資本熱潮正在退卻。

當(dāng)小米汽車宣布其智能電動(dòng)汽車業(yè)務(wù)首次實(shí)現(xiàn)單季度盈利時(shí)，中國(guó)造車新勢(shì)力的財(cái)務(wù)敘事已被悄然改寫。

2025年第三季度，蔚來、理想、小鵬、零跑以及小米，五份成績(jī)單勾勒出一幅冰火交織的復(fù)雜圖景。

增長(zhǎng)與虧損并存，規(guī)模與盈利分化。

這不僅是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的對(duì)比，更是市場(chǎng)從狂熱擴(kuò)張進(jìn)入殘酷淘汰賽時(shí)，不同上市車企生存哲學(xué)與經(jīng)營(yíng)效率的終極試煉。

01

三季度，五家造車新勢(shì)力的營(yíng)收與利潤(rùn)呈現(xiàn)出劇烈分化，增長(zhǎng)邏輯已然不同。

營(yíng)收方面，小米集團(tuán)憑借汽車業(yè)務(wù)的爆發(fā)式增長(zhǎng)，總營(yíng)收達(dá)1131.12億元，同比增長(zhǎng)22.28%，體量遠(yuǎn)超其余四家老牌新勢(shì)力；即便只看汽車業(yè)務(wù)，小米集團(tuán)營(yíng)收也達(dá)到290.1億元，同比近乎翻番，占總收入比重升至25.6%，超越理想汽車居五家新勢(shì)力之首。讓人感受到后生可畏的同時(shí)，也讓人感嘆資本的力量太過強(qiáng)大。

「圖片來源：小米集團(tuán)2025年三季報(bào)」

理想汽車三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收273.65億元，雖仍位居五家新勢(shì)力次席，但同比下滑36.17%，增長(zhǎng)引擎明顯失速。

小鵬汽車和零跑汽車在三季度分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收203.81億元和194.5億元，較去年同期分別增長(zhǎng)101.76%和97.3%，增長(zhǎng)迅猛，折射出這兩家新勢(shì)力近段時(shí)間強(qiáng)勁的市場(chǎng)擴(kuò)張勢(shì)頭。而蔚來當(dāng)季度營(yíng)收217.94億元，同比增長(zhǎng)16.71%，增速相對(duì)平緩。

02

若從盈利角度看，三季度五家新勢(shì)力的表現(xiàn)充滿戲劇性變化。

小米集團(tuán)第三季度歸母凈利潤(rùn)高達(dá)122.71億元，同比增長(zhǎng)129.26%；前三季度盈利351億元，同比增長(zhǎng)139.87%。

如此盈利能力，即便是比亞迪和吉利汽車這兩家中國(guó)民營(yíng)上市車企翹楚，同期凈利潤(rùn)之和都無法與之匹敵。

「圖片來源：小米集團(tuán)2025年三季報(bào)」

更值得一提的是，小米汽車業(yè)務(wù)首次單季度盈利便達(dá)到7億元，堪稱現(xiàn)象級(jí)，甚至可稱為科技公司跨界造車的成功案例。

但并不是每一家科技公司都是小米，況且小米的造車之路，并非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯現(xiàn)出來的那般順利。如今，小米汽車在收獲銷量和利潤(rùn)的同時(shí)，正面臨著口碑危機(jī)，如被指虛假過度營(yíng)銷、車輛安全和品質(zhì)問題，以及銷量增長(zhǎng)乏力，在反噬那個(gè)曾經(jīng)看似真誠(chéng)的小米。

03

當(dāng)然，在“內(nèi)卷”的市場(chǎng)中，賺錢才是“王道”。

小米集團(tuán)之外，零跑汽車以歸母凈利潤(rùn)1.5億元，同比扭虧為盈的表現(xiàn)，成為第三季度初代造車新勢(shì)力中唯一的盈利者。小鵬汽車三季度歸母凈虧損大幅收窄至3.81億元，前三季度凈虧15.23億元，正逐步逼近盈虧線。

蔚來三季度歸母凈虧損36.61億元，雖同比收窄28.8%，但今年前三季度歸母凈虧損逼近157億元，同比僅略微收窄1.08%，仍處于高位。

不過，伴隨銷售端走強(qiáng)，加之蔚來大概率將虧損留在前三季度，李斌期盼的四季度盈利或許真的會(huì)實(shí)現(xiàn)；無奈最近原材料和電池價(jià)格大漲，又為這一期盼增加了不確定性。

