中國平安的股票在單日交易中突破了百億成交額，收盤大漲超過5%。

幾乎在同一時間，瑞眾人壽發(fā)布公告，宣布其持有青島啤酒H股的比例已達(dá)到5%，構(gòu)成了“舉牌”。

另外，有數(shù)據(jù)顯示，截至當(dāng)日，保險資金在2025年內(nèi)的舉牌行動已達(dá)38次，這個數(shù)字創(chuàng)下了近十年的最高紀(jì)錄。

似乎，以萬億計量的保險資金，其投資方向正在發(fā)生轉(zhuǎn)變。

中國平安的大漲，許多人歸因于券商機(jī)構(gòu)的集中看好，或是某種技術(shù)性的估值修復(fù)。

但實(shí)際上，確實(shí)如此嗎？

首先是政策層面出現(xiàn)了明確鼓勵，國家金融監(jiān)管總局近期下調(diào)了保險公司投資部分權(quán)益資產(chǎn)的風(fēng)險因子，這一專業(yè)性很強(qiáng)的調(diào)整，實(shí)質(zhì)上是降低了保險公司投資股票所需的資本成本，直接為其騰挪出了數(shù)千億級別的長期投資空間。

其次是全新的游戲規(guī)則正在生效，自2023年起，上市保險公司全面實(shí)施了與國際接軌的IFRS9新會計準(zhǔn)則，這套規(guī)則使得股價波動會更大程度地影響公司當(dāng)期利潤。

因此，保險公司比以往任何時候都更需要尋找那些股價穩(wěn)定、并能提供豐厚現(xiàn)金分紅的公司進(jìn)行長期投資，以“熨平”業(yè)績曲線。

更何況，還有持續(xù)存在的“資產(chǎn)荒”壓力？過去能為險資提供高收益的非標(biāo)類資產(chǎn)，在監(jiān)管規(guī)范和利率下行的雙重作用下，收益率已大幅下降且供應(yīng)萎縮。

巨量的保險資金迫切需要為這些錢找到新的、能夠匹配其長期負(fù)債的出口。

于是，市場提供了一個看似完美的答案：港股。

尤其是那些大型國企和行業(yè)龍頭公司的H股。

這些公司經(jīng)營穩(wěn)健，但股價長期低迷，估值處于歷史底部；它們現(xiàn)金充沛，每年提供5%甚至更高的股息回報，完美覆蓋了保險資金的成本；更重要的是，它們的H股價格相比A股存在大幅折價。

對于追求絕對安全邊際和穩(wěn)定現(xiàn)金流的險資而言，這里仿佛出現(xiàn)了一片儲量驚人的“價值洼地”。

那么，中國平安股價躁動就相對合理了……

它也只不過是一個引信，中國龐大的保險資產(chǎn)，是否正在開啟一個從固定收益類資產(chǎn)向權(quán)益類資產(chǎn)，特別是向高股息、低估值港股進(jìn)行戰(zhàn)略性配置的新時代？這場由政策、會計規(guī)則和市場估值合力驅(qū)動的資金轉(zhuǎn)向，將如何重新繪制資本市場的版圖，又將如何影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資結(jié)構(gòu)？

這些，或許才是市場關(guān)注的核心問題。

1.險資資產(chǎn)被重構(gòu)？

據(jù)相關(guān)資料可知，現(xiàn)在的保險行業(yè)遇到了一個難題。

保險公司答應(yīng)給客戶的回報每年大約在 4% 到 5% 左右，可他們能找到的高收益資產(chǎn)卻越來越少。以前一些非標(biāo)債權(quán)產(chǎn)品的收益率能超過 7%，現(xiàn)在已經(jīng)降到 4% 以下，甚至不夠支付給客戶的錢。

這樣一來，保險公司的利潤空間被壓縮得很厲害，以前的經(jīng)營模式越來越難走下去。

也就是所謂的資產(chǎn)配置的“資產(chǎn)荒”，利差空間持續(xù)收窄，傳統(tǒng)模式難以為繼。

而近期金融監(jiān)管總局的一項(xiàng)關(guān)鍵政策調(diào)整，恰為破局打開了一扇重要的窗口——下調(diào)保險公司投資部分權(quán)益資產(chǎn)的風(fēng)險因子。

