編者按：

港股“淘金熱”下，我們?cè)撊绾五^定創(chuàng)新藥企的真實(shí)價(jià)值？

2025年港股創(chuàng)新藥企的上市熱潮，恰似一場(chǎng)壓抑許久后的集中釋放——估值修復(fù)的窗口、藥企臨床后期的資金渴求、早期投資人的退出訴求，讓港交所的國(guó)際化平臺(tái)成為優(yōu)選。

但與過往不同，當(dāng)藥企扎堆赴港，市場(chǎng)早已告別“聞創(chuàng)新即追捧”的階段，投資者的標(biāo)尺愈發(fā)清晰。在這波喧囂中，從研發(fā)與合作策略，再到商業(yè)化賽點(diǎn)的價(jià)格博弈與適應(yīng)證拓展，更深入至管線矩陣的稀缺性與風(fēng)險(xiǎn)平衡——每一個(gè)維度，都是投資者判斷“是否值得下注”的關(guān)鍵。

這種理性回歸，恰恰是我們推出“透視港股IPO藥企”專題的初衷，希望這個(gè)專題能成為投資者的“透視鏡”。

折戟科創(chuàng)板，再戰(zhàn)港交所，瑞博生物用18年的堅(jiān)守，踐行著小核酸賽道的突圍之路。

資深分析師：日 月

編 審：菜根譚

在創(chuàng)新藥內(nèi)卷已成常態(tài)的當(dāng)下，小核酸藥物憑借獨(dú)特的作用機(jī)制，撕開了傳統(tǒng)藥物“不可成藥”靶點(diǎn)的突破口，成了資本追捧的黃金賽道。而在這條賽道上，瑞博生物絕對(duì)是最執(zhí)著的老兵——成立18年仍無(wú)產(chǎn)品獲批上市，卻始終在小核酸賽道堅(jiān)守，只是這份執(zhí)著背后，卻是一條充滿坎坷的資本化征途。

早在2020年底，瑞博生物就向科創(chuàng)板發(fā)起了沖刺，但彼時(shí)小核酸賽道尚未迎來密集爆發(fā)期、加之瑞博生物持續(xù)虧損且無(wú)產(chǎn)品上市，首次IPO出師不利，2021年撤回上市申請(qǐng)。還未等卷土重來，市場(chǎng)又進(jìn)入了長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的創(chuàng)新藥融資寒冬，行業(yè)估值回調(diào)、投融資環(huán)境收緊，瑞博生物IPO計(jì)劃一度又被按下了暫停鍵。

直至四年后，從港股創(chuàng)新藥市場(chǎng)到小核酸賽道，迎來了全面爆發(fā)。帶著成熟的技術(shù)平臺(tái)、聚焦大病種的重磅管線、以及全球化布局的瑞博生物也再度出發(fā)，劍指港交所。

此番再戰(zhàn)，瑞博生物真的要熬出頭了嗎？

當(dāng)下的小核酸賽道，一邊是火熱的布局熱潮與廣闊的市場(chǎng)前景：諾華、賽諾菲等跨國(guó)藥企紛紛重金布局，國(guó)內(nèi)藥企持續(xù)加碼。市場(chǎng)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)更添狂熱：到2029年及2034年，全球小核酸療法市場(chǎng)規(guī)模將分別達(dá)到186億美元及494億美元。

但另一邊，卻是賽道競(jìng)爭(zhēng)的殘酷與商業(yè)化的高門檻：迄今為止全球只有七款siRNA藥物（小核酸藥物的主要類型之一）取得上市批準(zhǔn)；而同時(shí)，已有超過100個(gè)siRNA候選藥物處于臨床開發(fā)階段。這個(gè)自帶反內(nèi)卷屬性的小核酸賽道，也已經(jīng)走向了拼競(jìng)爭(zhēng)、拼時(shí)速的關(guān)鍵時(shí)刻。

那么，在這個(gè)還沒有真正爆發(fā)、鮮有藥品成功上市的賽道中，要如何在不確定性中錨定核心競(jìng)爭(zhēng)力？百花齊放之下，仍無(wú)上市產(chǎn)品的瑞博生物，該如何凸顯自身的獨(dú)特價(jià)值？此番沖擊港交所，瑞博生物的底氣何在？勝算如何？

