美圖的發(fā)展史，是一部互聯(lián)網(wǎng)小垂類的“折騰史”。從美顏修圖起家，做過(guò)手機(jī)、炒過(guò)幣、沖過(guò)短視頻，在經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)三年的業(yè)務(wù)失焦與股價(jià)低迷后，這家公司終于在2022年借著AI東風(fēng)找回了自己的靈魂——工具。

但這已不再是當(dāng)年的“傻瓜式修圖”。如今的美圖，to C端有美圖秀秀2億流量底座，to B端，通過(guò) “美圖設(shè)計(jì)室+開(kāi)拍”做起來(lái)輕生產(chǎn)力工具；而另外一腳則踏上了出海之路。

但同時(shí)，SaaS應(yīng)用層正面臨前所未有的“被集成”焦慮：通用大模型+Agentic是否會(huì)吞噬垂直軟件的生存空間？正值市場(chǎng)游移之際，海豚君決定帶大家來(lái)看看美圖公司是否還具備投資價(jià)值？報(bào)告將圍繞以下六個(gè)問(wèn)題：

1、公司如何發(fā)家的？

2、公司產(chǎn)品有哪些？

3、業(yè)務(wù)板塊競(jìng)爭(zhēng)格局如何？

4、成長(zhǎng)空間如何？

5、大模型是否會(huì)吃了美圖？

6、估值及投資價(jià)值

以下是詳細(xì)分析

一、做生態(tài)不易，回歸軟件工具

美圖的發(fā)展史幾經(jīng)波折，“美顏修圖”的工具軟件起家，流量積累后還順勢(shì)涉獵手機(jī)硬件，同時(shí)也是最早一批推出短視頻的平臺(tái)，由此發(fā)展出一個(gè)圍繞用戶拍攝修圖需求的垂類小生態(tài)。

而垂類生態(tài)能夠茍活，需要抵擋住大廠的連番競(jìng)爭(zhēng)沖擊。當(dāng)“美顏修圖”逐漸成為手機(jī)軟件的剛需功能，美圖的競(jìng)爭(zhēng)密度一下子增強(qiáng)了。

2018年之后，美圖開(kāi)始了持續(xù)3年的生態(tài)破裂、業(yè)務(wù)失焦的混沌期。直到2022年美圖找回了自己的“工具”主線，疊加AI賦能，多年積累的優(yōu)勢(shì)終于爆發(fā)。

1）2008-2013年 工具切入市場(chǎng)：美圖公司于2008年推出美圖秀秀PC版，以簡(jiǎn)單易用的特點(diǎn)迅速占領(lǐng)圖片編輯市場(chǎng)。2011年推出移動(dòng)端應(yīng)用，抓住智能手機(jī)普及紅利，用戶規(guī)模實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。2013年起，公司啟動(dòng)海外市場(chǎng)布局，并擴(kuò)張產(chǎn)品矩陣，陸續(xù)推出美顏相機(jī)、美拍等應(yīng)用。

2）2013-2020年 拓寬生態(tài)失?。?013至2016年，美圖進(jìn)入多元化擴(kuò)張期，自然而然地吸引了資金的興趣，業(yè)務(wù)延伸至手機(jī)硬件、短視頻、電商、美業(yè)SaaS等領(lǐng)域。

在上市前，美圖公司一共經(jīng)歷了4輪融資，合計(jì)金額約5億美元。2016年12月在港交所上市，估值一度超600億港元。然而，2018至2019年多元化擴(kuò)張導(dǎo)致巨額虧損，手機(jī)業(yè)務(wù)持續(xù)虧損，短視頻面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)，電商變現(xiàn)低效，股價(jià)也萎靡不振，不斷下探。

最終管理層不得不調(diào)整戰(zhàn)略，斷臂求生：2019年將手機(jī)品牌授權(quán)給小米，關(guān)停美拍，收縮電商，回歸影像工具核心。

