海豚君在應用材料AMAT的中，主要是梳理了公司的主要產(chǎn)品，以及在各細分設備賽道的地位。而在這篇中，將主要結(jié)合半導體制造廠資本開支情況，來對應用材料AMAT進行業(yè)績預期和價值估算。

由于應用材料公司從事于半導體設備領域，位于半導體產(chǎn)業(yè)鏈的最上游。公司的客戶主要都是晶圓制造廠，涵蓋邏輯類（臺積電、英特爾等）和存儲類（三星、海力士等）。

因而，對于應用材料AMAT的業(yè)績預測，主要關(guān)注點在于下游晶圓制造廠的資本開支情況和公司在半導體設備領域的份額表現(xiàn)。

在應用材料的半導體設備業(yè)務中，邏輯類業(yè)務是公司最大的收入來源，當前邏輯類收入：存儲類收入大致是2：1的關(guān)系。雖然近期存儲類的資本開支明顯增加，能給公司的相關(guān)業(yè)績帶來提振，但公司業(yè)績的最大影響項仍然是邏輯類市場。

在中國消費電子國補退坡和存儲漲價的共同影響下，終端廠商對于明年的預期都相對謹慎。結(jié)合各家晶圓制造廠的資本開支預期來看，明年邏輯類市場的增量仍將主要來自于臺積電，三星和英偉達的代工業(yè)務資本開支仍然保守。當前臺積電3nm產(chǎn)能對應AI芯片的需求，依然還是不夠的，臺積電將繼續(xù)保持擴產(chǎn)的節(jié)奏。

這也導致了應用材料AMAT在明年的增長在不同領域冷熱兩重天：存儲類需求會貢獻相對確定性的增量，邏輯類的預期相對偏弱（主要來自臺積電，而擴產(chǎn)主要是2nm升級中High NA EUV拿貨），難以形成經(jīng)營面的全面提升。

結(jié)合各公司的交流口徑及市場情況，海豚君預計2026年邏輯類資本開支有望提升至884億美元，存儲類資本開支有望達到758億美元，其中三星、海力士、美光都將加大資本開支（但主要是HBM的資本開支，這個領域應用材料設備競爭力不足）。

在多數(shù)邏輯類廠商在2026年相對謹慎的投入之后，假定后續(xù)的終端市場需求回暖，27年資本開支也會增加，因此海豚君按2027年的業(yè)績?yōu)楣浪沐^點。

海豚君預估應用材料AMAT在2027財年（截止2027年10月底）的稅后核心經(jīng)營利潤有望達到95億美元（假定營收兩年符合增速10%，毛利率48.4%，稅率13.1%）。

由于公司處于半導體產(chǎn)業(yè)鏈最上游的設備環(huán)節(jié)，在沒有下游各應用場景全面向上的情況下，很難迎來持續(xù)的快速增長，這也是設備類公司很難給予過高估值的一個因素。詳細的價值分析部分已發(fā)布在長橋App「動態(tài)-投研（深度）」欄目同名文章同樣位置。

即使海豚君按2027財年臺積電資本開支繼續(xù)增長，英特爾和三星都強勢回暖，三家合計資本開支年增265億美元的情況下，應用材料AMAT在邏輯類的市場份額重回18%左右，當前公司市值對應2027財年（樂觀情形）的PE仍有20倍左右，位于公司歷史估值區(qū)間中樞，而歷史上公司業(yè)績波峰時期，因為周期屬性，PE反而是在中樞偏下位置，很少超過20X。

整體來看，近期市場對應用材料AMAT預期及估值的提升，已經(jīng)打入了存儲類投入增加和臺積電擴產(chǎn)的預期，當前位置的性價比已然不高。

以下是詳細分析

一、下游的晶圓制造廠資本開支趨勢

在應用材料AMAT的收入構(gòu)成中，半導體系統(tǒng)，也就是設備銷售收入，占據(jù)大約3/4的比重，是公司業(yè)績的最大影響項。

如果我們將應用材料AMAT的半導體收入增速與半導體制造行業(yè)的資本開支增速放在一起，很明顯地發(fā)現(xiàn)兩者呈現(xiàn)出相類似的變化趨勢。因而下游半導體制造行業(yè)的資本開支情況，將直接對公司的收入產(chǎn)生直接的影響。

