截至9月30日，綠谷醫(yī)藥凈資產(chǎn)僅為1036萬(wàn)元。

作者 | 孫夢(mèng)圓

編輯丨于婞

來(lái)源 | 野馬財(cái)經(jīng)

押注停產(chǎn)的“神藥”，讓復(fù)星醫(yī)藥吃了一張“黃牌”。

12月15日，復(fù)星醫(yī)藥(600196.SH;2196.HK)控股子公司擬出資約14.12億元控股收購(gòu)綠谷(上海)醫(yī)藥科技有限公司(簡(jiǎn)稱“綠谷醫(yī)藥”)，本次收購(gòu)?fù)瓿珊?，綠谷醫(yī)藥將成為復(fù)星醫(yī)藥控股子公司，這也意味著，爭(zhēng)議多年的阿爾茨海默病藥物“甘露特鈉膠囊”(俗稱“九期一”或“971”)易主。

一天后，上交所就下達(dá)了監(jiān)管工作函，事由明確指向了這起收購(gòu)，復(fù)星醫(yī)藥有關(guān)負(fù)責(zé)人回應(yīng)《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》稱，這是“正常的交易所工作問(wèn)詢”，公司暫無(wú)更多回應(yīng)。

中國(guó)城市專家智庫(kù)委員會(huì)常務(wù)副秘書(shū)長(zhǎng)、浙大城市學(xué)院副教授林先平認(rèn)為，從市場(chǎng)原則看，高溢價(jià)收購(gòu)存在爭(zhēng)議的資產(chǎn)確實(shí)與當(dāng)前強(qiáng)調(diào)的現(xiàn)金流和理性定價(jià)趨勢(shì)有所偏離。但這筆交易也揭示了資本市場(chǎng)的一種現(xiàn)實(shí)邏輯：當(dāng)企業(yè)面臨管線缺口或戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型時(shí)，對(duì)稀缺潛力的資產(chǎn)仍可能支付溢價(jià)，尤其是當(dāng)標(biāo)的具備一定的市場(chǎng)獨(dú)特性或政策紅利預(yù)期。這不一定違背市場(chǎng)原則，而是不同階段企業(yè)基于自身需求的風(fēng)險(xiǎn)決策。它提醒市場(chǎng)，估值回調(diào)的大背景下，局部領(lǐng)域的“可能性溢價(jià)”依然存在，但最終需要臨床和商業(yè)結(jié)果來(lái)驗(yàn)證。

截至12月17日收盤，復(fù)星醫(yī)藥A股報(bào)收26.87元/股，總市值717.54億元。

圖源：罐頭圖庫(kù)

01

高調(diào)接盤的復(fù)星醫(yī)藥

據(jù)公告，復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)擬出資共計(jì)14.12億元控股投資綠谷醫(yī)藥，具體方式為：一方面出資1.43億元受讓轉(zhuǎn)讓方合計(jì)持有的標(biāo)的公司2015萬(wàn)元注冊(cè)資本，另一方面出資12.69億元認(rèn)繳標(biāo)的公司約2.01億元新增注冊(cè)資本。不考慮其他可能影響標(biāo)的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)之因素，本次收購(gòu)?fù)瓿珊螅瑥?fù)星醫(yī)藥將通過(guò)復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)及共同設(shè)立的SPV合計(jì)持有綠谷醫(yī)藥53%的股權(quán)，綠谷醫(yī)藥將納入集團(tuán)合并報(bào)表子公司范圍;若后續(xù)轉(zhuǎn)讓完成，復(fù)星醫(yī)藥將通過(guò)復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)持有標(biāo)的公司51%的股權(quán)，綠谷醫(yī)藥仍為集團(tuán)合并報(bào)表范圍子公司。

復(fù)星醫(yī)藥表示，上述收購(gòu)旨在聚焦未被滿足的臨床需求，進(jìn)一步豐富復(fù)星醫(yī)藥中樞神經(jīng)系統(tǒng)治療領(lǐng)域的創(chuàng)新產(chǎn)品管線矩陣、完善市場(chǎng)布局，打造診療一體、多技術(shù)路徑協(xié)同的解決方案。