而作為新勢(shì)力中最先實(shí)現(xiàn)盈利的理想汽車，三季度血虧6.25億元。其由盈轉(zhuǎn)虧早有苗頭，大把燒錢轉(zhuǎn)向純電，但今年以來的銷量表現(xiàn)卻大不如前。今年前三季度，理想汽車歸母凈利潤(rùn)僅11.18億元，同比大幅下滑75.21%。

04

重回虧損境地，理想汽車前三季度毛利率由今年上半年的20.27%下滑至18.98%。其中，第三季度理想汽車毛利率為16.3%，同比下降5.2個(gè)百分點(diǎn)。

理想汽車三季報(bào)中特別提到，剔除理想MEGA（參數(shù)丨圖片）召回影響，第三季度毛利率將為20.4%。

似乎MEGA當(dāng)真是理想汽車的“苦主”，“觸電”讓理想汽車的業(yè)績(jī)不再“理想”。

相比之下，得益于供應(yīng)鏈優(yōu)化、快速形成規(guī)?；?yīng)，以及產(chǎn)品相對(duì)高價(jià)位，小米集團(tuán)汽車業(yè)務(wù)毛利率在三季度已經(jīng)達(dá)到遠(yuǎn)超同行的25.5%。

小鵬汽車整體毛利率首次突破20%，達(dá)20.1%。正如小鵬汽車副董事長(zhǎng)顧宏地所說：“隨著有效的成本控制和技術(shù)研發(fā)相關(guān)的收入釋放出更大的潛力”，小鵬汽車如今技術(shù)溢價(jià)效應(yīng)顯現(xiàn)。

零跑汽車依靠規(guī)模與成本管控，毛利率改善也較為明顯，由去年三季度8.1%提高到如今的14.5%，提升6.4個(gè)百分點(diǎn)。

相較之下，五家新勢(shì)力中，僅蔚來的季度毛利率提升相對(duì)有限，同比提高3.2個(gè)百分點(diǎn)，為13.9%。蔚來的高端化路線以及換電網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，令其成本始終處于相對(duì)高位。

05

在中國(guó)新能源汽車市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)白熱化、“燒錢”模式難以為繼的當(dāng)下，現(xiàn)金流成為企業(yè)的生命線，而資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)則決定了上市車企抗風(fēng)險(xiǎn)能力與長(zhǎng)期投入的底氣。

截至三季度末，小米集團(tuán)現(xiàn)金儲(chǔ)備高達(dá)2367億元，家底雄厚。理想汽車賬上現(xiàn)金989億元也依舊充足，但本季度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)為凈流出74億元，自由現(xiàn)金流為-89億元，“造血”能力出現(xiàn)警報(bào)。

「圖片來源：小米集團(tuán)2025年三季報(bào)」

小鵬汽車現(xiàn)金儲(chǔ)備達(dá)483.3億元，較為充裕且持續(xù)增加。零跑汽車經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入48.8億元，表現(xiàn)穩(wěn)健，在手資金達(dá)到339.2億元。蔚來在完成11.6億美元股權(quán)融資后，現(xiàn)金及等價(jià)物達(dá)367億元，資金壓力得到階段性緩解。

不過蔚來的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)壓力仍相對(duì)突出，其流動(dòng)負(fù)債超過流動(dòng)資產(chǎn)，資產(chǎn)負(fù)債率為89.21%，處于高位。理想汽車在營(yíng)收下滑、現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)的背景下，其52.19%的資產(chǎn)負(fù)債率雖仍屬健康，但趨勢(shì)需警惕。

小鵬汽車和零跑汽車隨著營(yíng)收規(guī)模擴(kuò)大和盈利能力改善，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)趨于優(yōu)化。小米集團(tuán)依托整體強(qiáng)大的現(xiàn)金流和盈利，為汽車業(yè)務(wù)擴(kuò)張?zhí)峁┝撕币姷呢?cái)務(wù)安全墊。

06

充足的“糧草”確保了企業(yè)研發(fā)與戰(zhàn)略投入的可持續(xù)性，若現(xiàn)金流惡化、負(fù)債高企，可能迫使企業(yè)收縮戰(zhàn)線，在長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)中陷入被動(dòng)。

五家新勢(shì)力發(fā)布三季報(bào)后，資本市場(chǎng)的情緒正從樂觀轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎、理性。

「圖片來源：理想汽車港股股價(jià)周度走勢(shì)」

近段時(shí)間，新勢(shì)力出現(xiàn)了“銷量向上，股價(jià)向下”的鮮明背離。小鵬汽車、蔚來、理想汽車、小米集團(tuán)港股股價(jià)就遭遇大幅下挫。