后續(xù)，我們將對(duì)瑞博生物展開深度分析，瑞博生物的突圍路徑和前行考驗(yàn)，也為行業(yè)在不確定中尋找相對(duì)確定的價(jià)值方向，提供了參考。

專利破壁，搭建自主平臺(tái)

??關(guān)注我，不迷路

比起傳統(tǒng)藥物，小核酸藥物靶點(diǎn)豐富、效果持久。但是，小核酸藥物面臨兩大技術(shù)難題：易降解且難靶向——藥物進(jìn)入體內(nèi)后很容易被核酸酶降解，而且由于小核酸分子量大、且?guī)в胸?fù)電荷，因此也難以穿透細(xì)胞膜到達(dá)作用位點(diǎn)。

幾十年來，全球小核酸藥物的開發(fā)都致力于攻克這兩大難題，直至肝靶向遞送，特別是通過GalNAc偶聯(lián)技術(shù)遞送的成功，推動(dòng)小核酸藥物向前邁了一大步。

GalNAc偶聯(lián)技術(shù)，通俗理解就是給小核酸藥物安裝一個(gè)肝臟導(dǎo)航系統(tǒng)，讓藥物精準(zhǔn)找到并進(jìn)入肝細(xì)胞。這項(xiàng)技術(shù)由國(guó)際小核酸頭部企業(yè)Alnylam率先推動(dòng)，2014年Alnylam在該技術(shù)上取得關(guān)鍵突破，并于2018年上市了第一款小核酸藥物Patisiran。

隨著技術(shù)潛力凸顯，跨國(guó)藥企如諾華、賽諾菲等通過自主研發(fā)、并購(gòu)、外部合作等方式重金布局；輝瑞、禮來、默沙東等MNC也都通過外部合作的方式持續(xù)加碼。

國(guó)內(nèi)藥企在小核酸領(lǐng)域布局也相當(dāng)活躍，如瑞博生物、舶望制藥、圣諾醫(yī)藥等均已建立起自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的技術(shù)平臺(tái)，石藥集團(tuán)、君實(shí)生物、信達(dá)生物、前沿生物、信立泰等上市公司也通過自研或合作，推進(jìn)其小核酸管線陸續(xù)進(jìn)入臨床階段。

那么，面對(duì)如今百花齊放的小核酸賽道，究竟什么樣的企業(yè)更值得關(guān)注？

時(shí)至今日，這個(gè)問題的答案已經(jīng)越來越清晰：（1）擁有自主核心技術(shù)平臺(tái)、且是在非罕見病或非肝病適應(yīng)癥有管線布局的；（2）具備全球競(jìng)爭(zhēng)力，有潛在的國(guó)際合作機(jī)會(huì)。

而這正是瑞博生物展現(xiàn)出來的核心優(yōu)勢(shì)。

瑞博生物自2007年就深耕于小核酸賽道，成功突破了國(guó)外GalNAc偶聯(lián)技術(shù)的專利壁壘，自主研發(fā)了肝靶向RiboGalSTARTM平臺(tái)（GalNAc偶聯(lián)技術(shù)），在中國(guó)、歐洲、美國(guó)、日本均受專利保護(hù)。

小核酸藥物開發(fā)天然具有研發(fā)周期短、成功率高的屬性，這就意味著一旦平臺(tái)技術(shù)成熟后，研發(fā)效率將極大提升。此前Alnylam上市第一款小核酸藥物后，之后4年又相繼獲批了5款產(chǎn)品，臨床階段成功率高達(dá)62.0%，相比整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)5.7%的累計(jì)轉(zhuǎn)化率高出了10倍有余。

而如今，這一特性在瑞博生物身上也已有所體現(xiàn)：僅在2024年，瑞博生物就獲得了來自監(jiān)管部門的五個(gè)IND/CTA批準(zhǔn)，其中包括四個(gè)Ⅱ期臨床試驗(yàn)。

至今，瑞博生物的技術(shù)平臺(tái)已將七個(gè)項(xiàng)目推進(jìn)到臨床開發(fā)階段，成為全球最有效率的GalNAc平臺(tái)之一，而且RiboGalSTARTM是首個(gè)亦是唯一一個(gè)中國(guó)開發(fā)，并已向一家全球跨國(guó)公司對(duì)外許可的RNAi技術(shù)平臺(tái)，反過來也彰顯了該平臺(tái)的技術(shù)價(jià)值。

