文｜降噪

今年10月，蘋果CEO庫(kù)克將訪華的第一站放在了上海THE MONSTERS十周年巡展上，還收到了定制版Labubu。「蘋果也是好起來(lái)了，蹭上泡泡瑪特了」網(wǎng)友在社交媒體上調(diào)侃道。

科技巨頭「朝圣」潮玩IP的這一幕，也為中國(guó)消費(fèi)史寫下了一個(gè)極具象征意義的注腳。

然而，站在2025年12月的寒冬回望，這充滿象征意義的一幕卻充滿了復(fù)雜的意味。就在庫(kù)克「朝圣」的前后，泡泡瑪特在資本市場(chǎng)卻遭遇了驚心動(dòng)魄的「過(guò)山車」——雖然業(yè)績(jī)單依然燙手，但股價(jià)卻自8月高點(diǎn)回撤了近40%。

業(yè)績(jī)賺瘋了，海外殺瘋了，但投資人卻被「嚇」跑了。 這就是泡泡瑪特當(dāng)下的魔幻現(xiàn)實(shí)。

走進(jìn)線下的泡泡瑪特門店，你依然能看到人頭攢動(dòng)的景象，但敏銳的玩家已經(jīng)嗅到了風(fēng)向的變化。

自8月底放開(kāi)預(yù)售以來(lái)，曾經(jīng)「一娃難求」的Labubu在二級(jí)市場(chǎng)開(kāi)始顯露疲態(tài)。與財(cái)報(bào)中「海外增速超1000%」的狂熱相比，國(guó)內(nèi)「閑魚」等二級(jí)市場(chǎng)上的Labubu隱藏款價(jià)格已較巔峰期腰斬。摩根士丹利等大行在年末紛紛下調(diào)目標(biāo)價(jià)，理由很直接：擔(dān)心熱度見(jiàn)頂（Peak Growth）。

但這并不妨礙泡泡瑪特交出一份「炸裂」的成績(jī)單：

2025年第三季度，整體營(yíng)收同比增長(zhǎng)245%-250%；其中海外市場(chǎng)收益同比激增365%-370%。僅上半年?duì)I收就已超越2024全年。

這就構(gòu)成了一個(gè)極具張力的畫面：財(cái)務(wù)報(bào)表上的數(shù)字在沸騰，K線圖上的信心在搖擺。

01 源起Labubu

提到泡泡瑪特的如今，繞不開(kāi)的兩個(gè)詞便是「盲盒」和「LABUBU」。

國(guó)際潮玩市場(chǎng)在疫情之后迅速進(jìn)入了新的階段——傳統(tǒng)的大件的手辦的銷量明顯滑坡，消費(fèi)者更愿意買低價(jià)、即時(shí)滿足的產(chǎn)品。

▲2020年上海國(guó)際潮玩展上Labubu就已成「門面擔(dān)當(dāng)」

泡泡瑪特也正是在那時(shí)，依靠小體量且相對(duì)低價(jià)的盲盒，恰好滿足了新一輪消費(fèi)需求。

而Labubu則是在這輪盲盒經(jīng)濟(jì)消費(fèi)下沉的勢(shì)頭里，憑借著一場(chǎng)以「毛絨」對(duì)「硬膠」的勝利的「材質(zhì)革命」，徹底將泡泡瑪特扶上鐵王座。

在Labubu之前，傳統(tǒng)的潮玩盲盒是硬質(zhì)的PVC手辦，是靜態(tài)的，是擺在家里展示架子上「收藏品」，而Labubu是毛絨掛件，是行走招搖的，是可以掛在LV、愛(ài)馬仕包上的「時(shí)尚單品」。

▲社交媒體上消費(fèi)者們曬出的包包掛件Labubu

這一波「材質(zhì)革命」，讓潮玩行業(yè)完成了從「悅己」到「社交展示」的場(chǎng)景躍遷，也拉開(kāi)了泡泡瑪特2025年業(yè)績(jī)炸裂的序幕，并由此打開(kāi)了潮玩核心群體之外大眾消費(fèi)的大門。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)佐證了這一點(diǎn)：2025年第三季度，整體營(yíng)收同比增長(zhǎng)245%-250%。這不僅僅是賣得多，更是賣得貴、賣得廣。

只是沒(méi)有人能想到，當(dāng)時(shí)為泡泡瑪特帶來(lái)輝煌的Labubu，時(shí)至今日，也承擔(dān)了投資者們更大的恐慌和焦慮——泡泡瑪特能否超越昨天的自己。

這種焦慮并非空穴來(lái)風(fēng)，首先是泡泡瑪特對(duì)單一IP的依賴風(fēng)險(xiǎn)：2025年半年報(bào)顯示，THE MONSTERS（以Labubu為核心）營(yíng)收占比高達(dá)34.7%，增速668.4%。當(dāng)Labubu像當(dāng)年的Molly一樣進(jìn)入平穩(wěn)期，誰(shuí)來(lái)接棒？雖然星星人（Skullpanda）勢(shì)能回升，但能否復(fù)制Labubu的全球現(xiàn)象級(jí)熱度仍是未知數(shù)。

