12月19日，江陰市賽英電子股份有限公司（下稱“賽英電子”）將北交所IPO上會，公開發(fā)行不超過1080萬股。

筆者注意到，報告期內(nèi)，賽英電子的業(yè)績增長高度依賴前五大客戶，報告期內(nèi)前五大客戶銷售收入占比始終維持在80%左右，憑借這一客戶結(jié)構(gòu)支撐起營收與凈利潤的持續(xù)增長。但與之形成鮮明反差的是，盈利含金量持續(xù)縮水，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額逐年下滑，2024年起更是轉(zhuǎn)為凈流出，且經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額與凈利潤的比值長期低于 1。

毛利率方面，雖然賽英電子的毛利率呈下滑態(tài)勢，但仍始終高于同行均值，而這種高毛利率表現(xiàn)，卻與研發(fā)投入力度不足形成顯著矛盾，這種“高毛利率+低研發(fā)投入”的組合，打破了技術(shù)密集型行業(yè)的盈利常識，也成為北交所重點問詢的核心。

客戶集中度高

賽英電子是專業(yè)從事陶瓷管殼和封裝散熱基板等功率半導(dǎo)體器件關(guān)鍵部件研發(fā)、制造和銷售的國家高新技術(shù)企業(yè)，產(chǎn)品主要應(yīng)用于晶閘管、IGBT和IGCT等功率半導(dǎo)體器件，應(yīng)用領(lǐng)域覆蓋發(fā)電、輸電、變電、配電、用電等電力系統(tǒng)全產(chǎn)業(yè)鏈，在特高壓輸變電、新能源發(fā)電、工業(yè)控制、新能源汽車、智算中心、軌道交通等領(lǐng)域發(fā)揮重要作用。

2022年-2024年和2025年1-6月（下稱“報告期”），賽英電子分別實現(xiàn)營業(yè)收入2.19億元、3.21億元、4.58億元、2.89億元，凈利潤分別為4392.18萬元、5506.83萬元、7390.15萬元、4386.58萬元，業(yè)績持續(xù)增長。

業(yè)績增長的核心支撐或源于高度集中的客戶結(jié)構(gòu)。報告期內(nèi)，賽英電子向前五大客戶產(chǎn)生的銷售收入分別為19819.79萬元、26355.33萬元、36999.74萬元、22956.86萬元，分別占當期營業(yè)收入的90.5%、82.22%、80.92%、79.46%，客戶集中度雖呈小幅下降趨勢，但仍處于極高水平。。

對此，賽英電子表示，未來，若公司產(chǎn)品質(zhì)量、技術(shù)創(chuàng)新或生產(chǎn)交貨周期等無法滿足主要客戶的要求，或公司主要客戶的經(jīng)營或財務(wù)狀況出現(xiàn)不利變化，新客戶開發(fā)進展較慢，將對公司短期內(nèi)的持續(xù)經(jīng)營能力有一定影響，并對公司經(jīng)營業(yè)績造成不利影響。

與持續(xù)增長的業(yè)績形成鮮明反差的是，公司盈利質(zhì)量持續(xù)惡化。報告期內(nèi)，賽英電子經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為2370.44萬元、1720.43萬元、-772.26萬元、-748.86萬元，呈現(xiàn)持續(xù)下滑態(tài)勢，2024年起更是陷入經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流出的困境。與此同時，結(jié)合同期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額和凈利潤，可以計算出兩者的比值分別為0.54、0.31、-0.1、-0.17，長期始終未超過1。

研發(fā)低，毛利率高

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上看，賽英電子主要擁有陶瓷管殼及配件、封裝散熱基板等兩大業(yè)務(wù)，其中封裝賽熱基板產(chǎn)生的銷售收入分別為6999.37萬元、18456.45萬元、23494.49萬元、12799.76萬元，占當期主營業(yè)務(wù)收入的比例從 32.07%大幅提升至62.68%，后續(xù)雖略有回落，但仍穩(wěn)定在53%以上，成為驅(qū)動公司營收增長的核心引擎。

不過，核心業(yè)務(wù)的盈利水平卻呈現(xiàn)持續(xù)下滑態(tài)勢，報告期內(nèi)封裝散熱基板的毛利率分別為24.79%、31.30%、27.09%、25.03%，自2023年達到峰值后便持續(xù)走低，2025年上半年毛利率較2022年已了下滑6.27個百分點。受此影響，公司整體毛利率也呈現(xiàn)波動下滑趨勢，報告期內(nèi)分別為33.02%、31.36%、30.09%、31.53%，呈下滑態(tài)勢。

值得關(guān)注的是，盡管自身毛利率承壓，但賽英電子的盈利水平已實現(xiàn)對同行的反超，公司在申報稿中披露可比公司分別為黃山谷捷、菲高科技、國力電子，而這三家可比公司毛利率均值分別為33.43%、31.51%、26.71%、23.38%，也就是說，賽英電子自2024年起毛利率便高于同行均值，2025年上半年兩者差距進一步拉大至8.15個百分點。

特別要說明的是，報告期內(nèi)，賽英電子的研發(fā)費用率分別為3.8%、3.21%、3.16%、3.78%，同行可比公司平均值分別為5.49%、5.74%、6.42%、4.51%，研發(fā)費用率始終低于同行均值，且差距在 2023-2024 年持續(xù)擴大。在研發(fā)投入力度顯著弱于同行的背景下，公司毛利率卻能逆勢反超，這一矛盾現(xiàn)象讓市場對其盈利合理性產(chǎn)生疑問。

對此，北交所要求賽英電子結(jié)合與同行業(yè) 可比公司在技術(shù)水平、成本結(jié)構(gòu)、議價能力、供應(yīng)商與客戶 類型等方面的差異情況，說明發(fā)行人毛利率與同行業(yè)可比公司存在差異的原因及合理性。(文 | 公司觀察，作者 | 鄧皓天，編輯 | 曹晟源)