沐曦集成電路（上海）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“沐曦股份”）的科創(chuàng)板上市之旅，在萬(wàn)眾矚目下顯露了一絲隱憂(yōu)。

12月10日晚間，沐曦股份披露的發(fā)行結(jié)果顯示，網(wǎng)上投資者放棄認(rèn)購(gòu)數(shù)量20349股，棄購(gòu)金額212.97萬(wàn)元。雖然棄購(gòu)規(guī)模不大，且低于此前摩爾線(xiàn)程的334.86萬(wàn)元，但這一細(xì)微信號(hào)依然引起了市場(chǎng)關(guān)注。

作為繼摩爾線(xiàn)程之后的“國(guó)產(chǎn)GPU第二股”，沐曦股份的IPO本應(yīng)是一場(chǎng)資本盛宴。該公司網(wǎng)上發(fā)行最終中簽率僅為0.03348913%，有效申購(gòu)戶(hù)數(shù)達(dá)517.52萬(wàn)戶(hù)，凍結(jié)資金規(guī)模驚人。在摩爾線(xiàn)程上市首日暴漲超400%的財(cái)富效應(yīng)下，投資者對(duì)沐曦股份寄予厚望。

然而，發(fā)行價(jià)104.66元/股，中簽率低至0.033%的資本寵兒，卻在輝煌背后隱藏著累計(jì)虧損33億元、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流-21.5億元的巨大窟窿。

資本市場(chǎng)的兩面：狂熱申購(gòu)與細(xì)微棄購(gòu)

沐曦股份本次發(fā)行價(jià)為104.66元/股，為年內(nèi)科創(chuàng)板第二高發(fā)行價(jià)�；�?fù)軝C(jī)制啟動(dòng)后，網(wǎng)上發(fā)行最終中簽率低至0.03348913%，創(chuàng)下年內(nèi)科創(chuàng)板新股第二低紀(jì)錄。

投資者申購(gòu)熱情高漲，網(wǎng)上初步有效申購(gòu)倍數(shù)約為4498.38倍。

然而，在這片狂熱之下，仍有一些投資者選擇了棄購(gòu)。20349股的棄購(gòu)規(guī)模雖小，卻折射出市場(chǎng)對(duì)沐曦股份高風(fēng)險(xiǎn)特征的理性審視。與摩爾線(xiàn)程相比，沐曦股份的棄購(gòu)金額（212.97萬(wàn)元）低于摩爾線(xiàn)程（334.86萬(wàn)元），但背后反映的擔(dān)憂(yōu)相似。

募集資金用于投資“新型高性能通用 GPU 研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”、“新一代人工智能推理 GPU 研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”和“面向前沿領(lǐng)域及新興應(yīng)用場(chǎng)景的高性能 GPU 技術(shù)研發(fā)項(xiàng)目”

沐曦股份戰(zhàn)略配售陣容堪稱(chēng)“豪華天團(tuán)”，包括國(guó)家人工智能產(chǎn)業(yè)投資基金、中國(guó)電信天翼資本、京東、美團(tuán)等重量級(jí)戰(zhàn)略投資者。這一陣容本應(yīng)為市場(chǎng)注入信心，但依然未能完全消除所有投資者的疑慮。

沐曦股份成立于2020年9月，由前AMD全球GPU SoC設(shè)計(jì)總監(jiān)陳維良發(fā)起創(chuàng)立。公司核心團(tuán)隊(duì)主要有：硬件首席架構(gòu)師彭莉曾為AMD全球首位華人女性Fellow，軟件首席架構(gòu)師楊建曾任AMD大中華區(qū)首名Fellow。

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，陳維良通過(guò)直接持股以及控制上海驕邁、上海曦驥，合計(jì)控制公司22.94%的股份表決權(quán)，為公司的實(shí)際控制人。

沐曦股份股東名單中不乏知名投資機(jī)構(gòu)。葛衛(wèi)東及其控制的混沌投資合計(jì)持有公司7.48%的股份，“經(jīng)緯系”6家關(guān)聯(lián)公司合計(jì)持有5.13%的股份。

招股意向書(shū)披露，從2022年開(kāi)始，沐曦股份的股東名單“星光熠熠”。截至發(fā)行前，公司股東數(shù)量超過(guò)120家，形成以創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)為核心，國(guó)家級(jí)基金、頂級(jí)VC、地方國(guó)資及產(chǎn)業(yè)資本共同加持的資本架構(gòu)。

來(lái)源：招股書(shū)

高增長(zhǎng)、高虧損

作為科技企業(yè)，沐曦股份的業(yè)績(jī)展現(xiàn)了“高增長(zhǎng)、高虧損”現(xiàn)象。2022年至2024年，公司營(yíng)業(yè)收入從42.64萬(wàn)元猛增至7.43億元，三年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)4074.52%。2025年前三季度，營(yíng)業(yè)收入12.36億元。

然而，營(yíng)收飆升的背后是持續(xù)擴(kuò)大的虧損。2022年至2024年，公司歸母凈利潤(rùn)分別為-7.77億元、-8.71億元和-14.09億元，累計(jì)虧損額高達(dá)30.57億元。2025年前三季度，公司虧損額為3.46億元，雖較同期減虧55.79%，但依然未能扭轉(zhuǎn)虧損局面。