▲Molly（左）和Skullpanda（右）

泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧自己都說(shuō)過(guò)，文化產(chǎn)業(yè)的魅力在于，它要求較強(qiáng)的軟實(shí)力，無(wú)法理性計(jì)算，不是花錢就能再造出一個(gè)Labubu。

由此不難理解的資本的「恐高癥」為什么會(huì)在此時(shí)爆發(fā)：股價(jià)的劇烈回調(diào)，本質(zhì)上是對(duì)「超速增長(zhǎng)」不可持續(xù)的預(yù)判。市場(chǎng)擔(dān)憂2026年增速放緩，一旦從「瘋狂增長(zhǎng)」回歸「平穩(wěn)增長(zhǎng)」，估值邏輯就將重塑。

02 戰(zhàn)略雙螺旋：全球化「IP鍍金」，「奢侈品化」品牌升維

12月10日，一則泡泡瑪特最新人事調(diào)整的信息迅速登上微博熱搜，LVMH大中華區(qū)總裁吳越加入泡泡瑪特董事會(huì)，而此前被曝清倉(cāng)式減持的陪伴泡泡瑪特多年的早期投資人何愚，宣布辭任非執(zhí)行董事職位。

新聞下面互動(dòng)最多的評(píng)論直言——「壞了，這下Labubu真成奢侈品了」。

高調(diào)放出消息的泡泡瑪特，無(wú)疑是在借機(jī)向近期充滿質(zhì)疑的資本市場(chǎng)釋放信號(hào)彈：這家潮玩公司，不想做快時(shí)尚的ZARA，它想做玩具界的「路易威登」。

聯(lián)系到此前泡泡瑪特看似激進(jìn)的全球化布局，泡泡瑪特發(fā)展主線開(kāi)始清晰——橫向的全球擴(kuò)張與縱向的奢侈品化。這兩者在邏輯上緊密咬合——用全球頂級(jí)的地標(biāo)來(lái)為IP「鍍金」，再用奢侈品的打法來(lái)收割全球市場(chǎng)。

以往中國(guó)消費(fèi)品牌出海，往往首選華人聚集區(qū)或中低端商場(chǎng)。但泡泡瑪特在2024年以來(lái)的選址策略展現(xiàn)出了極強(qiáng)的「地標(biāo)掠奪性」：在法國(guó)，它把店開(kāi)到了盧浮宮卡魯塞爾購(gòu)物中心，與世界頂級(jí)藝術(shù)品比鄰而居；在英國(guó)，它進(jìn)駐了寸土寸金的倫敦牛津街；在美國(guó)，它點(diǎn)亮了紐約時(shí)代廣場(chǎng)的大屏。

▲7月27日，泡泡瑪特盧浮宮店正式開(kāi)業(yè) 圖源：品牌官網(wǎng)

這種「高舉高打」的選址邏輯，本質(zhì)上是在做品牌背書。對(duì)于歐美消費(fèi)者而言，能開(kāi)在盧浮宮旁邊的店，絕對(duì)不會(huì)是廉價(jià)的塑料玩具店，而是「潮流藝術(shù)畫廊」。通過(guò)占據(jù)全球文化的制高點(diǎn)，泡泡瑪特成功撕掉了老外對(duì)「Made in China」的刻板標(biāo)簽，為后續(xù)的高定價(jià)策略鋪平了道路。

為什么一定要把玩具做成藝術(shù)奢侈品？因?yàn)橥婢邥?huì)有生命周期，但奢侈品可以穿越周期。當(dāng)全球的年輕人開(kāi)始像搶購(gòu)Birkin包一樣搶購(gòu)Labubu，當(dāng)華爾街的分析師開(kāi)始用評(píng)估「輕奢品牌」而非「制造業(yè)」的模型來(lái)計(jì)算泡泡瑪特的市盈率時(shí)，這家公司的估值天花板或許就能被徹底打開(kāi)了。

可以說(shuō)，全球化提供了舞臺(tái)，而奢侈品化提供了劇本。

2025年的泡泡瑪特，看起來(lái)正在用這套組合拳，試圖完成從「中國(guó)潮玩」到「全球潮流文化符號(hào)」的大膽一躍。

03 市場(chǎng)的誤讀：是「泡沫破裂」還是「成人禮」？

泡泡瑪特港股股價(jià)回撤的這幾個(gè)月，最能感同身受的，恐怕是國(guó)內(nèi)的茅臺(tái)。

在過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間里，泡泡瑪特的估值邏輯更像茅臺(tái)，而非樂(lè)高。支撐茅臺(tái)高股價(jià)的，是出廠價(jià)與市場(chǎng)價(jià)之間巨大的「套利空間」。同理，泡泡瑪特的瘋狂銷量，相當(dāng)一部分是由那些渴望在二手市場(chǎng)「博差價(jià)」的玩家和黃牛貢獻(xiàn)的。他們?yōu)榱瞬鲆粋€(gè)市價(jià)2000元的Labubu隱藏款，會(huì)毫不猶豫地在門店「端盒」。