截至12月12日港股收盤，小鵬汽車港股周跌3.21%，報(bào)收75.45港元/股；蔚來港股在前一周大跌7.58%后，本周終于止跌，微漲0.05%，報(bào)收40.24港元/股；理想汽車港股本周再跌3.36%，收于67.55港元/股；小米集團(tuán)則從最高61.45港元震蕩下行，最低跌破40港元，近期才漲回40港元之上。

此前，摩根大通在第三季度對(duì)理想汽車美股進(jìn)行了幅度高達(dá)98.8%的減持，近乎清倉(cāng)，清晰地反映了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其增長(zhǎng)預(yù)期的深刻轉(zhuǎn)變。

如今，資本市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)已發(fā)生根本性轉(zhuǎn)移，不再為虛無的“未來故事”和單一的銷量增長(zhǎng)支付過高溢價(jià)，轉(zhuǎn)而苛求清晰的盈利路徑、健康的財(cái)務(wù)狀況以及可持續(xù)的商業(yè)模式。

小米汽車的盈利，無疑抬高了整個(gè)行業(yè)盈利預(yù)期的基準(zhǔn)，也加速了資本對(duì)不同模式的價(jià)值重估。

潮水退去，裸泳者開始顯現(xiàn)。

07

與此同時(shí)，行業(yè)內(nèi)部整合的序幕正在拉開。

近期市場(chǎng)傳聞中國(guó)一汽正計(jì)劃收購(gòu)零跑汽車部分股份，盡管零跑創(chuàng)始人朱江明回應(yīng)稱“必須堅(jiān)守的是創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)實(shí)控”，但此類消息本身就折射出在激烈競(jìng)爭(zhēng)和資本壓力下，車企間的股權(quán)并購(gòu)，已從猜想變?yōu)闈撛谶x項(xiàng)。

對(duì)于擁有技術(shù)或規(guī)模優(yōu)勢(shì)，但獨(dú)立發(fā)展承壓的新勢(shì)力而言，融入傳統(tǒng)巨頭體系或許將成為一種生存選擇。

另外，小鵬汽車的轉(zhuǎn)型值得關(guān)注。不再固守純電路線，增程版本的加入為其打開了新的市場(chǎng)空間。

更具想象力的是其在“飛行汽車”和人形機(jī)器人領(lǐng)域的布局，正在重新定義資本市場(chǎng)對(duì)小鵬的估值邏輯。有機(jī)構(gòu)評(píng)論道，小鵬汽車正從一家車企演變?yōu)橐苿?dòng)科技解決方案提供商。

08

對(duì)于新勢(shì)力車企而言，更大的陰影來自政策周期的變化。

2026年新能源汽車購(gòu)置稅補(bǔ)貼退坡已箭在弦上，加之近一年多來“以舊換新”等政策強(qiáng)力推動(dòng)，部分購(gòu)車需求已被提前釋放。

瑞銀等機(jī)構(gòu)已表達(dá)了對(duì)2026年中國(guó)車市，尤其是年初新能源市場(chǎng)可能面臨“青黃不接”冷淡局面的擔(dān)憂。

這意味著，行業(yè)內(nèi)的所有玩家即將迎來一個(gè)需求側(cè)可能收縮、政策紅利消退的嚴(yán)峻市場(chǎng)環(huán)境。

屆時(shí)，成本控制能力、品牌溢價(jià)力、現(xiàn)金流健康度將成為比以往任何時(shí)候都更重要的生死線。

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小米汽車的單季盈利，像一枚深水炸彈，不僅證明了跨界盈利的可能性，更劇烈地動(dòng)搖了新勢(shì)力“長(zhǎng)期戰(zhàn)略性虧損”的舊有邏輯，將行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)直接推入以“自我造血”為核心的下半場(chǎng)。

此時(shí)，行業(yè)的生存邏輯已從融資驅(qū)動(dòng)的野蠻生長(zhǎng)，到經(jīng)營(yíng)驅(qū)動(dòng)的精益求生；從追逐銷量榜單的虛榮，到精算每一分毛利與現(xiàn)金流的務(wù)實(shí)；從單一產(chǎn)品點(diǎn)的突破，到構(gòu)建生態(tài)、體系或全球化能力的長(zhǎng)期主義。

面對(duì)即將到來的政策退坡與市場(chǎng)寒潮，疊加資本熱情的降溫，2026年或?qū)⑹侵袊?guó)新能源車市的一個(gè)關(guān)鍵分水嶺。