文丨前哨

美編丨李成蹊

出品丨牛刀財經(jīng)（niudaocaijing）

醫(yī)藥老牌巨頭廣藥集團，正急于尋找新增長曲線。

一邊是高調(diào)動作不斷：與中山大學(xué)簽約、南京召開戰(zhàn)略研討會官宣進軍核醫(yī)療，更早前更傳出擬 9 億元入主診斷試劑龍頭達安基因，一幅全力轉(zhuǎn)型創(chuàng)新型企業(yè)的圖景已然鋪開。

另一邊，其核心資本載體白云山的財務(wù)報表卻揭開殘酷現(xiàn)實，增長乏力、現(xiàn)金流緊張、新舊動能割裂，“廣藥老矣，尚能戰(zhàn)否？” 的疑問愈發(fā)迫切。

止跌不止，增長焦慮

廣藥集團的真實處境并沒有那么美好。

（圖：白云山制藥總廠研發(fā)大樓）

天眼查顯示：作為A+H股上市公司的“廣州白云山醫(yī)藥集團股份有限公司”（下稱白云山）是廣藥集團最核心的運營與資本載體，作為控股股東，其絕大部分醫(yī)藥工業(yè)、大健康（如王老吉）及商業(yè)資產(chǎn)均已注入白云山。

盡管集團在外部合作上高歌猛進，作為業(yè)績基石的上市主體，白云山的主營業(yè)務(wù)卻正遭遇明顯的增長瓶頸，曾經(jīng)支撐起集團半壁江山的核心業(yè)務(wù)，如今的確有些顯露疲態(tài)。

白云山的業(yè)績用2個詞語來形容比較合適：承壓、焦慮。

明面上今年Q3，白云山實現(xiàn)了止跌，營收197.71億元，同比增長9.74%；單季利潤總額10.94億元，同比大幅增長40.82%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為7.94億元，同比增長30.28%。

（圖源：白云山 2025 年第三季度報告）

看上去集團主體上市公司在該季度表現(xiàn)還不錯，但是一家公司的經(jīng)營態(tài)勢又豈能通過單季度便能判斷得了的。

（圖源：白云山 2025 年半年度報告）

短暫止跌之前，不久前的今年上半年，白云山營收418.35億元，同比增長1.93%，凈利潤約25.16億元，卻同比下降1.31%。

而前三季度該公司的利潤增長動力其實也比較微薄，白云山歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤為28.69億元，同比增幅僅0.48%，甚至可能并非完全來自主營業(yè)務(wù)的貢獻。

從營收數(shù)據(jù)來看，白云山的利潤增長腳步大不似以往的高光時刻，如2024年的營收同比降0.69%，歸母凈利潤28.35億元，同比銳減30.09%，扣非凈利潤下滑35.18%至23.56億元。2025年全年能否實現(xiàn)增長還是個未知數(shù)。

探究其原因，往往與核心品類增長動力不足有關(guān)。

例如，作為廣藥集團醫(yī)藥工業(yè)的核心，“大南藥”板塊曾是高毛利的代表，但如今卻面臨顯著收縮。

尤其是核心大單品金戈這幾年增速大不如幾年前，一定程度上讓大南藥板塊遇冷，上半年曾營收下跌15.23%，毛利也受到了影響。

往深處看，在醫(yī)藥行業(yè)整體產(chǎn)業(yè)紅利尚存的大背景下，一家上市公司的增長焦慮要么與其產(chǎn)品定義和打磨能力下滑有關(guān)，要么與市場因素有關(guān)。

按此拆解下來，拋開中藥行業(yè)整體面臨的醫(yī)�？刭M環(huán)境不談，同質(zhì)化競爭加劇等外部壓力是首要因素，在不少藥品領(lǐng)域，揚子江、齊魯、修正、科倫、常山均向白云山發(fā)起了“攻勢競爭”。

同樣，經(jīng)營壓力也不排除與企業(yè)自身產(chǎn)品迭代緩慢的問題有關(guān)，傳統(tǒng)醫(yī)藥企業(yè)如果不能及時跟上市場需求變化，僅依賴老品種的自然增長，終面臨增長天花板。