來(lái)源：wind

更令人擔(dān)憂(yōu)的是公司的現(xiàn)金流狀況。2022年至2024年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-6.7億元、-10.2億元和-21.5億元，累計(jì)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流缺口達(dá)38.4億元。這種“失血”狀態(tài)遠(yuǎn)超其凈利潤(rùn)虧損規(guī)模，揭示公司主營(yíng)業(yè)務(wù)自身的造血能力嚴(yán)重不足。

沐曦股份預(yù)計(jì)2025年全年歸屬凈利潤(rùn)虧損7.63億元至5.27億元，相較2024年減虧幅度為45.84%至62.59%。公司解釋稱(chēng)，虧損收窄主要源于核心產(chǎn)品出貨量大幅增加以及成本費(fèi)用優(yōu)化。

沐曦股份的商業(yè)化進(jìn)程高度依賴(lài)單一產(chǎn)品。招股書(shū)顯示，公司97%的收入來(lái)源于訓(xùn)推一體芯片曦云C500系列。這種單一產(chǎn)品依賴(lài)結(jié)構(gòu)使公司面臨較大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

公司客戶(hù)集中度也較高。2025年第一季度，公司第一大客戶(hù)超訊通信（一家滬市上市公司）貢獻(xiàn)了39.95%的收入。而超訊通信自身業(yè)績(jī)正面臨嚴(yán)重下滑，2024年全年?duì)I業(yè)收入同比減少31.57%，2025年一季度繼續(xù)同比減少43.02%。

沐曦股份還存在客戶(hù)突擊入股問(wèn)題。上海源廬加佳信息科技有限公司在2024年8月入股沐曦股份后，2025年第一季度對(duì)沐曦股份的銷(xiāo)售額猛增至9095.93萬(wàn)元，位居第二大客戶(hù)。更令人質(zhì)疑的是，招股書(shū)與審核問(wèn)詢(xún)函回復(fù)中對(duì)該客戶(hù)2024年銷(xiāo)售額披露存在800多萬(wàn)元差異。

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈

沐曦股份身處資本密集、技術(shù)壁壘高的GPU賽道。全球GPU市場(chǎng)長(zhǎng)期被英偉達(dá)、AMD等國(guó)際巨頭壟斷，英偉達(dá)憑借其產(chǎn)品性能和完善的CUDA生態(tài)，占據(jù)超過(guò)80%的全球市場(chǎng)份額。

在國(guó)產(chǎn)替代浪潮下，沐曦股份主攻面向數(shù)據(jù)中心的通用GPU，這是產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值密度最高的市場(chǎng)。公司產(chǎn)品路線(xiàn)圖顯示，曦云C500對(duì)標(biāo)英偉達(dá)A100，正在研發(fā)的C700則接近英偉達(dá)H系列旗艦H100水平。

沐曦股份已提出明確的盈利時(shí)間表，預(yù)計(jì)最早于2026年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。這一預(yù)期的基礎(chǔ)是公司在手訂單充沛——截至2025年9月5日，公司在手訂單達(dá)14.3億元，接近2024年全年?duì)I收的2倍。

然而，公司面臨國(guó)內(nèi)外激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手包括海光信息、天數(shù)智芯、壁仞科技、摩爾線(xiàn)程等通用GPU企業(yè)，以及華為海思、寒武紀(jì)、昆侖芯、燧原科技等專(zhuān)用芯片企業(yè)。這些企業(yè)也在加速資本化進(jìn)程，競(jìng)爭(zhēng)日趨白熱化。

沐曦股份的經(jīng)營(yíng)模式存在多重風(fēng)險(xiǎn)。公司采用Fabless模式，依賴(lài)外部晶圓代工廠(chǎng)和封裝測(cè)試廠(chǎng)，面臨供應(yīng)鏈安全風(fēng)險(xiǎn)。全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的不確定性，可能影響公司產(chǎn)品生產(chǎn)和交付能力。

公司研發(fā)投入強(qiáng)度極高，2022年至2024年累計(jì)研發(fā)投入超22億元，占同期累計(jì)營(yíng)業(yè)收入比例達(dá)282.11%。這種高研發(fā)投入是GPU行業(yè)的常態(tài)，但也意味著公司需要持續(xù)融資支持技術(shù)迭代。

沐曦股份上市后的表現(xiàn)將受到多重因素影響。一方面，國(guó)產(chǎn)替代政策支持和AI算力需求增長(zhǎng)為公司提供了廣闊市場(chǎng)空間；另一方面，公司盈利能力和現(xiàn)金流狀況改善進(jìn)度將直接影響市場(chǎng)估值。

沐曦股份的上市表現(xiàn)將很快驗(yàn)證市場(chǎng)對(duì)國(guó)產(chǎn)GPU企業(yè)的真正承受力。截至12月11日午后，摩爾線(xiàn)程股價(jià)突破930元關(guān)口，最高摸至930.9元/股，漲26.65%，市值逼近4400億元。這也為沐曦股份的上市創(chuàng)造了樂(lè)觀(guān)氛圍。

資本市場(chǎng)對(duì)硬科技企業(yè)的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)正在轉(zhuǎn)變——從單純看重技術(shù)夢(mèng)想到兼顧現(xiàn)金流與商業(yè)化能力。沐曦股份能否在資本市場(chǎng)的支持下，穿越虧損的荊棘，實(shí)現(xiàn)技術(shù)的突圍與商業(yè)的落地，仍需時(shí)間檢驗(yàn)。（《理財(cái)周刊-財(cái)事匯》出品）