3）2020年至今 AI催生新活力：美圖進(jìn)入AI賦能與價(jià)值重塑期。公司將AI能力深度融入產(chǎn)品，推出一系列AIGC工具，MAU重回上升通道，截止2024年底，MAU近2.66億。

To C端公司進(jìn)一步升級(jí)美圖秀秀、美顏相機(jī)的智能化功能；to B端推出美圖設(shè)計(jì)室、開(kāi)拍等輕生產(chǎn)力應(yīng)用。商業(yè)模式也實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，成為最新一波嘗到AI甜頭的垂類應(yīng)用：C端通過(guò)會(huì)員訂閱服務(wù)變現(xiàn)，B端面向企業(yè)提供設(shè)計(jì)SaaS服務(wù)，似乎開(kāi)始步入正軌。

二、技術(shù)優(yōu)勢(shì)，造就App工廠

如今的美圖，在產(chǎn)品布局上，儼然一副App工廠姿態(tài)，在圖文和視頻生成、編輯賽道上，通過(guò)十幾款A(yù)PP形成了C端生活場(chǎng)景和B端生產(chǎn)力場(chǎng)景的整體覆蓋。

但由于篇幅限制，海豚君將著重介紹目前市場(chǎng)關(guān)注的明星產(chǎn)品，為我們理解公司的競(jìng)爭(zhēng)格局打下基礎(chǔ)。

1. 美圖秀秀：美圖to C 流量入口：

美圖秀秀是用戶修圖的老產(chǎn)品，也是最大的流量資產(chǎn)。當(dāng)下它的功能除了原本的修圖，又加入了視頻、拍攝、Agent及設(shè)計(jì)等功能。

從功能布局來(lái)看，美圖秀秀保留圖像美化的高頻核心功能，而對(duì)視頻（Wink）、人像（美顏相機(jī)）、設(shè)計(jì)（美圖設(shè)計(jì)室）等模塊僅保留基礎(chǔ)功能的“輕量版”。

一方面避免內(nèi)部產(chǎn)品失去特征屬性，而導(dǎo)致流量過(guò)于分散而不利于整體生態(tài)基礎(chǔ)的穩(wěn)定。另一方面也能通過(guò)有意的功能間隔迫使有進(jìn)階需求的用戶跳轉(zhuǎn)至矩陣內(nèi)“特定APP”，減少產(chǎn)品間的相互侵蝕，實(shí)現(xiàn)了從泛需求到專業(yè)工具的流量分發(fā)。

這種體系在產(chǎn)品矩陣的商業(yè)模式下，往往具備一定的用戶生命周期延伸能力。當(dāng)單一AI功能（如AI雪景）通過(guò)社交裂變吸引新用戶后，矩陣內(nèi)多元化的產(chǎn)品組合能有效承接不同維度的需求，將單點(diǎn)爆發(fā)的“流量”轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期留存的“用戶”，但同時(shí)也沒(méi)有失去整體生態(tài)的統(tǒng)一標(biāo)簽入口（對(duì)應(yīng)用戶心智），從而在競(jìng)爭(zhēng)中保持用戶粘性。

2. 美圖設(shè)計(jì)室：雙端協(xié)同的生產(chǎn)力工具

ToB是面向toB端的設(shè)計(jì)工具，主要由美圖設(shè)計(jì)室、WHEE、站酷三大產(chǎn)品組成：

（1）美圖設(shè)計(jì)室To B，面向電商中小企業(yè)和自媒體運(yùn)營(yíng)者，是針對(duì)電商等垂類行業(yè)的工具；

（2）WHEE 偏向設(shè)計(jì)職業(yè)，如設(shè)計(jì)師、插畫(huà)師、藝術(shù)愛(ài)好者，在修圖等設(shè)計(jì)基礎(chǔ)上，有文生圖、圖生圖、圖文生視頻等AI功能。

