12月4日，本就陰跌不止的債市繼續(xù)被摁進(jìn)深水區(qū)，10年期國(guó)債收益率開(kāi)盤(pán)1.84%，盤(pán)中一度升至1.87%，最終收在1.84%附近。

11月以來(lái)，10年期國(guó)債收益率整體走高，從1.76%升至1.86%附近，上升近10個(gè)BP。

一個(gè)基本常識(shí)是，債券價(jià)格和債券收益率成反比。10年期國(guó)債收益率不斷走高，對(duì)應(yīng)的就是債券價(jià)格持續(xù)下行。

4日當(dāng)天，中證綜合債指數(shù)跌去0.2%。對(duì)比平時(shí)0.0×%的漲跌幅，這個(gè)跌幅足以讓全市場(chǎng)顫栗。

如果用剔除票息的中證綜合債凈價(jià)指數(shù)看，波動(dòng)就很清楚了。今年以來(lái)持續(xù)震蕩下行，11月中旬開(kāi)啟新一輪下跌，4日更是跌出年內(nèi)低位，都跌出一種經(jīng)濟(jì)強(qiáng)力復(fù)蘇的感覺(jué)了。

奇怪，真的太奇怪了！

一般來(lái)說(shuō)，臨近年末是機(jī)構(gòu)搶配債市的傳統(tǒng)時(shí)間窗口，資金涌入往往催生一波年末行情。比如去年底，機(jī)構(gòu)就瘋搶長(zhǎng)債，引發(fā)債市瘋漲。

而且，在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)還沒(méi)有出現(xiàn)爆發(fā)式復(fù)蘇的當(dāng)下，究竟是什么力量，讓近期債市跌得如此快？

對(duì)我們來(lái)說(shuō)更重要的是，債市后續(xù)該怎么看、怎么配？該不該及早跳車(chē)？

要看清近期債市的劇烈波動(dòng)，就要先將兩個(gè)邏輯層次分開(kāi)——長(zhǎng)期趨勢(shì)的“錨”并未松動(dòng)，但短期價(jià)格的“船”正在經(jīng)歷風(fēng)浪。

從長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，債市的核心支撐是宏觀基本面，但目前基本面并沒(méi)有發(fā)生逆轉(zhuǎn)的跡象。

就說(shuō)當(dāng)下最關(guān)鍵的吧， 地產(chǎn)下行時(shí)，債券市場(chǎng)往往會(huì)表現(xiàn)得不錯(cuò)。

房屋銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)領(lǐng)先于10年期國(guó)債收益率，尤其是在反彈階段， 房屋銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)先見(jiàn)底回升后，10年期國(guó)債收益率后邊才跟著回升，也即債市回落。

但當(dāng)前地產(chǎn)數(shù)據(jù)的復(fù)蘇力度，大家心里都有數(shù)，近期市場(chǎng)對(duì)此討論度也較高。

所以，債市這波急跌，就不能用基本面這個(gè)長(zhǎng)期支撐邏輯去解釋。

目前市場(chǎng)上普遍的觀點(diǎn)是交易行為導(dǎo)致的踩踏。

華源證券報(bào)告顯示，11月20日-12月2日，銀行間超長(zhǎng)期利率債的二級(jí)交易中，券商自營(yíng)和債基分別凈賣(mài)出401億元、221億元，國(guó)有大行也以凈賣(mài)出為主； 主要買(mǎi)盤(pán)僅來(lái)自保險(xiǎn)資金，凈買(mǎi)入609億元，無(wú)法對(duì)沖交易盤(pán)的集體撤離。

超長(zhǎng)債更是集中拋售的重災(zāi)區(qū)。

12月4日 ， 30年期國(guó)債活躍券 “ 25超長(zhǎng)期特別國(guó)債06 ” 收益率 為 2.26%，當(dāng)日單邊上行1.9個(gè)基點(diǎn) 。 與之 對(duì) 應(yīng)的是，30年期國(guó)債期貨主力合約全天跌超1%，創(chuàng)近一個(gè)月單日最大跌幅。

通常 ，買(mǎi)入并 堅(jiān)定 持有長(zhǎng)債， 是基于對(duì)未來(lái)一段時(shí)期（如10-30年） 經(jīng)濟(jì)增速放緩、通脹低迷、貨幣政策持續(xù)寬松的預(yù)期 。

因?yàn)檫@意味著央行將以長(zhǎng)期維持低利率環(huán)境以刺激經(jīng)濟(jì)。既然預(yù)期未來(lái)利率越來(lái)越低， 當(dāng)下發(fā)行的、鎖定當(dāng)前利率的長(zhǎng)期債券，就變成了 “ 稀缺的高息資產(chǎn) ”，因而會(huì)選擇堅(jiān)定持有。

但機(jī)構(gòu)拋售超長(zhǎng)債也不必然代表它們預(yù)期經(jīng)濟(jì)將V型反轉(zhuǎn)，也可能受一些供需關(guān)系、政策等因素影響。

從供給端看，2025年超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行規(guī)模達(dá)1.3萬(wàn)億元，形成持續(xù)壓力。

需求端的承接力量則在多重因素影響下持續(xù)萎縮。

券商研報(bào)普遍提及，銀行受限于久期考核與利潤(rùn)要求，不僅無(wú)力承接長(zhǎng)久期債券，還需通過(guò)拋售兌現(xiàn)浮盈；公募基金則受贖回費(fèi)新規(guī)未落地的不確定性影響，避險(xiǎn)情緒升溫，配置意愿下降。

其實(shí)還有一點(diǎn)很關(guān)鍵，險(xiǎn)資。

近期金融監(jiān)管總局發(fā)布《關(guān)于調(diào)整保險(xiǎn)公司相關(guān)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因子的通知》，通過(guò)降低投資長(zhǎng)期持有滬深300、高股息等股票的資本消耗，鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金作為“耐心資本”入市。