這項(xiàng)看似技術(shù)性的調(diào)整，實(shí)則在本質(zhì)上改變了保險公司投資股票的“經(jīng)濟(jì)賬”。風(fēng)險因子，可以理解為監(jiān)管為各類資產(chǎn)設(shè)置的“資本占用系數(shù)”。

投資高風(fēng)險資產(chǎn)，需要提取更多的核心資本作為風(fēng)險緩沖，這直接制約了保險公司的投資意愿和空間。此次下調(diào)，尤其是針對那些經(jīng)營穩(wěn)健、分紅優(yōu)厚的上市公司股票，實(shí)質(zhì)上大幅降低了權(quán)益投資對保險公司寶貴資本金的消耗。那么，在同樣的資本金規(guī)模下，保險公司可以配置更多的權(quán)益類資產(chǎn)，或者說，可以用更少的資本成本去持有同樣的股票頭寸。

這與2015年監(jiān)管直接提高權(quán)益投資比例上限（最高至40%）的寬松邏輯有本質(zhì)區(qū)別。

當(dāng)年的政策更多是“量”的放開，間接催生了部分險資利用高成本萬能險資金在二級市場激進(jìn)收購的“野蠻人”現(xiàn)象。

而本輪調(diào)整的核心是“質(zhì)”的引導(dǎo)，其政策意圖非常清晰：通過資本激勵手段，引導(dǎo)險資從收縮的非標(biāo)資產(chǎn)領(lǐng)域，轉(zhuǎn)向優(yōu)質(zhì)的上市公司股權(quán)，但必須是波動相對可控、分紅穩(wěn)定、能夠穿越周期的穩(wěn)健型權(quán)益資產(chǎn)。

監(jiān)管鼓勵的是成為資本市場的“穩(wěn)定器”和“價值發(fā)現(xiàn)者”，而非短期套利的“攪動者”。

以中國平安為例，作為行業(yè)龍頭，其龐大的資產(chǎn)規(guī)模使得任何資本系數(shù)的細(xì)微調(diào)整都會產(chǎn)生乘數(shù)效應(yīng)。風(fēng)險因子的下調(diào)，預(yù)估能為平安這類第一梯隊(duì)的公司釋放出數(shù)百億量級的潛在配置額度。

然而，這筆寶貴的“彈藥”絕不會被 indiscriminately（不加區(qū)分地）地投入市場。

保險公司，尤其是上市險企，其投資行為受到雙重嚴(yán)格約束：一是負(fù)債端剛性的成本，二是新會計準(zhǔn)則（IFRS 9）對利潤表波動的嚴(yán)苛審視。

因此，我認(rèn)為，險資的“掃貨”不單是“加倉股票”，更多的，反而是一場在多重約束下尋求最優(yōu)解的計算。其核心目標(biāo)是尋找一類特殊的資產(chǎn)，要能夠提供足以覆蓋或接近負(fù)債成本的現(xiàn)金流（高股息），價格波動相對平緩以符合風(fēng)險管理要求（低波動），并且能夠被放入“以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益”（FVOCI）的會計科目中。

一旦進(jìn)入這個會計科目，這些權(quán)益資產(chǎn)的市值波動將不影響公司的當(dāng)期利潤表，只有股息收入可以計入，這完美地契合了上市險企平滑利潤、減少股市波動對業(yè)績沖擊的核心訴求。

正是在這一嚴(yán)謹(jǐn)甚至略顯苛刻的篩選框架下，港股市場（H股）中的部分標(biāo)的脫穎而出，成為理想的“獵物”。

尤其是那些大型國有銀行、能源和公用事業(yè)公司，它們普遍呈現(xiàn)出 “低估值、高股息、經(jīng)營穩(wěn)” 的三重特征。極低的估值（市盈率常為個位數(shù)）提供了罕見的安全邊際和價格保護(hù)墊；持續(xù)且高達(dá)5%-8%的股息率，為險資提供了穩(wěn)定且可預(yù)期的現(xiàn)金流，直接對沖負(fù)債成本；而國有背景和行業(yè)壟斷地位，則保障了其經(jīng)營的超強(qiáng)穩(wěn)定性和極低的違約風(fēng)險，符合“穩(wěn)健”的監(jiān)管導(dǎo)向與險資自身的風(fēng)控文化。

