內(nèi)容提要：

2025年11月，社會消費品零售總額增速回落至1.3%，創(chuàng)改革開放以來新低（剔除疫情期）。數(shù)據(jù)顯示內(nèi)需非穩(wěn)定提振而是低迷加劇，經(jīng)濟增長完全依賴投資與出口；“基數(shù)高”說法也非事實；消費補貼、以舊換新等政策僅造成消費前置后下滑；債務(wù)杠桿已超承受極限；根本原因是居民收入占比低、社保支出不足，呼吁改革國民收入分配制度、健全社保體系，以提升居民可支配收入真正提振內(nèi)需。

一、內(nèi)需是在穩(wěn)定提振，還是在加劇低迷？

國家統(tǒng)計局公布的最新數(shù)據(jù)顯示，2025年11月份社會商品零售總額同比增長幅度，已經(jīng)從5月份的6.4%、9月份的3%回落至1.3%。這是剔除2020-2022年疫情期間因封控導(dǎo)致經(jīng)濟、消費不正常時期，改革開放40年來的新低。

2025年11月份社會商品零售總額為43898億元，與疫情前的2019年11月份的38094億元對比，僅增長15.2%，年均增速僅2.39%。

11月份全國商品房銷售額按國家統(tǒng)計局的累計數(shù)據(jù)推算為6113億元，與2019年11月份的14589億元對比下降了58.1%。

如果計算家庭部門全口徑的實物支出（消費品和商品房），11月份為50011億元，比2019年11月的52683億元下降了5.1%，年均下降0.86%。

但2025年前三個季度的GDP按現(xiàn)價計算為1015036億元，比2019年的697798億元增長了45.5%，年均增長6.45%。

六年來現(xiàn)價GDP增長了45.5%，但實物內(nèi)需下降了5.1%，這意味著這六年的經(jīng)濟增長，完全由固定資產(chǎn)投資、生產(chǎn)和凈出口支撐。一個14億人口的大國，內(nèi)需如此崩塌，結(jié)構(gòu)如此失衡，不太可能持久穩(wěn)定增長。

即便如此，我們對內(nèi)需和消費的認知，還存在一些致命的誤區(qū)。

二、11月份消費增速大幅下滑，是基數(shù)高的原因嗎？

我們對內(nèi)需低迷、下滑認知不足，最大的誤區(qū)是不承認消費下滑。

主流媒體在介紹11月份社會商品零售總額同比增長大幅回落時，不約而同地將“鍋”甩給“基數(shù)高”。

他們認為，“近期社會消費品零售總額增速有所回落，主要是因為去年同期基數(shù)較高”。

首先，去年的基數(shù)真的很高嗎？國家統(tǒng)計局去年公布的11月份社會消費品零售總額為43763億元，同比增長3%，低于2024年1-11月的累計增幅3.5%。

我們知道，3%是最近兩年社會商品零售總額常見的增速，這意味著2024年11月的基數(shù)并不高。與此同時，2024年11月的社零增幅3%，低于1-11月的3.5%，從這個角度看，去年11月份的基數(shù)不僅不高，還較低。我們不能認為去年有924刺激政策，就理所當(dāng)然地認為924之后的零售形勢一片大好。924新政刺激了此后幾個月的房地產(chǎn)市場，對消費品市場并無顯著影響。

其次，與疫情前2019年的11月對比，6年來社會消費品零售總額僅增長15.2%，年均增速僅2.39%。2019年四季度沒有任何特殊的消費政策刺激，6年前的基數(shù)不能說高吧？但6年之間與消費數(shù)據(jù)價格同口徑的現(xiàn)價GDP年均增長了6.45%，但社會消費品零售總額年均增速僅2.39%，只有GDP增速的三分之一，消費的下滑已是鐵的事實了。

三、消費券、消費補貼、消費貸貼息，真的能夠刺激消費嗎？

疫情結(jié)束后這兩三年，官方也意識到了消費低迷的問題，采取了一系列措施來提振消費，從2021年底開始的降息降準(zhǔn)降首付的寬松貨幣政策，到最初的消費券，從《推動大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新行動方案》到消費補貼，從家電汽車下鄉(xiāng)到消費貸貼息。刺激消費的政策不可謂不多，不可謂不密集。