▲時(shí)至今日，在二手交易平臺(tái)隱藏款Labubu依舊備受歡迎

這部分「投機(jī)性需求」，曾是泡泡瑪特極其高效的「影子庫(kù)存清理機(jī)」。

但現(xiàn)在，這個(gè)鏈條斷了。當(dāng)「茅臺(tái)」變成了「普通白酒」，當(dāng)Labubu隨著官方補(bǔ)貨速度的加快，這兩位昨日二級(jí)市場(chǎng)的明星寵兒，價(jià)格都迎來(lái)了雪崩。

泡泡瑪特「炒作溢價(jià)」的消失，面臨著雙重打擊：首先是曾經(jīng)「金融錨」的失效：消費(fèi)者發(fā)現(xiàn)買到手就貶值，抽盒的快感被「虧損焦慮」取代；而昔日「影子分銷商」黃牛們無(wú)利可圖后不再成箱掃貨，真實(shí)的自然消費(fèi)需求開(kāi)始接受考驗(yàn)。

資本市場(chǎng)敏銳地嗅到了這一點(diǎn)：股價(jià)的回撤，本質(zhì)上是在擠掉那部分由「黃?！购汀竿稒C(jī)客」撐起來(lái)的虛假繁榮。從「理財(cái)產(chǎn)品」回歸到「潮玩」，投資人自然要收回那個(gè)給「金融資產(chǎn)」的高倍PE（市盈率）。

▲截至發(fā)稿日泡泡瑪特股價(jià)已從歷史最高339港元跌至190港元

那么問(wèn)題又回到了泡泡瑪特策略本身——既然要學(xué)奢侈品做高端，為什么又要瘋狂擴(kuò)產(chǎn)（5000萬(wàn)產(chǎn)能），主動(dòng)打掉二級(jí)市場(chǎng)的溢價(jià)，這難道不是自相矛盾嗎？

這可能是泡泡瑪特逐漸理清并確立了發(fā)展路線——它正在從茅臺(tái)模式的「物理性稀缺」，切換到愛(ài)馬仕模式的「充足的稀缺」。

在2025年3月的財(cái)報(bào)會(huì)上，泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧談及LV，稱想要學(xué)習(xí)這類品牌如何做到「充足的稀缺」。

從奢侈品邏輯來(lái)看，充足的稀缺，稀少的不是產(chǎn)量，而是時(shí)尚話語(yǔ)權(quán)和符號(hào)價(jià)值。

過(guò)去的泡泡瑪特，連幾十元的盲盒都被黃牛炒成「理財(cái)產(chǎn)品」，這其實(shí)是一種病態(tài)的稀缺。它雖然推高了熱度，但阻礙了IP的真正普及——真正的粉絲買不到，投機(jī)客滿手貨。

現(xiàn)在的泡泡瑪特，正在進(jìn)行一場(chǎng)手術(shù)般的「產(chǎn)品分層」：在金字塔基座，通過(guò)5000萬(wàn)產(chǎn)能的釋放，讓Labubu毛絨掛件、盲盒回歸「口紅效應(yīng)」。它們必須像愛(ài)馬仕的口紅一樣，人人都買得起、買得到。只有這樣，Labubu才能像米老鼠一樣占領(lǐng)全球的大街小巷。這里不需要「金融屬性」，只需要「文化密度」。而在金字塔塔尖，通過(guò)MEGA系列（4999元+）和藝術(shù)家聯(lián)名款，繼續(xù)維持「Birkin包」般的稀缺感和尊貴感。這才是奢侈品戰(zhàn)略真正發(fā)力的地方。

▲泡泡瑪特官旗售賣的MEGA系列

只有「買得到」，才是真正的全球化。

資本市場(chǎng)擔(dān)心的「黃牛離場(chǎng)」，其實(shí)是泡泡瑪特有意為之的「洗粉」過(guò)程。通過(guò)擴(kuò)產(chǎn)擠出投機(jī)客，留下的才是對(duì)IP有真愛(ài)的消費(fèi)者。對(duì)于一家志在成為「世界級(jí)IP巨頭」的公司來(lái)說(shuō)，「到處都能看見(jiàn)」比「到處都買不到」更重要。

所以，泡泡瑪特并沒(méi)有拋棄稀缺性，它只是把稀缺性從「價(jià)格炒作」上移到了「品牌勢(shì)能」上。股價(jià)的下跌，反映的只是「金融投機(jī)屬性」的剝離；而財(cái)報(bào)的暴漲，則驗(yàn)證了文化消費(fèi)屬性的堅(jiān)挺。

所以，股價(jià)的下跌，反映的只是「金融投機(jī)屬性」的剝離；而財(cái)報(bào)的暴漲，則驗(yàn)證了文化消費(fèi)屬性的堅(jiān)挺。

泡泡瑪特并沒(méi)有拋棄稀缺性，它只是把稀缺性從「價(jià)格炒作」上移到了「品牌勢(shì)能」上。