從這點(diǎn)而言，H股的這輪熱潮，起來得并不偶然，而是政策松綁后，險資基于嚴(yán)密財務(wù)邏輯進(jìn)行戰(zhàn)略資產(chǎn)替換和優(yōu)化的必然結(jié)果。

2.H股，價值洼地還是戰(zhàn)略跳板？

縱觀全年38次舉牌，超過六成集中于H股市場，標(biāo)的如青島啤酒、國有大型銀行的H股等頻繁現(xiàn)身公告。這些目標(biāo)呈現(xiàn)出高度一致的財務(wù)特征：其A股價格相較H股普遍存在超過30%的溢價，即同一家公司，港股股價顯著低于A股；同時，其港股部分的股息率在換算后，往往比A股更具吸引力；加之港股通機(jī)制日益暢通，交易流動性持續(xù)改善。

這構(gòu)成了險資行動一個很有吸引力的表象，即以更低的單位成本，獲取同一經(jīng)營實(shí)體的股權(quán)及更高的當(dāng)期現(xiàn)金回報。

可若只理解至此，便低估了險資布局的深度。

從動態(tài)和戰(zhàn)略層面看，H股現(xiàn)在的情況，更可能是險資構(gòu)建長期資產(chǎn)組合的一個關(guān)鍵“跳板”。估值比較上，我們看到現(xiàn)在恒生指數(shù)市盈率長期徘徊在8倍左右，處于歷史估值區(qū)間約15%的極低分位。這種歷史性的低估，并非源于公司基本面的集體惡化，更多是受國際流動性、地緣情緒等外圍因素壓制。

對于險資這類具備極強(qiáng)逆周期屬性的長期資金而言，這提供了罕見的左側(cè)布局窗口，其買入行為本身就建立在“價值終將回歸”的堅(jiān)定信念之上。

然后，是股息率這一關(guān)鍵指標(biāo)的問題上，與險資的負(fù)債特性產(chǎn)生了耦合。

港股通標(biāo)的中，一大批金融、能源、電信等板塊的龍頭企業(yè)，能夠提供5%至8%的穩(wěn)定股息回報。

這一水平，恰好覆蓋了保險公司4%-5%左右的綜合負(fù)債成本。

也就是說，險資通過持有這些資產(chǎn)，幾乎可以“躺賺”現(xiàn)金流，輕松實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債的匹配，鎖定了利差收益的基本盤。這遠(yuǎn)比在低利率環(huán)境下費(fèi)力尋找收益不斷下滑的債券或非標(biāo)資產(chǎn)更為可靠。

再者，前面我提到的關(guān)于“資產(chǎn)荒”這一背景，其實(shí)也有著巨大的影響。

過去十年，收益可觀的非標(biāo)資產(chǎn)是險資增厚收益的利器，但其收益率已從高點(diǎn)系統(tǒng)性回落至4%以下，且規(guī)模持續(xù)收縮。面對龐大的到期資金再配置壓力，險資必須為這些資金尋找新的“棲息地”。

高股息H股，憑借其媲美甚至超越傳統(tǒng)固收資產(chǎn)的現(xiàn)金流產(chǎn)出、以及作為權(quán)益資產(chǎn)所蘊(yùn)含的長期增長可能，成為了一個極具吸引力的替代性解決方案。也是資產(chǎn)配置從“債性思維”向“股性思維”的進(jìn)化，盡管目前聚焦于股息這一最接近債性的特質(zhì)。

另一方面，在人民幣匯率雙向波動常態(tài)化的背景下，持有以港幣計價的資產(chǎn)，客觀上構(gòu)成了資產(chǎn)負(fù)債表的自然對沖，豐富了貨幣籃子。