對于應用材料營收端的預期，首先要考慮半導體制造廠的資本開支情況。半導體制造行業(yè)中廠商有很多，上圖中的核心廠商資本開支，海豚君主要集合了臺積電、三星、英特爾、海力士、美光、中芯國際等9家全球最大的半導體制造廠的資本開支。

應用材料AMAT將把半導體收入又分為了邏輯類和存儲類（DRAM及Flash）兩部分，由于兩類工廠的資本開支投入節(jié)奏不同，因而海豚君也將上述9家制造廠也分成邏輯公司和存儲公司兩大類。

1.1邏輯類廠商

在邏輯類廠商資本開支的測算中，主要包括了臺積電、英特爾、中芯國際、聯(lián)電、格羅方德、聯(lián)電和三星代工部門的資本開支。

在今年以來，邏輯類廠商的資本開支中只有臺積電保持著提升的勢頭，而其余廠商都相對偏于緊縮的狀態(tài)。這是由于半導體行業(yè)呈現(xiàn)著結(jié)構(gòu)化的特征，下游需求主要集中在AI芯片領域，英偉達、AMD、博通等公司的算力訂單基本上都給到了臺積電，而傳統(tǒng)半導體領域并未出現(xiàn)真正的復蘇。

臺積電上一年的資本開支298億美元，而今年在AI及先進制程擴產(chǎn)的帶動下，臺積電將資本開支提升至400-420億美元，同比提升35%左右。

雖然臺積電的資本開支在今年增速達到30%以上，但是臺積電應該有不少部分其實是用在CoWos封裝產(chǎn)能上，臺積電邏輯產(chǎn)能擴張并非像30%增長看起來的那么多。而其他核心邏輯類廠商合計資本開支僅增長2%左右，其他邏輯廠商的資本投入仍相對偏緊。

受此前英特爾經(jīng)營面低迷和三星代工“丟單”的影響，兩大半導體公司都在今年削減了資本開支。中芯、聯(lián)電、華虹等廠商的資本開支也都沒有進一步擴張的跡象，僅靠臺積電的擴大投入，并不能帶動邏輯類整體市場的上漲。

展望明年的話，邏輯類廠商對明年的投入預期有所回升。臺積電的資本開支依然有望保持兩位數(shù)增長，海豚君預計公司明年將提升至510億美元。英特爾在美國政府拉上“軟銀”和“英偉達”的救助后，已經(jīng)避免了“走向破產(chǎn)”的境遇，全年資本開支有望從底部提升。

隨著傳統(tǒng)半導體行業(yè)回暖，邏輯類廠商合計資本開支有望在2030年達到1200億美元左右，復合增速約為10%。

1.2存儲類廠商

在存儲類廠商資本開支的測算中，主要包括了海力士、美光和三星存儲部門三家的資本開支。

受AI及HBM需求的推動，海力士和美光在今年已經(jīng)大幅度提升了資本投入。然而由于三星的HBM產(chǎn)品遲遲沒能通過英偉達的認證，三星今年對存儲部門的投入也依然保守。今年三家合計資本開支達到583億美元，同比增長45%，主要來自于美光和海力士的帶動。

展望明年，存儲類廠商的資本開支仍將保持高增長的表現(xiàn)。其中美光和海力士將繼續(xù)擴大資本投入，三星有望帶來主要的增量。據(jù)外媒報道，三星的HBM3E已經(jīng)獲得英偉達認證，公司并向英偉達交付了HBM4樣品。三星管理層也在近期的交流中，提到“2026年對存儲領域的資本開支將大幅增加”。