聚焦大病種，全球布局

??關(guān)注我，不迷路

從管線布局來看，瑞博生物的產(chǎn)品也有別于早期獲批的小核酸藥物。早期小核酸藥物主要主要適用于罕見疾病，療法昂貴，市場(chǎng)空間有限。而瑞博生物面向的是龐大的慢病群體患者，目前已進(jìn)入臨床階段的7款藥物覆蓋心腦血管、代謝、腎臟、肝臟疾病領(lǐng)域，完美契合了小核酸藥物從小眾到大眾的發(fā)展趨勢(shì)。

▲來源：瑞博生物招股書

其中核心產(chǎn)品RBD4059（靶向FXI的siRNA）是全球首款、也是臨床開發(fā)進(jìn)展最快的用于治療血栓性疾病的siRNA藥物，目前正處于Ⅱ期臨床階段。

如今血栓性疾病已成為全球主要死因之一，每年奪走超過1,000萬(wàn)人的生命。目前市場(chǎng)上已經(jīng)有比較成熟的抗凝藥物，不過RBD4059基于siRNA的作用機(jī)制，具備獨(dú)特優(yōu)勢(shì)：首先，不同于需要每日給藥的小分子藥物，RBD4059有望實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)達(dá)數(shù)月的給藥間隔；其次與抗體等蛋白質(zhì)藥物相比，降低了免疫反應(yīng)和抗藥抗體風(fēng)險(xiǎn)；另外從效果上，RBD4059通過選擇性抑制FXI，可在不顯著增加出血風(fēng)險(xiǎn)（傳統(tǒng)的抗凝劑使用風(fēng)險(xiǎn)）的情況下降低血栓形成的風(fēng)險(xiǎn)。

基于以上特性，瑞博生物的核心產(chǎn)品RBD4059展現(xiàn)出了在血栓疾病領(lǐng)域的治療潛力。此外，瑞博生物還在推進(jìn)兩個(gè)關(guān)鍵產(chǎn)品：RBD5044和RBD1016，也處于Ⅱ期臨床階段。

• RBD5044是全球第二個(gè)進(jìn)入臨床開發(fā)的靶向APOC3的siRNA，用于治療高甘油三酯血癥（HTG），作為潛在的同類最佳候選藥物，在2025年歐洲心臟病學(xué)會(huì)年會(huì)上展示的I期臨床試驗(yàn)結(jié)果證明了其潛力及長(zhǎng)效性。

• RBD1016是用于治療CHB（慢性乙型肝炎）和CHD（慢性丁型肝炎）的siRNA，CHB是全球最常見的肝臟感染，過去20年治療始終沒有重大突破，現(xiàn)有的干擾素、核苷類似物難以實(shí)現(xiàn)有效的功能性治愈。而siRNA因獨(dú)特細(xì)胞內(nèi)機(jī)制，被視為CHB功能性治愈的潛在方向。目前，全球尚無(wú)CHB的siRNA藥物獲批。

整體來看，瑞博生物已將七款自研的siRNA候選藥物推進(jìn)到臨床階段，此外，瑞博生物還保持著超過20個(gè)計(jì)劃推進(jìn)到臨床開發(fā)階段的臨床前項(xiàng)目，無(wú)論從在研數(shù)量還是研發(fā)進(jìn)展來看，瑞博生物都已經(jīng)成為小核酸藥物開發(fā)領(lǐng)域的領(lǐng)軍者。

值得一提的是，瑞博生物的管線開發(fā)均面向全球，瑞博生物組建了海外開發(fā)團(tuán)隊(duì)，并在歐洲建立了專門的臨床試驗(yàn)中心，且在歐洲、中國(guó)、澳大利亞等全球多個(gè)國(guó)家推進(jìn)多項(xiàng)臨床試驗(yàn)，為國(guó)際化發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

BD與技術(shù)迭代，成持續(xù)挑戰(zhàn)

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時(shí)至今日，憑借自主技術(shù)平臺(tái)、大病種管線布局，疊加全球化戰(zhàn)略方向，瑞博生物已成為小核酸賽道，為數(shù)不多的能夠與國(guó)際藥企同臺(tái)競(jìng)技的本土企業(yè)之一。

