同領(lǐng)域冷熱兩重天：存儲類需求會貢獻(xiàn)相對確定性的增量，邏輯類的預(yù)期相對偏弱（主要來自臺積電，而擴(kuò)產(chǎn)主要是2nm升級中High NA EUV拿貨），難以形成經(jīng)營面的全面提升。

結(jié)合各公司的交流口徑及市場情況，海豚君預(yù)計(jì)2026年邏輯類資本開支有望提升至884億美元，存儲類資本開支有望達(dá)到758億美元，其中三星、海力士、美光都將加大資本開支（但主要是HBM的資本開支，這個領(lǐng)域應(yīng)用材料設(shè)備競爭力不足）。

在多數(shù)邏輯類廠商在2026年相對謹(jǐn)慎的投入之后，假定后續(xù)的終端市場需求回暖，27年資本開支也會增加，因此海豚君按2027年的業(yè)績?yōu)楣浪沐^點(diǎn)。

海豚君預(yù)估應(yīng)用材料AMAT在2027財(cái)年（截止2027年10月底）的稅后核心經(jīng)營利潤有望達(dá)到95億美元（假定營收兩年符合增速10%，毛利率48.4%，稅率13.1%）。

由于公司處于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈最上游的設(shè)備環(huán)節(jié)，在沒有下游各應(yīng)用場景全面向上的情況下，很難迎來持續(xù)的快速增長，這也是設(shè)備類公司很難給予過高估值的一個因素。詳細(xì)的價值分析部分已發(fā)布在長橋App「動態(tài)-投研（深度）」欄目同名文章同樣位置。

即使海豚君按2027財(cái)年臺積電資本開支繼續(xù)增長，英特爾和三星都強(qiáng)勢回暖，三家合計(jì)資本開支年增265億美元的情況下，應(yīng)用材料AMAT在邏輯類的市場份額重回18%左右，當(dāng)前公司市值對應(yīng)2027財(cái)年（樂觀情形）的PE仍有20倍左右，位于公司歷史估值區(qū)間中樞，而歷史上公司業(yè)績波峰時期，因?yàn)橹芷趯傩裕琍E反而是在中樞偏下位置，很少超過20X。

整體來看，近期市場對應(yīng)用材料AMAT預(yù)期及估值的提升，已經(jīng)打入了存儲類投入增加和臺積電擴(kuò)產(chǎn)的預(yù)期，當(dāng)前位置的性價比已然不高。

以下是詳細(xì)分析

一、下游的晶圓制造廠資本開支趨勢

在應(yīng)用材料AMAT的收入構(gòu)成中，半導(dǎo)體系統(tǒng)，也就是設(shè)備銷售收入，占據(jù)大約3/4的比重，是公司業(yè)績的最大影響項(xiàng)。

如果我們將應(yīng)用材料AMAT的半導(dǎo)體收入增速與半導(dǎo)體制造行業(yè)的資本開支增速放在一起，很明顯地發(fā)現(xiàn)兩者呈現(xiàn)出相類似的變化趨勢。因而下游半導(dǎo)體制造行業(yè)的資本開支情況，將直接對公司的收入產(chǎn)生直接的影響。

對于應(yīng)用材料營收端的預(yù)期，首先要考慮半導(dǎo)體制造廠的資本開支情況。半導(dǎo)體制造行業(yè)中廠商有很多，上圖中的核心廠商資本開支，海豚君主要集合了臺積電、三星、英特爾、海力士、美光、中芯國際等9家全球最大的半導(dǎo)體制造廠的資本開支。

應(yīng)用材料AMAT將把半導(dǎo)體收入又分為了邏輯類和存儲類（DRAM及Flash）兩部分，由于兩類工廠的資本開支投入節(jié)奏不同，因而海豚君也將上述9家制造廠也分成邏輯公司和存儲公司兩大類。

1.1邏輯類廠商

在邏輯類廠商資本開支的測算中，主要包括了臺積電、英特爾、中芯國際、聯(lián)電、格羅方德、聯(lián)電和三星代工部門的資本開支。

在今年以來，邏輯類廠商的資本開支中只有臺積電保持著提升的勢頭，而其余廠商都相對偏于緊縮的狀態(tài)。這是由于半導(dǎo)體行業(yè)呈現(xiàn)著結(jié)構(gòu)化的特征，下游需求主要集中在AI芯片領(lǐng)域，英偉達(dá)、AMD、博通等公司的算力訂單基本上都給到了臺積電，而傳統(tǒng)半導(dǎo)體領(lǐng)域并未出現(xiàn)真正的復(fù)蘇。