而作為集團大健康板塊的“現(xiàn)金�！�，王老吉的增長也陷入乏力，雖然王老吉看上去扭轉(zhuǎn)了此前下滑趨勢，甚至還曾在上半年增長7%以上，可它具有不穩(wěn)定特征。

原因在于，2024年，王老吉大健康公司營業(yè)收入為87.64億元，就同比下降12.48%，凈利潤為11.04億元，同比下降24.35%，今年能否持續(xù)鞏固以往幾年的百億營收，存在一定挑戰(zhàn)。

況且，王老吉涼茶需要在應(yīng)對加多寶和其正等老牌對手之際，與各種新勢力茶飲企業(yè)品牌競爭，曾經(jīng)憑借“怕上火喝王老吉”的經(jīng)典廣告語風靡全國的涼茶巨頭，如今面臨著市場飽和、消費場景變遷以及新飲品沖擊的多重挑戰(zhàn)。

此外，元氣森林、喜茶等新消費品牌的崛起，開始分流了大量年輕消費群體。

廣藥集團的重要上市公司主業(yè)增長承壓，讓廣藥集團的轉(zhuǎn)型顯得更加迫切，不過也折射出其在新舊動能轉(zhuǎn)換過程中的些許困境。

盈利與資產(chǎn)的雙重考驗

主業(yè)增長乏力是廣藥集團面臨的表面問題，那么盈利能力下滑與資產(chǎn)質(zhì)量承壓，則是其更深層次的“隱疾”，這些問題的存在，讓集團的發(fā)展根基變得不夠穩(wěn)固。

可持續(xù)的盈利水平是第一難關(guān)。

考慮到第三季度白云山利潤大幅度增長，可以表明其盈利能力在短期內(nèi)有所改善，一家公司的整體盈利能力，短期看經(jīng)營效果也就是財報，關(guān)于這點上述已經(jīng)對白云山的營收、利潤大致情況作了說明，得出的結(jié)論依然是承壓。

站在長期視角，盈利能力歸根結(jié)底是創(chuàng)新能力，通過創(chuàng)新實現(xiàn)業(yè)務(wù)和藥品的規(guī)模會增長，甚至塑造類似王老吉這般單品爆款獲得利好。

偏偏就在這方面廣藥的白云山做得并不完全夠好。

（圖源：白云山 2025 年半年度報告）

尤其在研發(fā)投入方面，公開資料顯示，上半年白云山的研發(fā)費用大幅縮水至2.85億元，同比驟減27.06%，今年1—9月的研發(fā)投入則同樣同比下降超過20%。

往前推至2024年全年，銷售費用達56.2億元，占營收比重7.5%，而研發(fā)投入占比其實非常低，只有1.01%。

為什么研發(fā)投入如此重要？

在業(yè)界，醫(yī)藥集團競爭的核心之一是研發(fā)資源余量，當余量不足或投入比例下滑，即便公司看到創(chuàng)新藥或者其他新藥機會，由于團隊資源跟不上，也很難超越對手在此方向上的布局，進而影響到企業(yè)自身的產(chǎn)品效果與市場競爭力。

顯然，白云山研發(fā)資源的分配與投入面臨考驗。

回到資產(chǎn)質(zhì)量層面。財報披露，今年前三季度，該公司的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-19.72億元，同比下降幅度為162.45%。

考慮到其可能存在購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金以及支付其他方面的費用增長，進而影響了現(xiàn)金流。

而且分析其應(yīng)收賬款情況，實際上今年前三季度對比去年有明顯增加，增長約20%。與此同時。前三季度，公司籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為10.06億元，其投資活動依然活躍，投資活動現(xiàn)金流出達1045.23億元。

綜合下來，白云山的資產(chǎn)質(zhì)量尚有不少改善進步的空間。

理論上，現(xiàn)金流吃緊會讓廣藥集團在面對市場波動和突發(fā)風險時，缺乏足夠的緩沖空間。其邏輯在于，對于資產(chǎn)規(guī)模較大的大型企業(yè)，流動性安全是底線，應(yīng)收賬款的持續(xù)增加和現(xiàn)金流的惡化，可能會引發(fā)連鎖反應(yīng)，影響企業(yè)的正常運營。