官方和一些學(xué)者認為，消費券、“兩新”政策、消費補貼，有效帶動了產(chǎn)業(yè)鏈條的更新?lián)Q代，對于拉動整體消費回暖也有巨大幫助。

但回過頭來看，所有的消費數(shù)據(jù)顯示，所有這些未觸及消費低迷核心因素的消費刺激措施，無一例外地只起到了“消費前置”的作用，政策過后便是“后置下滑”。上圖汽車銷售額的增長幅度曲線可觀顯示了這一后果。

為什么會出現(xiàn)這種結(jié)果？因為我們現(xiàn)有的所有消費刺激政策，都是附帶條件的刺激政策，比如以舊換新，你得先有舊的，并有大部分換新的資金；比如消費補貼政策，你得有至少90%的消費能力；比如消費貼息政策，你得具備還貸的收入能力。這些附帶條件都只能將補貼對象固定在中高收入人群中。對于占人口70%左右的中低收入人群而言，我們目前的消費刺激政策只能說水中月、鏡中花，可望而不可及。

但經(jīng)濟學(xué)原理告訴我們，即使在經(jīng)濟下行周期，中高收入階層收縮的只可能是投資，也不可能收縮生活消費，因為收入越高，生活消費在其收入中的占比越低，即消費率越低。那么所有的更新補貼、消費補貼、消費貸貼息，只會擾動中高收入階層原有的消費節(jié)奏——消費前置，前置之后，便是如影隨形的“后置下滑”。

四、能夠繼續(xù)依賴提高債務(wù)杠桿，推動家庭消費嗎？

我們的一些專家和部門，一直對債務(wù)推動經(jīng)濟增長的模式抱有迷之自信，認為只有出臺足夠?qū)捤傻呢泿耪撸佥o之以消費貸貼息，甚至房貸貼息，就可以扭轉(zhuǎn)家庭資產(chǎn)負債表收縮的趨勢，刺激家庭繼續(xù)增加債務(wù)杠桿，繼續(xù)借貸，用信貸來推動消費，恢復(fù)住房市場的增長。所以在9月份推出消費貸貼息之后，又有部門和專家在放風(fēng)，希望推出住房貸款貼息政策。

事實上，9月份出臺的消費貸貼息政策的效果，已經(jīng)有力證明了這個政策的無效。去年10-11月，居民部門新增貸款分別為1598億元、2695億元，今年10-11月，居民部門新增貸款分別為-3634億元、-2131億元.

自2021年以來我們一直在實施降息降準(zhǔn)降首付的寬松貨幣政策，現(xiàn)在又推出了消費貸貼息政策，為什么家庭部門對這些政策“好意”無動于衷呢？

騎牛研究所依據(jù)央行和統(tǒng)計局編制的《中國家庭收縮資產(chǎn)負債表的原因：債務(wù)收入比高居全球第一》為我們揭示了根本原因——目前的家庭部門債務(wù)收入比太高，風(fēng)險太大，超過了家庭的承受能力，導(dǎo)致今后若干年，家庭部門不僅沒有能力和意愿增加債務(wù)杠桿，還會通過壓縮債務(wù)杠桿來修復(fù)家庭資產(chǎn)負債表。

2024年，美國家庭的債務(wù)收入比為101%，我們?yōu)?42%。我們的家庭可支配收入水平不到美國的五分之一，但債務(wù)收入比達到了美國的1.4倍。

在前一個經(jīng)濟繁榮周期中，我們將債務(wù)紅利運用到了極致：2024年與2023年相比，我們的住戶貸款余額從1.57萬億增加到82.84萬億元，增長了51.6倍，但GDP只增長10.6倍，家庭收入僅增長8倍。所以家庭杠桿率從23年前的13.5%增加到61.4%，增長了3.6倍，杠桿率似乎與發(fā)達國家的水平差不多。但由于我們的個人收入在國民分配中占比越來越低，家庭債務(wù)收入比從23年前的24.4%增長到142.1%，增長了4.8倍，是發(fā)達國家平均水平的1.5倍。

經(jīng)濟學(xué)原理中，債務(wù)驅(qū)動模式也存在紅線和平衡。債務(wù)水平太低，有礙發(fā)展，但超過了收入承受能力，也會爆發(fā)債務(wù)危機。加杠桿游戲在上一輪經(jīng)濟繁榮周期中功不可沒。但在新一輪經(jīng)濟調(diào)整周期中，債務(wù)是我們始終需要去杠桿至合理水平的一大任務(wù)。如果還指望通過繼續(xù)負債來復(fù)蘇房地產(chǎn)和消費，必然是天方夜譚。