臺積電上一年的資本開支298億美元，而今年在AI及先進(jìn)制程擴(kuò)產(chǎn)的帶動下，臺積電將資本開支提升至400-420億美元，同比提升35%左右。

雖然臺積電的資本開支在今年增速達(dá)到30%以上，但是臺積電應(yīng)該有不少部分其實(shí)是用在CoWos封裝產(chǎn)能上，臺積電邏輯產(chǎn)能擴(kuò)張并非像30%增長看起來的那么多。而其他核心邏輯類廠商合計(jì)資本開支僅增長2%左右，其他邏輯廠商的資本投入仍相對偏緊。

受此前英特爾經(jīng)營面低迷和三星代工“丟單”的影響，兩大半導(dǎo)體公司都在今年削減了資本開支。中芯、聯(lián)電、華虹等廠商的資本開支也都沒有進(jìn)一步擴(kuò)張的跡象，僅靠臺積電的擴(kuò)大投入，并不能帶動邏輯類整體市場的上漲。

展望明年的話，邏輯類廠商對明年的投入預(yù)期有所回升。臺積電的資本開支依然有望保持兩位數(shù)增長，海豚君預(yù)計(jì)公司明年將提升至510億美元。英特爾在美國政府拉上“軟銀”和“英偉達(dá)”的救助后，已經(jīng)避免了“走向破產(chǎn)”的境遇，全年資本開支有望從底部提升。

隨著傳統(tǒng)半導(dǎo)體行業(yè)回暖，邏輯類廠商合計(jì)資本開支有望在2030年達(dá)到1200億美元左右，復(fù)合增速約為10%。

1.2存儲類廠商

在存儲類廠商資本開支的測算中，主要包括了海力士、美光和三星存儲部門三家的資本開支。

受AI及HBM需求的推動，海力士和美光在今年已經(jīng)大幅度提升了資本投入。然而由于三星的HBM產(chǎn)品遲遲沒能通過英偉達(dá)的認(rèn)證，三星今年對存儲部門的投入也依然保守。今年三家合計(jì)資本開支達(dá)到583億美元，同比增長45%，主要來自于美光和海力士的帶動。

展望明年，存儲類廠商的資本開支仍將保持高增長的表現(xiàn)。其中美光和海力士將繼續(xù)擴(kuò)大資本投入，三星有望帶來主要的增量。據(jù)外媒報(bào)道，三星的HBM3E已經(jīng)獲得英偉達(dá)認(rèn)證，公司并向英偉達(dá)交付了HBM4樣品。三星管理層也在近期的交流中，提到“2026年對存儲領(lǐng)域的資本開支將大幅增加”。

又疊加了本輪AI Capex對傳統(tǒng)存儲產(chǎn)品的拉動，各家存儲廠對明年存儲領(lǐng)域的資本開支都都一定上調(diào)。海豚君預(yù)估明年三家（海力士+美光+三星存儲部門）的合計(jì)資本開支有望達(dá)到750億美元，同比增長30%以上。

但不容忽視的是，存儲行業(yè)具有明顯的周期性。經(jīng)歷擴(kuò)產(chǎn)和產(chǎn)能提升后，存儲行業(yè)的“供需關(guān)系”出現(xiàn)動態(tài)變化。如果當(dāng)存儲價格再次回落時，存儲廠商的資本開支也將有所收緊，繼續(xù)等待下一輪的周期上行。

1.3應(yīng)用材料AMAT在半導(dǎo)體設(shè)備中的份額

應(yīng)用材料AMAT的半導(dǎo)體設(shè)備收入主要可以分為邏輯類和存儲類兩類，可以把這兩項(xiàng)進(jìn)一步與下游半導(dǎo)體行業(yè)資本開支分別對應(yīng)，可以看出，公司相關(guān)收入在邏輯類的資本開支中占比接近20%；而公司在存儲類的資本開支中占比有所回落，占比為12%左右。