公告指出，中國(guó)阿爾茨海默病及其他認(rèn)知障礙疾病的就診率、診斷率和治療率偏低，市場(chǎng)存在較大的增長(zhǎng)空間。根據(jù)全球醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)專業(yè)信息和戰(zhàn)略咨詢服務(wù)提供商艾昆緯(IQVIA)的數(shù)據(jù)，2024年，全球用于治療阿爾茨海默病的主要藥品的銷售額約為20.94億美元(約合147.78億元人民幣)，而在中國(guó)境內(nèi)的銷售額僅為12.44億元人民幣。

另?yè)?jù)《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》，復(fù)星醫(yī)藥董事長(zhǎng)陳玉卿在12月15日的電話會(huì)議中表示，“這次投資主要還是以增資為主，通過(guò)增資款來(lái)完成臨床相關(guān)工作，并將根據(jù)進(jìn)度實(shí)時(shí)給予資金補(bǔ)充。國(guó)內(nèi)III期臨床試驗(yàn)的整體費(fèi)用預(yù)計(jì)將達(dá)6.85億元。如果有合適的時(shí)機(jī)、合適的適應(yīng)癥，復(fù)星醫(yī)藥還將繼續(xù)增資，開(kāi)展國(guó)際多中心臨床試驗(yàn)。”

復(fù)星醫(yī)藥成立于1994年，總部位于上海，是一家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的全球化醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，主營(yíng)業(yè)務(wù)覆蓋制藥、醫(yī)療器械和醫(yī)學(xué)診斷、醫(yī)療健康服務(wù)，并通過(guò)參股國(guó)藥控股覆蓋醫(yī)藥商業(yè)領(lǐng)域。具體來(lái)看，制藥板塊營(yíng)收占比最大，主要銷售產(chǎn)品包括抗腫瘤及免疫調(diào)節(jié)產(chǎn)品、抗感染產(chǎn)品、代謝及消化系統(tǒng)產(chǎn)品、心血管系統(tǒng)產(chǎn)品、中樞神經(jīng)系統(tǒng)產(chǎn)品、原料藥和中間體產(chǎn)品等，2024年?duì)I業(yè)收入達(dá)410.67億元。

今年前三季度，復(fù)星醫(yī)藥延續(xù)了去年增利不增收的局面：營(yíng)業(yè)收入293.93億元，同比下降4.91%；歸母凈利潤(rùn)25.23億元，同比增長(zhǎng)25.5%；創(chuàng)新藥收入超67億元，同比增長(zhǎng)18.09%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額33.82億元。

復(fù)星醫(yī)藥表示，第三季度營(yíng)業(yè)收入同比減少，主要受藥品集中帶量采購(gòu)續(xù)標(biāo)及部分地方藥品集中帶量采購(gòu)開(kāi)展的影響，但同期創(chuàng)新藥品收入穩(wěn)健增長(zhǎng)。前三季度扣非凈利潤(rùn)同比下降，主要影響因素包括，營(yíng)業(yè)收入同比減少，于2024年第四季度由合營(yíng)企業(yè)轉(zhuǎn)為全資子公司的復(fù)星凱瑞尚處于投入期，對(duì)其持股比例的增加導(dǎo)致歸屬于上市公司股東虧損相應(yīng)增加。

在2025年半年報(bào)中，復(fù)星醫(yī)藥董事長(zhǎng)陳玉卿也表示，2025年下半年,復(fù)星醫(yī)藥將繼續(xù)貫徹4IN戰(zhàn)略，提升創(chuàng)新研發(fā)能力和研發(fā)效率，針對(duì)存在較大未滿足需求的核心治療領(lǐng)域產(chǎn)品積極布局，聚焦高價(jià)值管線的內(nèi)部開(kāi)發(fā)和外部引進(jìn)，大力發(fā)展戰(zhàn)略性產(chǎn)品，拓展全球市場(chǎng)機(jī)遇，優(yōu)化資產(chǎn)配置，內(nèi)部運(yùn)營(yíng)進(jìn)一步提質(zhì)增效，以優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu),夯實(shí)公司長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展的基礎(chǔ)。