同時，港股市場作為一個高度國際化的市場，也是中國險資嘗試以更全球化的視角進(jìn)行資產(chǎn)配置、提升跨境管理能力的前沿試驗(yàn)場。

那么，H股成為“香餑餑”，成為戰(zhàn)略性跳板，自然不是什么偶發(fā)性了。

3.會計準(zhǔn)則是看不見的手

過去十年，險資在二級市場大規(guī)模集中出手主要有三個時段：2015年、2020年，以及當(dāng)下始于2024年并延續(xù)至2025年的新一輪周期。

每一次浪潮的底色與內(nèi)核截然不同，而這正是預(yù)判本輪趨勢的關(guān)鍵起點(diǎn)。

2015年的舉牌潮，其核心驅(qū)動力是監(jiān)管對權(quán)益投資比例的大幅松綁，配合當(dāng)時萬能險等短期高成本資金的激增。

其行為模式極具進(jìn)攻性，核心訴求是通過快速增持至20%或派駐董事，將被投資公司以“長期股權(quán)投資”權(quán)益法入賬，從而直接并表其利潤，迅速做大規(guī)模與投資收益。

這種模式帶有強(qiáng)烈的財務(wù)運(yùn)作甚至控制權(quán)爭奪色彩，伴隨其后的市場波動與監(jiān)管反思，留下了深刻的教訓(xùn)。

到了2020年，舉牌潮則呈現(xiàn)出明顯的防御與過渡特征。

在疫情沖擊下，無風(fēng)險利率快速下行，“資產(chǎn)荒”壓力初顯。險資開始系統(tǒng)性關(guān)注高股息資產(chǎn)，舉牌行為趨于溫和，目標(biāo)更多是獲取穩(wěn)定分紅以抵御利率下行，并嘗試適應(yīng)即將到來的新會計準(zhǔn)則（IFRS 9）。

其邏輯從“并表驅(qū)動”轉(zhuǎn)向了“股息驅(qū)動”，但整體仍是在傳統(tǒng)框架內(nèi)尋求收益補(bǔ)充。

與歷史周期對比，本輪2025年的舉牌潮，是在一個更加復(fù)雜和深刻的背景下展開的戰(zhàn)略級配置行為。

它并非單一政策催生的突擊，也非單純防御的權(quán)宜之計，而是多重長期因素匯聚形成的“合力效應(yīng)”。

政策層面，是金融監(jiān)管總局通過下調(diào)風(fēng)險因子進(jìn)行的精準(zhǔn)鼓勵；財務(wù)層面，是新會計準(zhǔn)則（IFRS 9）全面實(shí)施后，驅(qū)使險資尋找能放入OCI科目、規(guī)避利潤波動的資產(chǎn)；市場層面，是H股出現(xiàn)歷史級的估值洼地與股息率優(yōu)勢；而根本的驅(qū)動壓力，則來自“資產(chǎn)荒”的常態(tài)化和非標(biāo)資產(chǎn)到期再配置的剛性需求。

本輪的實(shí)質(zhì)是 “戰(zhàn)略配置型” 的——它服務(wù)于險資在低利率時代重構(gòu)整個資產(chǎn)組合的長期目標(biāo)，追求的是長期、穩(wěn)定、可預(yù)期的現(xiàn)金流，以及與負(fù)債成本的匹配。

基于這一性質(zhì)判斷其可持續(xù)性，我認(rèn)為我們需要緊盯三個動態(tài)的關(guān)鍵變量。

第一，也是最重要的，是利率環(huán)境的走向。 如果十年期國債收益率長期維持在2.5%甚至更低的水平，那么能夠提供5%以上股息率的權(quán)益資產(chǎn)，其對險資的吸引力將是不可抗拒的。利率越低，資產(chǎn)荒越甚，舉牌這類高息資產(chǎn)的內(nèi)在動力就越強(qiáng)。