又疊加了本輪AI Capex對傳統(tǒng)存儲產(chǎn)品的拉動，各家存儲廠對明年存儲領域的資本開支都都一定上調(diào)。海豚君預估明年三家（海力士+美光+三星存儲部門）的合計資本開支有望達到750億美元，同比增長30%以上。

但不容忽視的是，存儲行業(yè)具有明顯的周期性。經(jīng)歷擴產(chǎn)和產(chǎn)能提升后，存儲行業(yè)的“供需關(guān)系”出現(xiàn)動態(tài)變化。如果當存儲價格再次回落時，存儲廠商的資本開支也將有所收緊，繼續(xù)等待下一輪的周期上行。

1.3應用材料AMAT在半導體設備中的份額

應用材料AMAT的半導體設備收入主要可以分為邏輯類和存儲類兩類，可以把這兩項進一步與下游半導體行業(yè)資本開支分別對應，可以看出，公司相關(guān)收入在邏輯類的資本開支中占比接近20%；而公司在存儲類的資本開支中占比有所回落，占比為12%左右。

從上圖中可以看出，應用材料AMAT的半導體設備在存儲類資本開支中占比呈現(xiàn)下滑的趨勢，主要是受以下因素影響：

a）技術(shù)升級帶來價值量的再分配：在3D NAND中刻蝕設備價值量占比將從原來的25%左右提升至50%左右；而在HBM領域中，TSV設備是最為關(guān)鍵的（價值量約占30%）。

b）增量市場并不是應用材料的優(yōu)勢：在存儲領域的刻蝕市場，LAM Research優(yōu)勢明顯。

LAM Research的Vantex系列已經(jīng)成為3D NAND標配，在高深寬比刻蝕方面絕對領先，而應用材料AMAT還處于追趕的地位。

HBM領域也是由LAM Research主導，特別是Syndion系列設備用于深硅晶蝕刻，滿足了HBM的TSV需求。

b）公司自身戰(zhàn)略調(diào)整：應用材料AMAT公司將更多的精力投入到了AI驅(qū)動的邏輯類業(yè)務中，但AI基本臺積電一家獨大，AI制造產(chǎn)能可以復用手機芯片拉練過的產(chǎn)能，而非存儲類產(chǎn)品，這也間接導致了公司在存儲市場中競爭力的下滑。

在先進存儲領域，LAM Research成為了海力士、三星的核心供應商，相關(guān)產(chǎn)品在這兩家存儲大廠的刻蝕設備中占比達到6成以上。

因而，此前存儲大廠擴大資本投入來實現(xiàn)技術(shù)迭代（3D NAND、HBM）的過程中，應用材料AMAT存儲類產(chǎn)品并未明顯受益，公司的股價表現(xiàn)也遠遠不如LAM Research。

相比于存儲領域資本開支25年將近45%的增長，應用材料AMAT的存儲端收入增速僅為10%左右。在HBM領域資本開支提升的情況下，應用材料AMAT在存儲資本開支中的占比是出現(xiàn)下滑的，這也導致公司股價在今年9月之前一直處于區(qū)間震蕩的狀態(tài)。

進入下半年，存儲市場出現(xiàn)了轉(zhuǎn)機。隨著數(shù)據(jù)中心對存儲的需求，從HBM進一步向外延伸至傳統(tǒng)存儲領域（DDR、NAND等），所有存儲產(chǎn)品的價格都出現(xiàn)了明顯上漲。參考下半年以來的DDR價格，這直接反映了當前存儲行業(yè)全面回暖的情況。

在傳統(tǒng)存儲領域大幅回暖的影響下，市場對存儲廠商資本投入的預期再次提升，并且本次的投入增量也將不僅僅局限在HBM、3D NAND等先進領域。隨著DDR漲價的進行，應用材料AMAT公司的股價也在下半年終于迎來了真正的上漲。