從上圖中可以看出，應(yīng)用材料AMAT的半導(dǎo)體設(shè)備在存儲類資本開支中占比呈現(xiàn)下滑的趨勢，主要是受以下因素影響：

a）技術(shù)升級帶來價值量的再分配：在3D NAND中刻蝕設(shè)備價值量占比將從原來的25%左右提升至50%左右；而在HBM領(lǐng)域中，TSV設(shè)備是最為關(guān)鍵的（價值量約占30%）。

b）增量市場并不是應(yīng)用材料的優(yōu)勢：在存儲領(lǐng)域的刻蝕市場，LAM Research優(yōu)勢明顯。

LAM Research的Vantex系列已經(jīng)成為3D NAND標(biāo)配，在高深寬比刻蝕方面絕對領(lǐng)先，而應(yīng)用材料AMAT還處于追趕的地位。

HBM領(lǐng)域也是由LAM Research主導(dǎo)，特別是Syndion系列設(shè)備用于深硅晶蝕刻，滿足了HBM的TSV需求。

b）公司自身戰(zhàn)略調(diào)整：應(yīng)用材料AMAT公司將更多的精力投入到了AI驅(qū)動的邏輯類業(yè)務(wù)中，但AI基本臺積電一家獨(dú)大，AI制造產(chǎn)能可以復(fù)用手機(jī)芯片拉練過的產(chǎn)能，而非存儲類產(chǎn)品，這也間接導(dǎo)致了公司在存儲市場中競爭力的下滑。

在先進(jìn)存儲領(lǐng)域，LAM Research成為了海力士、三星的核心供應(yīng)商，相關(guān)產(chǎn)品在這兩家存儲大廠的刻蝕設(shè)備中占比達(dá)到6成以上。

因而，此前存儲大廠擴(kuò)大資本投入來實(shí)現(xiàn)技術(shù)迭代（3D NAND、HBM）的過程中，應(yīng)用材料AMAT存儲類產(chǎn)品并未明顯受益，公司的股價表現(xiàn)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如LAM Research。

相比于存儲領(lǐng)域資本開支25年將近45%的增長，應(yīng)用材料AMAT的存儲端收入增速僅為10%左右。在HBM領(lǐng)域資本開支提升的情況下，應(yīng)用材料AMAT在存儲資本開支中的占比是出現(xiàn)下滑的，這也導(dǎo)致公司股價在今年9月之前一直處于區(qū)間震蕩的狀態(tài)。

進(jìn)入下半年，存儲市場出現(xiàn)了轉(zhuǎn)機(jī)。隨著數(shù)據(jù)中心對存儲的需求，從HBM進(jìn)一步向外延伸至傳統(tǒng)存儲領(lǐng)域（DDR、NAND等），所有存儲產(chǎn)品的價格都出現(xiàn)了明顯上漲。參考下半年以來的DDR價格，這直接反映了當(dāng)前存儲行業(yè)全面回暖的情況。

在傳統(tǒng)存儲領(lǐng)域大幅回暖的影響下，市場對存儲廠商資本投入的預(yù)期再次提升，并且本次的投入增量也將不僅僅局限在HBM、3D NAND等先進(jìn)領(lǐng)域。隨著DDR漲價的進(jìn)行，應(yīng)用材料AMAT公司的股價也在下半年終于迎來了真正的上漲。

結(jié)合三星、海力士和美光近期對資本開支的展望情況看，三家核心存儲大廠都比較樂觀，其中資本開支的大頭還是會主要投向于先進(jìn)領(lǐng)域。因而，應(yīng)用材料AMAT明年在存儲類領(lǐng)域?qū)⒂兴鲩L，市場份額仍可能會面臨繼續(xù)下滑的情況。只有當(dāng)公司在HBM及3D NAND等領(lǐng)域的技術(shù)實(shí)現(xiàn)突破或傳統(tǒng)存儲領(lǐng)域持續(xù)回暖的情況下，才能實(shí)現(xiàn)市占率的再次提升。

相比于存儲類市場，應(yīng)用材料AMAT的邏輯類業(yè)務(wù)更為重要，其收入體量也是存儲類業(yè)務(wù)的兩倍。如果從資本開支的維度看，明年邏輯類的資本開支增長主要來自于臺積電2nm的擴(kuò)產(chǎn)。

值得注意的是，資本開支雖然與設(shè)備購買相關(guān)，但并不能完全等同。一方面，臺積電的資本開支中一部分將用于現(xiàn)有設(shè)備的提升、工藝優(yōu)化，而非全部用于設(shè)備購買；另一方面，high-NA EUV的設(shè)備單價大幅提高（2億歐元->4億歐元），隨著2nm擴(kuò)產(chǎn)/high-NA的布局，使得EUV在半導(dǎo)體設(shè)備中的份額提升，間接影響了應(yīng)用材料AMAT在邏輯類設(shè)備采購端的價值量占比。