從制度上引導(dǎo)險(xiǎn)資配置偏好從債市向股市轉(zhuǎn)移。因此，盡管險(xiǎn)資對(duì)債市短期有承接，但長(zhǎng)期配置力量還是會(huì)往股票偏向了。

可以說(shuō) ，這場(chǎng)調(diào)整是一場(chǎng)由交易行為主導(dǎo)、在年末特殊時(shí)點(diǎn)被情緒放大的流動(dòng)性擠兌。

短期來(lái)看，市場(chǎng)的脆弱情緒可能仍需時(shí)間修復(fù)，恐慌的余波不會(huì)立刻平息。

但所有人 請(qǐng)記住 一條樸素的鐵律 —— 只要在債市砸出坑時(shí)買(mǎi)進(jìn)去，大概率都不會(huì)被坑！ 這無(wú)非是未來(lái)賺多賺少的問(wèn)題 。

因?yàn)槎唐谇榫w宣泄之后，債市運(yùn)行的長(zhǎng)期核心邏輯并未發(fā)生任何改變。

債市 最堅(jiān)實(shí)的支撐，依然來(lái)自于我們身處的低利率周期環(huán)境。

一個(gè)直觀的對(duì)比是，去年長(zhǎng)期國(guó)債收益率已經(jīng)跌破2%。而即便是在市場(chǎng)極度恐慌的2015年股災(zāi)時(shí)期，在當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，長(zhǎng)期國(guó)債收益率都未曾跌破2%。

更重要的是，制約國(guó)內(nèi)政策空間的外部枷鎖正在松動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)的降息周期已經(jīng)開(kāi)啟，中美利差的嚴(yán)重“倒掛”格局開(kāi)始收窄。

當(dāng)利差嚴(yán)重倒掛、美國(guó)利率遠(yuǎn)大于中國(guó)利率時(shí)，資本傾向于流出中國(guó)、追逐更高美債收益，給人民幣帶來(lái)貶值壓力。

此時(shí)中國(guó)央行就像 一只腳踩在油門(mén)上想降息刺激經(jīng)濟(jì)，另一只腳卻不得不踩在剎車(chē)上以防資本外流和匯率貶值。

而如今美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息周期、中美利差收窄，相當(dāng)于松開(kāi)了剎車(chē)，讓央行可以更從容地踩下寬松的油門(mén)來(lái)應(yīng)對(duì) 國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)情況 。

也就 為市場(chǎng)利率下行創(chuàng)造了更有利的外部環(huán)境。

同時(shí)，國(guó)內(nèi)政策層面也在釋放明確信號(hào)，為債市構(gòu)筑安全墊。

首先，央行在流動(dòng)性操作上展現(xiàn)了維持寬松環(huán)境、穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的意圖。

12月將有10000億元3個(gè)月期買(mǎi)斷式逆回購(gòu)到期，而央行于5日進(jìn)行等量續(xù)作。

這也就表明， 央行無(wú)意主動(dòng)收緊流動(dòng)性水龍頭，旨在平滑資金面波動(dòng)，避免因短期資金到期而引發(fā)市場(chǎng)不必要的緊張 ，也就 為債市提供了基礎(chǔ)的流動(dòng)性保障。

其次，決策層傳遞了 “ 加強(qiáng)調(diào)節(jié) ” 但 “ 避免大放大收 ” 的審慎基調(diào)。

12月4日， 潘功勝在《人民日?qǐng)?bào)》發(fā)表署名文章中，既強(qiáng)調(diào)要 “ 加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，有力有效平滑經(jīng)濟(jì)波動(dòng) ” ，也指出要 “ 關(guān)注跨周期平衡，避免政策大放大收 ” 。

這番表態(tài)意義重大 ！

它一方面確認(rèn)了政策仍處于寬松周期，托底經(jīng)濟(jì)的總方向未變；另一方面也暗示調(diào)控將更注重節(jié)奏和效果，追求平穩(wěn)，有助于降低市場(chǎng)因政策預(yù)期紊亂而產(chǎn)生的劇烈波動(dòng)。

最具指向性的行動(dòng)，是 10月央行重啟國(guó)債買(mǎi)賣(mài)操作。 。

繼10月份凈投放200億元、發(fā)出常態(tài)化操作的明確信號(hào)后，11月的凈投放量增加至500億元。

雖然單月規(guī)模看似不大，但政策象征意義和未來(lái)潛力遠(yuǎn)超數(shù)字本身 ， 尤其對(duì)于近期承受巨大拋壓的長(zhǎng)期國(guó)債而言，相當(dāng)于一個(gè)潛在的 “ 官方買(mǎi)盤(pán) ” 正在入場(chǎng)，有助于穩(wěn)定市場(chǎng)信心，緩解因供需失衡導(dǎo)致的過(guò)度下跌。

這些因素共同指向一個(gè)方向 —— 貨幣條件維持寬松、市場(chǎng)利率具備下行空間的中長(zhǎng)期環(huán)境沒(méi)有改變。

市場(chǎng)的恐慌，恰恰可能正在透支未來(lái)的悲觀預(yù)期，而當(dāng)情緒平復(fù)，這些堅(jiān)實(shí)的政策邏輯將重新主導(dǎo)定價(jià)。

當(dāng)風(fēng)暴過(guò)去，決定債市，尤其是長(zhǎng)債中長(zhǎng)期方向的，依然是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹水平以及貨幣政策這些根本的導(dǎo)航儀。

風(fēng)暴砸出的坑洼，可能正是下一次航程的起點(diǎn)。

THE END