五、刺激消費，提振內(nèi)需，能夠繞過提高個人收入和社會保障水平嗎？

中國在生產(chǎn)持續(xù)增長的同時，消費陷入低迷，生產(chǎn)與消費嚴重失衡的根本原因，在于國民收入分配制度的不平衡。這種不平衡體現(xiàn)在掌握公共資金的國有部門收入分配占比太大，私人部門分配占比太小。實際上不僅在分配制度上，在所有的資源分配制度中，都存在資源越來越集中于國有部門的傾向。

2024年，中國14億居民人均可支配收入為41314元，占GDP比重長期徘徊在43%-44%，比全球均值的65%左右低三分之一，比美國的80%左右低了近一半。收入水平低導(dǎo)致恩格爾系數(shù)居高不下。消費結(jié)構(gòu)方面，我國恩格爾系數(shù)為29.8%，是發(fā)達國家的3倍；服務(wù)性消費占比46.1%，比歐盟低7個百分點。

我國不僅個人收入在國民收入中的占比太低，我國社會保障支出水平也顯著偏低。11月21日人民日報社民生周刊在《廣東金融學(xué)院校長易行?。阂悦裆鸀楸荆瑯?gòu)建內(nèi)需主導(dǎo)的經(jīng)濟發(fā)展新格局》一文中披露，2024年，我國社會保障與就業(yè)支出僅占GDP的3.1%，低于美國（約6.3%）。社保支出不足導(dǎo)致居民預(yù)防性儲蓄動機強烈，制約消費能力提升。

當(dāng)前，中國經(jīng)濟運行面臨一系列結(jié)構(gòu)性壓力：

比如，經(jīng)濟通縮特征明顯。

GDP平減指數(shù)從 2023年第二季度起一直是負增長，名義增長低于實際增長，經(jīng)濟個體的體感普遍不及國家統(tǒng)計局發(fā)布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，投資者和消費者的信心相對均不足；

比如，內(nèi)需低迷抑制經(jīng)濟增長動能。

從內(nèi)需角度而言，不僅居民消費率遠低于發(fā)達國家的60%-70%，低于許多與我們發(fā)展階段相近的經(jīng)濟體。地產(chǎn)、基建等傳統(tǒng)投資也結(jié)束了增長周期，進入衰退周期的初始階段。今年以來固定資產(chǎn)投資同比增長不斷下滑，自6月開始已經(jīng)持續(xù)6個月同比下降，下降幅度從6月份的0.8%擴大至11月的12%。這個階段的固定資產(chǎn)投資體現(xiàn)出邊際效益下降，有效投資需求不足，對內(nèi)需的拉動作用負面等特點。

消費和投資雙雙下滑，貨幣寬松政策對經(jīng)濟失去刺激作用，改革收入分配制度和社保制度才是有效對策。

人民銀行發(fā)布的金融數(shù)據(jù)，充分顯示了這一特點，今年以來，居民部門、企業(yè)部門對借貸的需求顯著不足，新增社會融資不僅增幅大幅回落，而且主要依靠國有部門的借貸需求支撐。

要大力提振消費，擴大內(nèi)需，推動經(jīng)濟復(fù)蘇，以新需求引領(lǐng)新供給，必須采取以下措施：

首先要提升居民可支配收入帶來增量需求。

做到這一點，我們需要改革國民收入分配制度，壓縮國有部門的收入占比，增加居民部門的收入占比，有效增加低收入群體收入，擴大中等收入群體，形成橄欖型分配格局。

還必須健全社會保障體系。完善養(yǎng)老、醫(yī)療、失業(yè)、工傷保險制度，提高靈活就業(yè)和新就業(yè)形態(tài)人員參保率，增強消費信心。

與此同時，還需要通過更大力度的財政轉(zhuǎn)移支付、生育補貼等措施，大力提升居民可支配收入。

其次要構(gòu)建消費與投資協(xié)同發(fā)力的政策體系，通過刺激消費來牽引投資。

我們走出利用投資來熨平經(jīng)濟波動的路徑依賴，必須走出增加投資來刺激消費的老路。財政支出應(yīng)該逐步從產(chǎn)業(yè)政策中逐步撤出，集中財力用于提高家庭收入，通過刺激消費來引導(dǎo)投資。該政府機構(gòu)決定投資重點與方向為政府全心全意致力于提高勞動者收入，讓市場熱點來引導(dǎo)投資方向。

【作者：徐三郎】