第二，是監(jiān)管態(tài)度的微妙平衡。 當(dāng)前政策明確鼓勵中長期資金入市，為險資提供了友好的環(huán)境。但監(jiān)管并不鼓勵“炒高股價”的短期投機(jī)，一旦市場出現(xiàn)脫離基本面、熱炒“舉牌概念”的苗頭，不排除監(jiān)管會通過窗口指導(dǎo)等方式進(jìn)行預(yù)期管理，這將對舉牌節(jié)奏產(chǎn)生影響。

第三，是港股市場的流動性生態(tài)。 險資大舉進(jìn)入H股，與內(nèi)地南向資金的持續(xù)流入形成共振，正在改善港股的流動性和定價權(quán)。

不過港股作為高度國際化的市場，其估值和流動性依然易受全球貨幣政策、地緣政治等外部因素沖擊。外圍市場的劇烈波動可能傳染至港股，短期加大資產(chǎn)價格波動，從而考驗(yàn)險資的承受力和定力。

綜合這些因素進(jìn)行研判，我是有充分理由認(rèn)為，本輪險資對高股息、低估值資產(chǎn)（尤其是H股）的配置浪潮，具備較強(qiáng)的持續(xù)性，至少將延續(xù)至2026年年中。

這一判斷基于三個可預(yù)見的支撐點(diǎn)。

保險行業(yè)在過去數(shù)年積累的大量非標(biāo)資產(chǎn)，將在2025至2026年迎來到期高峰。這些資金退出后，在當(dāng)前市場環(huán)境下幾乎不可能找到收益率相當(dāng)?shù)姆菢?biāo)資產(chǎn)進(jìn)行續(xù)接。

向高股息權(quán)益資產(chǎn)進(jìn)行“資產(chǎn)替代”，是迫在眉睫且規(guī)模巨大的剛性配置需求。

即便經(jīng)歷了一輪上漲，港股主要指數(shù)及大量金融、公用事業(yè)板塊的估值，仍然處于歷史低位。充裕的安全邊際為險資提供了繼續(xù)增持或至少長期持有的底氣，市場短期內(nèi)難以出現(xiàn)整體性泡沫。

而且，一個關(guān)鍵點(diǎn)，是會計準(zhǔn)則變革的全面鋪開。 目前，新金融工具準(zhǔn)則（IFRS 9）主要在上市險企執(zhí)行。

按照計劃，數(shù)量更為龐大的非上市險企將在2026年全面實(shí)施該準(zhǔn)則。

屆時，它們將同樣面臨利潤波動管理的壓力，從而可能效仿上市同行的策略，掀起又一波對高股息、低波動資產(chǎn)的配置需求。

在可預(yù)見的未來一至兩年內(nèi)，這股由長期資本驅(qū)動的力量，仍將是重塑相關(guān)資產(chǎn)定價不可忽視的主線。

4.本輪舉牌潮能否持續(xù)？

對于保險公司自身而言，這標(biāo)志著盈利模式的根本性探索與分化。過去高度依賴債市與非標(biāo)資產(chǎn)“吃利差”的時代已臨近尾聲。在利率長期下行的趨勢中，單純依靠固定收益資產(chǎn)已無法支撐負(fù)債端的承諾回報。高股息權(quán)益資產(chǎn)的出現(xiàn)，為行業(yè)提供了一個新的、至關(guān)重要的收益“穩(wěn)定器”。它通過可觀的股息現(xiàn)金流，直接貢獻(xiàn)于當(dāng)期利潤，其功能類似于一張“權(quán)益類固收資產(chǎn)”。然而，這并非毫無挑戰(zhàn)的轉(zhuǎn)變。從債權(quán)投資到成為上市公司的長期股東，對保險公司的主動研究能力、公司治理理解以及真正的價值發(fā)現(xiàn)能力提出了前所未有的高要求。這將不可避免地加劇行業(yè)內(nèi)部的分化。

像中國平安這樣擁有強(qiáng)大直接投資團(tuán)隊(duì)、深厚研究積累和龐大資金規(guī)模的頭部機(jī)構(gòu)，能夠更精準(zhǔn)地篩選標(biāo)的、進(jìn)行更有影響力的溝通，甚至通過董事會席位施加積極影響，從而獲取更優(yōu)的配置回報與戰(zhàn)略協(xié)同。