結(jié)合三星、海力士和美光近期對資本開支的展望情況看，三家核心存儲大廠都比較樂觀，其中資本開支的大頭還是會主要投向于先進領域。因而，應用材料AMAT明年在存儲類領域?qū)⒂兴鲩L，市場份額仍可能會面臨繼續(xù)下滑的情況。只有當公司在HBM及3D NAND等領域的技術(shù)實現(xiàn)突破或傳統(tǒng)存儲領域持續(xù)回暖的情況下，才能實現(xiàn)市占率的再次提升。

相比于存儲類市場，應用材料AMAT的邏輯類業(yè)務更為重要，其收入體量也是存儲類業(yè)務的兩倍。如果從資本開支的維度看，明年邏輯類的資本開支增長主要來自于臺積電2nm的擴產(chǎn)。

值得注意的是，資本開支雖然與設備購買相關(guān)，但并不能完全等同。一方面，臺積電的資本開支中一部分將用于現(xiàn)有設備的提升、工藝優(yōu)化，而非全部用于設備購買；另一方面，high-NA EUV的設備單價大幅提高（2億歐元->4億歐元），隨著2nm擴產(chǎn)/high-NA的布局，使得EUV在半導體設備中的份額提升，間接影響了應用材料AMAT在邏輯類設備采購端的價值量占比。

因此，雖然臺積電提升了明年的資本開支，但公司的邏輯類業(yè)務在下一財年中的份額有所回落。只有當邏輯類市場開始回暖的時候，才能給公司帶來更大的增量，公司業(yè)績更主要的是受到整體半導體行業(yè)大周期的影響。

二、應用材料AMAT業(yè)績及估值情況

2.1應用材料業(yè)績情況

綜合上文的半導體行業(yè)資本開支展望和份額情況，可以預期公司核心半導體設備業(yè)務的收入情況。在下游半導體市場資本開支回升的帶動下，預期應用材料AMAT半導體設備業(yè)務的收入將繼續(xù)呈現(xiàn)出增長的態(tài)勢，至2030年有望增長至300億美元左右。

在應用材料AMAT的收入結(jié)構(gòu)中，除了半導體設備業(yè)務以外，還有應用全球收入（AGS）、顯示及相關(guān)產(chǎn)品收入等。

應用全球收入（AGS）業(yè)務主要涉及設備維護、遠程診斷等服務性收入，這類業(yè)務相對比較穩(wěn)健，歷年來基本都保持增長的表現(xiàn)，海豚君給予穩(wěn)健增長的預期。而顯示及相關(guān)產(chǎn)品業(yè)務受下游顯示器市場周期影響，在經(jīng)歷周期低谷后也呈現(xiàn)出回暖的態(tài)勢。

綜合來看，預期應用材料AMAT的收入端有望從283億美元成長至400億美元，復合增長率約為7%左右。

在對公司進行核心業(yè)績測算時，除了收入端，還有毛利率及費用率等方面的影響：

①毛利率方面：在存儲等半導體相關(guān)需求的推動下，海豚君預期公司在2026-2027財年仍將維持在相對高位。之后隨著存儲相關(guān)需求回落，公司毛利率也將有所下滑。

②費用率方面：應用材料AMAT近期披露將裁員約4%。伴隨著裁員落地，海豚君預期公司在2026財年的經(jīng)營費用將有所減少。之后即使公司經(jīng)營費用可能再次提升，但在費用投入方面，公司會更為謹慎。

綜合以上情況，海豚君預期公司的核心經(jīng)營利潤至2030財年有望增長至127億美元，復合增長率約為9%。

應用材料AMAT的毛利率保持相對平穩(wěn)，業(yè)績變化主要受收入端的影響。雖然存儲行業(yè)的需求表現(xiàn)不錯，但公司最大的影響因素仍是邏輯類，尤其是傳統(tǒng)領域的需求。

受中國市場國補退坡等因素影響，明年手機、PC市場的預期相對較弱，這也將影響傳統(tǒng)半導體領域的資本開支，這一定程度上影響了公司下一財年的業(yè)績表現(xiàn)。而當傳統(tǒng)半導體領域真正回暖的時候，公司業(yè)績增長才能明顯提升。