▲來源：瑞博生物招股書

不過在行業(yè)爆發(fā)前夕，瑞博生物的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)能否最終落到實(shí)處，還需要重點(diǎn)關(guān)注兩個(gè)核心問題：

第一，能否有持續(xù)的BD交易？

小核酸藥物的商業(yè)潛力正在顯現(xiàn)，但就現(xiàn)狀而言，瑞博生物的核心產(chǎn)品仍處于Ⅱ期臨床階段，距離產(chǎn)品上市還需較長(zhǎng)時(shí)間。而且，瑞博生物的幾款產(chǎn)品，上市后需要直面?zhèn)鹘y(tǒng)治療藥品的競(jìng)爭(zhēng)，一方面教育市場(chǎng)需要時(shí)間；另一方面商業(yè)落地還受到企業(yè)的市場(chǎng)拓展能力影響，整體存在較大不確定性。

相反，跨國(guó)藥企在小核酸賽道的重金布局，則成為了Biotech企業(yè)實(shí)現(xiàn)商業(yè)兌現(xiàn)的重要途徑。

此前，瑞博生物已經(jīng)與勃林格殷格翰及齊魯制藥達(dá)成兩項(xiàng)合作，交易價(jià)值合計(jì)超過20億美元。其中，與勃林格殷格翰的合作與普遍認(rèn)知的BD合作略有不同，是基于對(duì)其自有的技術(shù)平臺(tái)的許可授權(quán)。

2025年以來，邁威生物、舶望制藥、靖因藥業(yè)等公司已與Kalexo Bio、諾華、CRISPR Therapeutics等海外藥企達(dá)成高額BD，接下來，瑞博生物能否與MNC達(dá)成基于產(chǎn)品的BD交易，更是對(duì)其產(chǎn)品管線競(jìng)爭(zhēng)力的重要體現(xiàn)。

第二，能否持續(xù)引領(lǐng)技術(shù)迭代？

小核酸藥物的技術(shù)平臺(tái)，正處于不斷的迭代升級(jí)過程中。

首先從技術(shù)維度，瑞博生物的肝靶向RiboGalSTARTM平臺(tái)是GalNAc偶聯(lián)技術(shù)，亦是目前的主要遞送技術(shù)。GalNAc遞送系統(tǒng)的專利主導(dǎo)權(quán)由Alnylam掌控，而該專利（美國(guó)對(duì)稱型GalNAc核心專利編號(hào)：US8106022B2，申請(qǐng)時(shí)間為2008年12月）預(yù)計(jì)到2028年底即將到期，屆時(shí)技術(shù)壁壘將面臨嚴(yán)重弱化。

而在此前，各界正對(duì)遞送平臺(tái)進(jìn)行各種更新和嘗試，既包括在規(guī)避專利風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上針對(duì)LNP、GalNAc等遞送系統(tǒng)進(jìn)行成分和結(jié)構(gòu)的更新，也包括對(duì)新遞送系統(tǒng)的開發(fā)，試圖進(jìn)一步降低遞送載體的副作用、實(shí)現(xiàn)器官和組織特異性靶向、提高遞送效率。

這也就意味著，瑞博生物的核心技術(shù)平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，時(shí)刻面臨技術(shù)迭代的挑戰(zhàn)。

其次從行業(yè)發(fā)展維度，GalNAc偶聯(lián)技術(shù)是肝靶向技術(shù)，對(duì)于其他肝外靶向技術(shù)仍需持續(xù)探索。目前，瑞博生物也在原有技術(shù)平臺(tái)的基礎(chǔ)上，構(gòu)建針對(duì)腫瘤的自主研發(fā)的RiboOncoSTAR?和針對(duì)其他肝外靶向的RiboPepSTAR?遞送技術(shù)，為擴(kuò)展肝內(nèi)外靶點(diǎn)和疾病的產(chǎn)品管線奠定基礎(chǔ)。

未來，肝外遞送技術(shù)的開發(fā)將進(jìn)一步突破肝靶點(diǎn)的局限，使得治療更多疾病成為可能。而在技術(shù)持續(xù)迭代的浪潮中，能否長(zhǎng)期穩(wěn)固自身技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，將成為所有入局藥企都需直面的關(guān)鍵考驗(yàn)。

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