（3）站酷像是“數(shù)據(jù)庫(kù)”，作為2024年收購(gòu)的戰(zhàn)略資產(chǎn)，憑借1700萬(wàn)設(shè)計(jì)師社區(qū)為WHEE導(dǎo)入專業(yè)用戶并形成社區(qū)分享(工作流)背書(shū)，同時(shí)為WHEE創(chuàng)作者提供二次創(chuàng)作素材；依靠站酷海洛超4億正版素材庫(kù)未來(lái)將作為美圖設(shè)計(jì)室用戶的可選增值服務(wù)。

生態(tài)協(xié)同層面，WHEE等美圖影像產(chǎn)品的創(chuàng)作者可將優(yōu)質(zhì)內(nèi)容上傳至站酷海洛變現(xiàn)，美圖設(shè)計(jì)室用戶可購(gòu)買這些素材進(jìn)行商業(yè)設(shè)計(jì)，通過(guò)Whee創(chuàng)作者（生產(chǎn)者）——站酷數(shù)據(jù)庫(kù)（素材平臺(tái)）——美圖設(shè)計(jì)工作室（需求方），把生產(chǎn)和需求串聯(lián)起來(lái)了。

這三大平臺(tái)在使用過(guò)程中，產(chǎn)生的數(shù)據(jù)和信息，又為公司的Miracle Vision大模型提供訓(xùn)練數(shù)據(jù)和專業(yè)反饋，推動(dòng)模型持續(xù)優(yōu)化，進(jìn)而提升生成質(zhì)量和理解能力，降低用戶的專業(yè)技能要求和使用門檻。對(duì)美圖而言，就是降低了獲客成本，形成正向業(yè)務(wù)飛輪。

3．AI集成工具——RoboNeo：拉低門檻的Agent+大模型分銷商

以上的各類產(chǎn)品，主要是在原本產(chǎn)品的基礎(chǔ)上加入了AI功能。作為今年二季度市場(chǎng)對(duì)美圖的炒作邏輯——2025年7月推出的RoboNeo（本身有APP和網(wǎng)頁(yè)，但功能已整合在美圖設(shè)計(jì)室、美圖秀秀、開(kāi)拍中），是被公司視為AI Agent方向的重點(diǎn)產(chǎn)品。

RoboNeo是原生AI Agent：用戶可以通過(guò)Prompts，來(lái)實(shí)現(xiàn)圖像編輯、視頻制作、平面設(shè)計(jì)、網(wǎng)頁(yè)建站等多項(xiàng)功能，用戶完全通過(guò)簡(jiǎn)單的對(duì)話指令完成復(fù)雜的創(chuàng)作任務(wù)，"一句話搞定影像生產(chǎn)力"。

通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化接口，RoboNeo 主要集成了 Nano Banana pro等多家第三方基座模型，并接入自研的 Miracle Vision 視覺(jué)大模型，整體更像一個(gè)圖片模型的分發(fā)商。

由于當(dāng)下確實(shí)模型商多，確實(shí)有集合入口價(jià)值，而集合入口調(diào)用哪個(gè)模型能更好完成用戶需求，比拼的是各集成商專業(yè)調(diào)試能力，以及產(chǎn)品功能推新速度下的先發(fā)觸達(dá)用戶、留存用戶的能力。

從功能上看，RoboNeo 集成了美圖設(shè)計(jì)室、美圖秀秀、WHEE 等核心能力，不過(guò)這種高度重疊引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于產(chǎn)品矩陣內(nèi)部替代效應(yīng)的擔(dān)憂。

對(duì)此，管理層強(qiáng)調(diào) RoboNeo 的定位并非單純的存量替代，而是旨在通過(guò)重構(gòu)工作流解決 AI 生成落地中的“最后一公里”痛點(diǎn)，關(guān)鍵在于建立“AI 生成 + 手動(dòng)修正”的工作模式：

即利用 Agent 完成初稿生成后，支持用戶對(duì)結(jié)果進(jìn)行圖層級(jí)調(diào)整，或直接引導(dǎo)至傳統(tǒng)產(chǎn)品進(jìn)行精細(xì)化修整，這種機(jī)制將 RoboNeo 作為生產(chǎn)力入口與傳統(tǒng)產(chǎn)品的深加工能力相結(jié)合，增強(qiáng)了生成效果的可控性，從而將潛在競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)化為協(xié)同。