2.2估值考慮

①從PE視角來看，應用材料AMAT的歷史估值區(qū)間大多都位于15xPE-25xPE之間。

結(jié)合應用材料AMAT的業(yè)績測算情況看，公司2027財年的稅后核心經(jīng)營利潤約為95億美元（假定營收兩年符合增速10%，毛利率48.4%，稅率13.1%）。在下游存儲行業(yè)資本開支相對火熱的情況下，參考20-25xPE相對偏上的估值區(qū)間，大致對應****億美元的市值，折合*****美元。（***及詳細的價值分析部分已發(fā)布在長橋App「動態(tài)-投研（深度）」欄目同名文章同樣位置）

如果從應用材料AMAT的股價方面進行梳理，其實也能清楚地看到在本輪傳統(tǒng)存儲周期（資本開支）起來之前，公司股價基本都是在150-200美元中區(qū)間震蕩。而在存儲市場熱度和臺積電提高資本開支的影響下，公司股價才再次站穩(wěn)了200美元。

受中國國補退坡及存儲漲價對手機、PC等終端需求的影響，對下游傳統(tǒng)半導體領域的市場預期是相對較弱的，這也將影響公司在下一財年業(yè)績的增速表現(xiàn)。只有當傳統(tǒng)半導體市場也出現(xiàn)全面回暖的情況下，才能進一步帶動公司業(yè)績和股價的進一步提升。

②從DCF視角來看，假設WACC=8.69%，永續(xù)增長率3%的情況下，DCF測算出的應用材料AMAT*****，也是低于目前市值水平。這也相當于2027財年稅后核心經(jīng)營利潤的21倍PE左右。

如果進行樂觀情形的推演，2027財年臺積電資本開支繼續(xù)增長，英特爾和三星都強勢回暖，三家合計資本開支年增265億美元的情況下，應用材料AMAT在邏輯類的市場份額重回18%左右，當前公司市值對應2027財年（樂觀情形）的PE仍有*****，而公司業(yè)績波峰時期，因為周期屬性，PE反而是在中樞偏下位置，而不非偏上為主。

整體來看，近期市場對應用材料AMAT預期及估值的提升，已經(jīng)打入了存儲類投入增加和臺積電擴產(chǎn)的預期，當前位置的性價比已然不高。

//轉(zhuǎn)載開白

本文為海豚研究原創(chuàng)文章，如需轉(zhuǎn)載請?zhí)砑游⑿牛篸olphinR124 獲得開白授權(quán)。

//免責聲明及一般披露提示

本報告僅作一般綜合數(shù)據(jù)之用，旨在海豚研究及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)之用戶作一般閱覽及數(shù)據(jù)參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產(chǎn)品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業(yè)顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內(nèi)容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔風險。海豚研究毋須承擔因使用本報告所載數(shù)據(jù)而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數(shù)據(jù)基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚研究力求但不保證相關(guān)信息及數(shù)據(jù)的可靠性、準確性和完整性。

本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權(quán)下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構(gòu)成對有關(guān)證券或相關(guān)金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發(fā)、提供或使用有關(guān)資訊、工具及資料抵觸適用法例或規(guī)例之司法權(quán)區(qū)或?qū)е潞ｋ嘌芯考埃蚱涓綄俟净蚵?lián)屬公司須遵守該司法權(quán)區(qū)之任何註冊或申領牌照規(guī)定的有關(guān)司法權(quán)區(qū)的公民或居民。

本報告僅反映相關(guān)創(chuàng)作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚研究及/或其關(guān)聯(lián)機構(gòu)的立場。

本報告由海豚研究製作，版權(quán)僅為海豚研究所有。任何機構(gòu)或個人未經(jīng)海豚研究事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉(zhuǎn)發(fā)等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發(fā)或轉(zhuǎn)交予其他非授權(quán)人士，海豚研究將保留一切相關(guān)權(quán)利。

文章不易，點個“分享”，給我充點兒電吧~