因此，雖然臺積電提升了明年的資本開支，但公司的邏輯類業(yè)務(wù)在下一財(cái)年中的份額有所回落。只有當(dāng)邏輯類市場開始回暖的時候，才能給公司帶來更大的增量，公司業(yè)績更主要的是受到整體半導(dǎo)體行業(yè)大周期的影響。

二、應(yīng)用材料AMAT業(yè)績及估值情況

2.1應(yīng)用材料業(yè)績情況

綜合上文的半導(dǎo)體行業(yè)資本開支展望和份額情況，可以預(yù)期公司核心半導(dǎo)體設(shè)備業(yè)務(wù)的收入情況。在下游半導(dǎo)體市場資本開支回升的帶動下，預(yù)期應(yīng)用材料AMAT半導(dǎo)體設(shè)備業(yè)務(wù)的收入將繼續(xù)呈現(xiàn)出增長的態(tài)勢，至2030年有望增長至300億美元左右。

在應(yīng)用材料AMAT的收入結(jié)構(gòu)中，除了半導(dǎo)體設(shè)備業(yè)務(wù)以外，還有應(yīng)用全球收入（AGS）、顯示及相關(guān)產(chǎn)品收入等。

應(yīng)用全球收入（AGS）業(yè)務(wù)主要涉及設(shè)備維護(hù)、遠(yuǎn)程診斷等服務(wù)性收入，這類業(yè)務(wù)相對比較穩(wěn)健，歷年來基本都保持增長的表現(xiàn)，海豚君給予穩(wěn)健增長的預(yù)期。而顯示及相關(guān)產(chǎn)品業(yè)務(wù)受下游顯示器市場周期影響，在經(jīng)歷周期低谷后也呈現(xiàn)出回暖的態(tài)勢。

綜合來看，預(yù)期應(yīng)用材料AMAT的收入端有望從283億美元成長至400億美元，復(fù)合增長率約為7%左右。

在對公司進(jìn)行核心業(yè)績測算時，除了收入端，還有毛利率及費(fèi)用率等方面的影響：

①毛利率方面：在存儲等半導(dǎo)體相關(guān)需求的推動下，海豚君預(yù)期公司在2026-2027財(cái)年仍將維持在相對高位。之后隨著存儲相關(guān)需求回落，公司毛利率也將有所下滑。

②費(fèi)用率方面：應(yīng)用材料AMAT近期披露將裁員約4%。伴隨著裁員落地，海豚君預(yù)期公司在2026財(cái)年的經(jīng)營費(fèi)用將有所減少。之后即使公司經(jīng)營費(fèi)用可能再次提升，但在費(fèi)用投入方面，公司會更為謹(jǐn)慎。

綜合以上情況，海豚君預(yù)期公司的核心經(jīng)營利潤至2030財(cái)年有望增長至127億美元，復(fù)合增長率約為9%。

應(yīng)用材料AMAT的毛利率保持相對平穩(wěn)，業(yè)績變化主要受收入端的影響。雖然存儲行業(yè)的需求表現(xiàn)不錯，但公司最大的影響因素仍是邏輯類，尤其是傳統(tǒng)領(lǐng)域的需求。

受中國市場國補(bǔ)退坡等因素影響，明年手機(jī)、PC市場的預(yù)期相對較弱，這也將影響傳統(tǒng)半導(dǎo)體領(lǐng)域的資本開支，這一定程度上影響了公司下一財(cái)年的業(yè)績表現(xiàn)。而當(dāng)傳統(tǒng)半導(dǎo)體領(lǐng)域真正回暖的時候，公司業(yè)績增長才能明顯提升。

2.2估值考慮

①從PE視角來看，應(yīng)用材料AMAT的歷史估值區(qū)間大多都位于15xPE-25xPE之間。

結(jié)合應(yīng)用材料AMAT的業(yè)績測算情況看，公司2027財(cái)年的稅后核心經(jīng)營利潤約為95億美元（假定營收兩年符合增速10%，毛利率48.4%，稅率13.1%）。在下游存儲行業(yè)資本開支相對火熱的情況下，參考20-25xPE相對偏上的估值區(qū)間，大致對應(yīng)****億美元的市值，折合*****美元。（***及詳細(xì)的價值分析部分已發(fā)布在長橋App「動態(tài)-投研（深度）」欄目同名文章同樣位置）