盡管設(shè)想美好，但就目前從數(shù)據(jù)來(lái)看現(xiàn)實(shí)還比較骨感：

1、RoboNeo WAU在7月推出，用戶嘗鮮后的留存效果并不好。如核心市場(chǎng)中國(guó)內(nèi)地，上線不到一個(gè)月，to C用戶流失了75%。而當(dāng)8月最強(qiáng)競(jìng)品谷歌的Nano Banana上線，RoboNeo翻身的機(jī)會(huì)似乎更加渺茫了。

2、RoboNeo的變現(xiàn)情況，境內(nèi)外表現(xiàn)并不完全相同，本質(zhì)上還是與用戶對(duì)生產(chǎn)工具的付費(fèi)意愿和當(dāng)?shù)馗?jìng)爭(zhēng)情況有關(guān)。內(nèi)地市場(chǎng)雖沒(méi)有Nano Banana的普遍競(jìng)爭(zhēng)，但自身付費(fèi)意愿低，且類似的同行產(chǎn)品眾多，因此變現(xiàn)力和用戶規(guī)模趨勢(shì)一樣相當(dāng)?shù)兔浴?/p>

但海外市場(chǎng)上，尤其是文化相似的特定領(lǐng)域，如中國(guó)臺(tái)灣、中國(guó)香港，或許是由于對(duì)特定區(qū)域的本地化運(yùn)營(yíng)，彈性相當(dāng)突出。

另一方面，從定價(jià)權(quán)益來(lái)看，目前RoboNeo 作為獨(dú)立產(chǎn)品的付費(fèi)剛性也不強(qiáng)。核心原因在于，B 端已付費(fèi)用戶的工作流程習(xí)慣已綁定在傳統(tǒng)產(chǎn)品體系中，且在傳統(tǒng)產(chǎn)品調(diào)用Agent功能只消耗虛擬貨幣，不必重復(fù)為RoboNeo付費(fèi)；而 C 端用戶多依賴初期的免費(fèi)算力，嘗鮮后缺乏持續(xù)付費(fèi)動(dòng)力；加之現(xiàn)有的會(huì)員階梯設(shè)置。缺乏顯著的權(quán)益差異化錨點(diǎn)，難以刺激轉(zhuǎn)化。

因此，海豚君判斷，RoboNeo 短期的付費(fèi)點(diǎn)主要體現(xiàn)在對(duì)頂尖模型調(diào)用權(quán)限的分發(fā)（整合進(jìn)其他產(chǎn)品后無(wú)法自行選擇模型）上，這對(duì)于追求效果的專業(yè)用戶而言吸引力較強(qiáng)。

以 Nano Banana pro 為例，官網(wǎng)定價(jià)昂貴且限制算力（pro定價(jià)$29.99/月），而 RoboNeo 海外基礎(chǔ)會(huì)員$15，定價(jià)僅為谷歌官網(wǎng)價(jià)格的一半，且支持無(wú)限次使用。

盡管潛在侵蝕毛利，但在產(chǎn)品周期的早期，這樣的支出或許是必要的。展望長(zhǎng)期，該產(chǎn)品更可能與公司現(xiàn)有矩陣深度融合，海豚君認(rèn)為變現(xiàn)路徑有二，a. 作為付費(fèi)權(quán)益拉升訂閱滲透率；b. 融入高階版本訂閱會(huì)員作為拉升 ARPPU 的杠桿。

三、垂類vs通用大模型，并非完全是死局

從近期的股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)美圖的業(yè)務(wù)前景相當(dāng)焦慮。海豚君認(rèn)為主要聚焦在兩個(gè)方面：

i. 產(chǎn)品側(cè)，尤其是海外B端成長(zhǎng)不確定加??；

ii. 通用模型對(duì)軟件替代的命題自證。

在市場(chǎng)情緒游移不定之際，海豚君仍然選擇覆蓋美圖，核心原因在于即便不考慮海外生產(chǎn)力的想象空間，美圖公司仍然擁有較為深厚的流量基礎(chǔ)（美圖秀秀穩(wěn)定2億的MAU）來(lái)應(yīng)對(duì)競(jìng)品乃至大模型的競(jìng)爭(zhēng)。