圖源：罐頭圖庫(kù)

此次出手收購(gòu)綠谷醫(yī)藥，或許正是復(fù)星醫(yī)藥在上述戰(zhàn)略指引下的戰(zhàn)略部署。

林先平分析稱，這次收購(gòu)反映了大型藥企在創(chuàng)新藥領(lǐng)域的戰(zhàn)略選擇。一方面，中國(guó)藥企正面臨從仿制向創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的壓力，收購(gòu)有潛力的資產(chǎn)可以快速補(bǔ)充管線，即使存在不確定性，也可能被視為搶占未來(lái)賽道的必要嘗試。另一方面，這也可能顯示部分企業(yè)在核心產(chǎn)品增長(zhǎng)乏力時(shí)，愿意通過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)交易尋求突破。市場(chǎng)信號(hào)是復(fù)雜的：既可能是創(chuàng)新藥行業(yè)通過(guò)資本整合推動(dòng)價(jià)值重估的開(kāi)端，也可能是在競(jìng)爭(zhēng)壓力下的階段性博弈，關(guān)鍵在于收購(gòu)后的研發(fā)和商業(yè)化能力能否真正釋放資產(chǎn)價(jià)值。

02

跌入谷底的明星藥企

綠谷醫(yī)藥的母公司上海綠谷醫(yī)藥有限公司成立于1996年，主要從事中藥天然藥物和創(chuàng)新型糖類藥物研發(fā)生產(chǎn)，其核心產(chǎn)品971于2019年附條件上市，獲批適應(yīng)癥為“用于輕度至中度阿爾茨海默病，改善患者認(rèn)知功能”，2021年納入醫(yī)保目錄。

因原注冊(cè)批件到期，2024年11月起，971未開(kāi)展商業(yè)化生產(chǎn)。今年5月，971陸續(xù)傳出斷供的消息。彼時(shí)，綠谷方面曾在官網(wǎng)發(fā)布公告回應(yīng)稱“我們深知用藥中斷會(huì)對(duì)病情產(chǎn)生重大影響，對(duì)此我們深表遺憾。我們正與有關(guān)部門緊密溝通，全力以赴處理相關(guān)供貨問(wèn)題，以盡早滿足患者迫切的治療需求。”但該公告隨后被刪除。

2025年6月8日，綠谷醫(yī)藥被爆出將關(guān)閉971相關(guān)的辦公區(qū)、生產(chǎn)區(qū)。此后便鮮有消息傳出。

不過(guò)，由于核心產(chǎn)品已經(jīng)停產(chǎn)超過(guò)1年，綠谷醫(yī)藥業(yè)績(jī)堪憂。

2024年，綠谷醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.72億元，凈利潤(rùn)7077萬(wàn)元。今年前三季度，綠谷醫(yī)藥營(yíng)業(yè)收入為1.02億元，凈利潤(rùn)為-6761萬(wàn)元。此外，綠谷醫(yī)藥還存在高負(fù)債的情況。截至9月30日，綠谷醫(yī)藥凈資產(chǎn)僅為1036萬(wàn)元，負(fù)債總額高達(dá)7.95億元。

很顯然，綠谷醫(yī)藥評(píng)估值要明顯高于公司凈資產(chǎn)。

復(fù)星醫(yī)藥對(duì)此表示，本次估值基于“標(biāo)的公司有足夠資金、人員和配套設(shè)施能力繼續(xù)研發(fā)推進(jìn)在研項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)及商業(yè)化，且未來(lái)研發(fā)進(jìn)程不會(huì)發(fā)生重大變化”的估值假設(shè)，考慮到本次認(rèn)購(gòu)新增注冊(cè)資本款項(xiàng)將由標(biāo)的公司主要用于相關(guān)臨床研究及日常運(yùn)營(yíng)，因此經(jīng)相關(guān)各方協(xié)商，本次認(rèn)購(gòu)新增注冊(cè)資本適用的投前估值較估值結(jié)果有一定折價(jià)。

圖源：罐頭圖庫(kù)