如果從應(yīng)用材料AMAT的股價方面進(jìn)行梳理，其實(shí)也能清楚地看到在本輪傳統(tǒng)存儲周期（資本開支）起來之前，公司股價基本都是在150-200美元中區(qū)間震蕩。而在存儲市場熱度和臺積電提高資本開支的影響下，公司股價才再次站穩(wěn)了200美元。

受中國國補(bǔ)退坡及存儲漲價對手機(jī)、PC等終端需求的影響，對下游傳統(tǒng)半導(dǎo)體領(lǐng)域的市場預(yù)期是相對較弱的，這也將影響公司在下一財(cái)年業(yè)績的增速表現(xiàn)。只有當(dāng)傳統(tǒng)半導(dǎo)體市場也出現(xiàn)全面回暖的情況下，才能進(jìn)一步帶動公司業(yè)績和股價的進(jìn)一步提升。

②從DCF視角來看，假設(shè)WACC=8.69%，永續(xù)增長率3%的情況下，DCF測算出的應(yīng)用材料AMAT*****，也是低于目前市值水平。這也相當(dāng)于2027財(cái)年稅后核心經(jīng)營利潤的21倍PE左右。

如果進(jìn)行樂觀情形的推演，2027財(cái)年臺積電資本開支繼續(xù)增長，英特爾和三星都強(qiáng)勢回暖，三家合計(jì)資本開支年增265億美元的情況下，應(yīng)用材料AMAT在邏輯類的市場份額重回18%左右，當(dāng)前公司市值對應(yīng)2027財(cái)年（樂觀情形）的PE仍有*****，而公司業(yè)績波峰時期，因?yàn)橹芷趯傩?，PE反而是在中樞偏下位置，而不非偏上為主。

整體來看，近期市場對應(yīng)用材料AMAT預(yù)期及估值的提升，已經(jīng)打入了存儲類投入增加和臺積電擴(kuò)產(chǎn)的預(yù)期，當(dāng)前位置的性價比已然不高。

//轉(zhuǎn)載開白

本文為海豚研究原創(chuàng)文章，如需轉(zhuǎn)載請?zhí)砑游⑿牛篸olphinR124 獲得開白授權(quán)。

//免責(zé)聲明及一般披露提示

本報(bào)告僅作一般綜合數(shù)據(jù)之用，旨在海豚研究及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)之用戶作一般閱覽及數(shù)據(jù)參考，並未考慮接獲本報(bào)告之任何人士之特定投資目標(biāo)、投資產(chǎn)品偏好、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、財(cái)務(wù)狀況及特別需求投資者若基於此報(bào)告做出投資前，必須諮詢獨(dú)立專業(yè)顧問的意見。任何因使用或參考本報(bào)告提及內(nèi)容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。海豚研究毋須承擔(dān)因使用本報(bào)告所載數(shù)據(jù)而可能直接或間接引致之任何責(zé)任或損失。本報(bào)告所載信息及數(shù)據(jù)基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚研究力求但不保證相關(guān)信息及數(shù)據(jù)的可靠性、準(zhǔn)確性和完整性。

本報(bào)告中所提及之信息或所表達(dá)之觀點(diǎn)，在任何司法管轄權(quán)下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構(gòu)成對有關(guān)證券或相關(guān)金融工具的建議、詢價及推薦等。本報(bào)告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發(fā)、提供或使用有關(guān)資訊、工具及資料抵觸適用法例或規(guī)例之司法權(quán)區(qū)或?qū)е潞ｋ嘌芯考埃蚱涓綄俟净蚵?lián)屬公司須遵守該司法權(quán)區(qū)之任何註冊或申領(lǐng)牌照規(guī)定的有關(guān)司法權(quán)區(qū)的公民或居民。

本報(bào)告僅反映相關(guān)創(chuàng)作人員個人的觀點(diǎn)、見解及分析方法，並不代表海豚研究及/或其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)的立場。

本報(bào)告由海豚研究製作，版權(quán)僅為海豚研究所有。任何機(jī)構(gòu)或個人未經(jīng)海豚研究事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉(zhuǎn)發(fā)等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發(fā)或轉(zhuǎn)交予其他非授權(quán)人士，海豚研究將保留一切相關(guān)權(quán)利。

文章不易，點(diǎn)個“分享”，給我充點(diǎn)兒電吧~