相比之下，研究能力薄弱、配置策略被動的小型險企，可能只能跟隨市場熱點(diǎn)或簡單復(fù)制指數(shù)，難以挖掘真正的阿爾法收益。

因此，這場轉(zhuǎn)型可能在提升行業(yè)整體穩(wěn)健性的同時，進(jìn)一步拉大龍頭與中小參與者之間的差距。

對于資本市場，這股力量的持續(xù)流入，其影響將是結(jié)構(gòu)性的，而非全局性的。

期待險資成為拉動整體市場進(jìn)入全面牛市的“旗手”并不現(xiàn)實(shí)。

它們的偏好高度聚焦于財務(wù)穩(wěn)健、現(xiàn)金流充沛、股息率高的特定板塊，如銀行、能源、公用事業(yè)和部分消費(fèi)龍頭。這種集中而持續(xù)的資金流入，很可能在A股市場進(jìn)一步強(qiáng)化并固化“高股息”或“紅利”投資風(fēng)格，使其從一個階段性防御策略，演進(jìn)為一種具有長期資金支撐的主流配置策略。

這勢必加劇市場內(nèi)部的結(jié)構(gòu)分化：符合險資審美的公司，可能獲得持續(xù)的估值支撐與流動性溢價；而大量依靠概念成長、但現(xiàn)金流薄弱的企業(yè)，則可能相對被邊緣化。

在港股市場，這一效應(yīng)可能更為顯著。

大量內(nèi)地優(yōu)質(zhì)企業(yè)H股長期存在顯著折價，險資作為重要的內(nèi)地長線資金持續(xù)買入，將與南向資金形成合力，逐步奪回這些資產(chǎn)的定價主導(dǎo)權(quán)，推動其估值向內(nèi)在價值乃至A股價格理性回歸，長期來看有望系統(tǒng)性收窄A/H溢價鴻溝。

我覺得這最大可能是要觸達(dá)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面。

險資舉牌并長期持有，意味著真正意義上的“長期資本”在加大入市力度。當(dāng)一家保險公司持有一家公司股權(quán)超過5%，并意圖將其計入長期持有的會計科目時，其投資視野通常以三年、五年甚至更長為單位。

這種股東結(jié)構(gòu)的改變，對于上市公司而言意義重大。

它引入的是對短期股價波動相對不敏感、更關(guān)注企業(yè)長期競爭力和穩(wěn)定分紅能力的財務(wù)投資者。這有助于企業(yè)管理層在一定程度上擺脫來自短期業(yè)績排名和市值波動的壓力，更加專注地進(jìn)行長期戰(zhàn)略投入、技術(shù)研發(fā)和周期性的資本開支。

特別是對于眾多關(guān)系到國計民生的國有龍頭企業(yè)，險資的入股形成了一種良性的股權(quán)制衡與優(yōu)化。

它既保持了國有資本的控股地位，又引入了具備專業(yè)財務(wù)視角、關(guān)注資本回報和效率的市場化股東力量，能夠促進(jìn)公司治理的改善與經(jīng)營效率的提升，從而更有可能地實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值與市場化回報的雙重目標(biāo)。

從這幾個方面來看，由險資主導(dǎo)的權(quán)益資產(chǎn)再配置，是不是在重新定義保險資金在國民經(jīng)濟(jì)中的角色？即從背后隱形的債權(quán)持有人，走向臺前積極的長期股權(quán)伙伴。

是不是也在重塑資本市場的估值體系，賦予穩(wěn)定現(xiàn)金流以更高的溢價？

最終，它可能通過“資本選擇”，去引導(dǎo)更多的社會資源流向那些能夠持續(xù)創(chuàng)造真實(shí)現(xiàn)金回報、經(jīng)營穩(wěn)健的實(shí)體企業(yè)，從而在微觀層面促進(jìn)經(jīng)濟(jì)質(zhì)量的提升。

那么，這個節(jié)點(diǎn)，就是一個關(guān)鍵而長周期的成長。

本文作者 | 東叔

審校 | 童任

配圖/封面來源 | 騰訊新聞圖庫

編輯出品 | 東針商略

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