資深企業(yè)戰(zhàn)略和技術(shù)創(chuàng)新管理咨詢專家、科方得智庫(kù)研究負(fù)責(zé)人張新原分析稱，在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，這筆交易確實(shí)與普遍強(qiáng)調(diào)的理性定價(jià)和現(xiàn)金流原則存在一定偏離。但它也說(shuō)明，對(duì)于某些具有特殊臨床意義或市場(chǎng)潛力的“稀缺故事”，資本市場(chǎng)仍可能給予較高的估值容忍度。這種“可能性溢價(jià)”的背后，既有對(duì)重大疾病領(lǐng)域突破性療法的期待，也可能包含戰(zhàn)略卡位、品牌效應(yīng)等非財(cái)務(wù)考量。不過(guò)，長(zhǎng)期來(lái)看，資產(chǎn)的價(jià)值最終仍需通過(guò)科學(xué)驗(yàn)證和市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)兌現(xiàn)，高溢價(jià)收購(gòu)的成功與否將取決于后續(xù)的研發(fā)進(jìn)展和商業(yè)化成果。

03

爭(zhēng)議漩渦中的“971”

阿爾茨海默病是一種中樞神經(jīng)系統(tǒng)退行性疾病，在醫(yī)藥領(lǐng)域，阿爾茨海默病堪稱藥物研發(fā)黑洞，全球藥企投入超6000億美元，臨床藥物失敗率達(dá)99.6%，根本困境是發(fā)病機(jī)制未明，研發(fā)靶點(diǎn)選擇難。

目前，全球僅5款用于臨床治療的藥物，均基于癥狀改善神經(jīng)遞質(zhì)，無(wú)法長(zhǎng)期延緩疾病進(jìn)展。過(guò)去20多年，各大藥企基于主流機(jī)制假說(shuō)投入數(shù)千億美元研發(fā)新藥，320余個(gè)進(jìn)入臨床研究的藥物失敗，不過(guò)目前仍有300多個(gè)臨床試驗(yàn)在繼續(xù)。

971的研發(fā)也歷時(shí)22年，新藥上市申請(qǐng)于2018年10月提交，2019年11月獲批在中國(guó)上市，是國(guó)家藥品審評(píng)審批制度改革后，通過(guò)優(yōu)先審評(píng)審批通道獲批的第一個(gè)神經(jīng)精神類中國(guó)原創(chuàng)藥物。

2020年，971國(guó)際多中心III期臨床研究正式啟動(dòng)，原計(jì)劃招募超2000名患者參與，擬定于2025年完成，隨后推進(jìn)其在歐美地區(qū)的上市進(jìn)程。截至2022年4月，這項(xiàng)研究已在11個(gè)國(guó)家及地區(qū)的162家研究中心有序開(kāi)展，期間共篩選了1308例潛在受試者，最終有439例患者隨機(jī)入組參與試驗(yàn)。

但令人意外的是，2022年5月，綠谷醫(yī)藥對(duì)外宣布提前終止這項(xiàng)試驗(yàn)。原因主要是全球新冠疫情持續(xù)反復(fù)，使得受試者脫落率顯著升高，不僅影響了研究數(shù)據(jù)的完整性和質(zhì)量，還導(dǎo)致研究成本大幅攀升。與此同時(shí)，國(guó)際融資環(huán)境發(fā)生改變，資金未能如預(yù)期及時(shí)到位，而疫情對(duì)國(guó)內(nèi)藥品銷售渠道造成的沖擊，進(jìn)一步影響了公司的現(xiàn)金流狀況，使得持續(xù)的臨床研究投入難以為繼。

綠谷醫(yī)藥特別強(qiáng)調(diào)，此次提前終止試驗(yàn)的決定與研究藥物的安全性毫無(wú)關(guān)聯(lián)。此外，公司還表示將堅(jiān)定不移地推進(jìn)971在中國(guó)國(guó)內(nèi)的上市后研究，并且待未來(lái)各方面條件成熟時(shí)，會(huì)重新啟動(dòng)國(guó)際臨床研究。