盈利能力與資產(chǎn)質(zhì)量的兩大隱疾”的存在，不僅影響集團當前的盈利能力和資產(chǎn)質(zhì)量，不排除對其未來的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型構(gòu)成了影響

新的增長拐點還沒到來

面對主業(yè)增長乏力和內(nèi)部隱疾，集團試圖通過布局新賽道和資本運作來尋找新的增長突破口，但這些舉措背后，卻潛藏著諸多不確定性與風險。

（圖：白云山制藥總廠實驗室）

產(chǎn)品層面，當下的白云山抗腫瘤新藥BYS10片進入關(guān)鍵注冊階段，有望成為國產(chǎn)創(chuàng)新藥的重要品種。此前，公司還宣布進軍核醫(yī)療產(chǎn)業(yè)，是廣藥集團近期最引人關(guān)注的戰(zhàn)略動作。

核醫(yī)療作為高端醫(yī)療領(lǐng)域的重要組成部分，具有技術(shù)壁壘高、市場潛力大等特點，但同時也面臨著投資規(guī)模大、回報周期長、技術(shù)門檻高的現(xiàn)實挑戰(zhàn)。

而公司目前面臨的現(xiàn)金流緊張、研發(fā)能力不足等問題，與核醫(yī)療產(chǎn)業(yè)的發(fā)展要求存在明顯矛盾。

更值得注意的是，核醫(yī)療領(lǐng)域已經(jīng)聚集了中核集團、東軟醫(yī)療等眾多實力雄厚的企業(yè)，市場競爭日趨激烈，廣藥集團作為后來者，想要在短期內(nèi)實現(xiàn)突破并非易事。

公開報道顯示，資本運作也是該公司近期的一大動作，主要是9月底廣藥二期基金宣布收購南京醫(yī)藥11.04%的股份，成為其第二大股東。

另外廣藥集團將通過“股權(quán)受讓+協(xié)議轉(zhuǎn)讓”組合方式，以合計9.08億元對價獲得公司26.63%股權(quán)，正式成為其間接控股股東。

以上均反映出廣藥集團通過資本運作拓展產(chǎn)業(yè)鏈的意圖，達安基因作為國內(nèi)診斷試劑龍頭企業(yè)，在核酸檢測、分子診斷等領(lǐng)域具有較強的技術(shù)優(yōu)勢和市場份額，將有助于廣藥集團完善在醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)鏈上的布局。

但問題的關(guān)鍵在于，廣藥集團如何平衡頻繁的資本投資與主業(yè)的“造血”能力。

客觀而言資本運作和新賽道布局本身并沒有錯，只是對于廣藥集團而言，當前最核心的問題在于，這些舉措能否真正解決其根本矛盾。

業(yè)內(nèi)成功的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型往往需要具備充足的資金儲備、強大的研發(fā)能力和清晰的整合規(guī)劃，三者缺一不可。

青島啤酒之所以能在海外市場取得成功，不僅在于其精準的市場定位，更在于其長期積累的品牌優(yōu)勢、供應(yīng)鏈能力和持續(xù)的研發(fā)投入。

而廣藥集團目前在資金、研發(fā)、整合能力等方面均存在明顯短板，這些新布局短期內(nèi)很難形成實質(zhì)性的業(yè)績貢獻，所謂的新增長曲線，短期內(nèi)更像是“遠水”，難以解當前主業(yè)乏力的“近渴”。

醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)是一個需要長期注意的行業(yè)，無論是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的升級還是新賽道的開拓，都離不開持續(xù)的投入和耐心的培育。

廣藥集團作為老牌藥企，擁有深厚的品牌積淀和完善的渠道網(wǎng)絡(luò)，這是其轉(zhuǎn)型的寶貴財富，假設(shè)不能解決好增長乏力、現(xiàn)金流緊張、研發(fā)不足等核心問題，再好的戰(zhàn)略布局也難以落地。

巨輪轉(zhuǎn)向，路在何方？答案需要交給廣藥集團自己來回答。