但伴隨著國(guó)際多中心Ⅲ期臨床研究宣告提前終止，也讓外界的爭(zhēng)議重回971本身。

根據(jù)官網(wǎng)介紹，971是一種海洋來(lái)源的寡糖藥物，可通過(guò)抑制β淀粉樣蛋白聚集、調(diào)節(jié)腸道菌群失衡、降低神經(jīng)炎癥等多靶特性，發(fā)揮其抗阿爾茨海默病作用。其獲批所依據(jù)的國(guó)內(nèi)Ⅲ期臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示，在36周內(nèi)能持續(xù)改善輕度至中度阿爾茨海默病患者的認(rèn)知功能。然而，其全新的“腦腸軸”作用機(jī)制——即通過(guò)重塑腸道菌群平衡來(lái)間接干預(yù)腦內(nèi)炎癥、進(jìn)而改善認(rèn)知，卻成了主要的科學(xué)爭(zhēng)議根源。

2022年5月，學(xué)者饒毅在“饒議科學(xué)”公眾號(hào)上多次發(fā)文質(zhì)疑971的作用原理。他質(zhì)疑的要點(diǎn)包括：綠谷醫(yī)藥未正式公告而通過(guò)媒體宣布提前終止國(guó)際III期臨床試驗(yàn)；指出971已通過(guò)銷售獲取可觀收入，資金不足以成為終止試驗(yàn)的理由；并重新審視了藥物從最初聲稱的分子入腦到后來(lái)轉(zhuǎn)向腸道菌群作用機(jī)制的轉(zhuǎn)變過(guò)程，甚至追問(wèn)綠谷“在躲什么”。

饒毅在質(zhì)疑中也指出了阿爾茨海默病藥物研發(fā)的整體困境，即主流學(xué)說(shuō)(如Aβ假說(shuō))本身也未獲公認(rèn)，并以同期美國(guó)Biogen公司的Aduhelm在審批和上市后遭遇的強(qiáng)烈質(zhì)疑與商業(yè)困境為例，說(shuō)明了該領(lǐng)域藥物面臨的普遍嚴(yán)格審視。據(jù)行業(yè)報(bào)告，截至2022年，全球進(jìn)入III期及以上的疾病修飾類阿爾茨海默病藥物僅16款，其中只有靶向Aβ的Aducanumab和971獲得了監(jiān)管批準(zhǔn)，但兩者都因不同原因(前者因療效與副作用，后者因機(jī)制未完全闡明)備受質(zhì)疑。

對(duì)于爭(zhēng)議，研發(fā)相關(guān)方曾多次回應(yīng)。該藥發(fā)明人、中國(guó)科學(xué)院上海藥物研究所學(xué)術(shù)所長(zhǎng)耿美玉也曾公開(kāi)表示，對(duì)“971”作用機(jī)制的研究“只是冰山一角”，未來(lái)將繼續(xù)深入并拓展新適應(yīng)癥。

在市場(chǎng)持續(xù)的關(guān)注與爭(zhēng)議聲中，2021年12月3日，971正式被納入國(guó)家醫(yī)保目錄。綠谷醫(yī)藥官網(wǎng)顯示，該藥單價(jià)從每盒895元大幅降至296元。按每月4盒的常規(guī)用量計(jì)算，患者每月用藥費(fèi)用從原本需自費(fèi)3580元降至1184元，日均費(fèi)用約40元(未單獨(dú)計(jì)算個(gè)人醫(yī)保承擔(dān)部分)，切實(shí)減輕了患者經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)。

頗具意味的是，因未能完成獲批時(shí)要求的上市后確證性臨床研究，藥品注冊(cè)證書(shū)到期后未獲再注冊(cè)，971于2024年11月停產(chǎn)，卻一度在社交平臺(tái)掀起了“炒藥風(fēng)波”，部分第三方藥房甚至掛出5000元/盒的天價(jià)。971的未來(lái)，如今系于復(fù)星醫(yī)藥一身。你認(rèn)為，在科學(xué)爭(zhēng)議、監(jiān)管高要求和龐大市場(chǎng)需求的三重考驗(yàn)下，971這次“重啟”的機(jī)會(huì)有多大?評(píng)論區(qū)留言吧！