而作為少數(shù)已經(jīng)擁有一定先發(fā)優(yōu)勢(shì)的國(guó)內(nèi)垂類應(yīng)用，美圖團(tuán)隊(duì)的產(chǎn)品研發(fā)能力和早年間應(yīng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)變化，而“不斷折騰”的創(chuàng)新活力，也使得它是一個(gè)在AI時(shí)代下，跟蹤小平臺(tái)如何找到最適合自己的存活方式并逐步成長(zhǎng)擴(kuò)大的很好案例。

該節(jié)將著重論述產(chǎn)品側(cè)的競(jìng)爭(zhēng)情況，下篇會(huì)著重討論美圖對(duì)大模型是否具備抵御能力。

目前，美圖和其他AI應(yīng)用公司一樣進(jìn)入了命題自證階段。受競(jìng)品 Nano Banana 及其迭代版本發(fā)布的沖擊，公司股價(jià)應(yīng)聲下挫（14%/5%），且已經(jīng)低迷震蕩了近四個(gè)月。

1. 國(guó)內(nèi)C端：競(jìng)爭(zhēng)穩(wěn)態(tài)

美圖在圖像編輯（美圖秀秀）與美化攝影（美顏相機(jī)）的細(xì)分賽道都坐穩(wěn)了行業(yè)龍頭，2億多（約總月活的70%）的用戶資產(chǎn)就是美圖的核心資產(chǎn)。

a. 作為生態(tài)流量入口的美圖秀秀，其MAU約為最大競(jìng)品醒圖（字節(jié)系）的兩倍。更多的用戶意味著更多的行為數(shù)據(jù)，有助于推進(jìn)功能迭代。

b. 而定位于“實(shí)時(shí)美化”這一垂直賽道的美顏相機(jī)，核心解決用戶對(duì)“無(wú)需二次修圖”的高品質(zhì)拍照和錄像需求，主要覆蓋年輕女性自拍、視頻通話、短視頻創(chuàng)作場(chǎng)景，其月活指標(biāo)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他競(jìng)品的加總。

整體而言，目前國(guó)內(nèi)C端生活影像市場(chǎng)已進(jìn)入成熟期。美圖秀秀與美顏相機(jī)憑借“流量廣度+垂直深度”的產(chǎn)品組合，細(xì)分小賽道用戶數(shù)保持領(lǐng)先。

c. Wink 定位于專業(yè)的 AI 視頻超清與人像美容工具，主要面向C端用戶。它繼承美圖秀秀/美顏相機(jī)在人像精修方面的技術(shù)積累，并將其延伸至視頻領(lǐng)域。

市場(chǎng)份額來(lái)看，在中國(guó)視頻工具賽道排名第二（市占率約10%，剪映60%+），與剪映功能上實(shí)現(xiàn)差異化互補(bǔ)。Wink 的核心價(jià)值在于其 AI 畫(huà)質(zhì)修復(fù)、超分處理 和視頻級(jí)人像美容功能，有效解決了用戶對(duì)低畫(huà)質(zhì)視頻和人像美化的需求。鑒于移動(dòng)端影像工具具有“并存且不互斥”的使用特征，從而能夠在市場(chǎng)中立足。

2. 海外C端：早期用戶積累疊加精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)

在國(guó)內(nèi)，盡管美圖還有2億多用戶，圖片美化上用戶優(yōu)勢(shì)高，但作為工具軟件，國(guó)內(nèi)付費(fèi)環(huán)境差，因此只能選擇先出海。為更好的本地化，美圖面向海外市場(chǎng)是另外開(kāi)發(fā)了對(duì)應(yīng)功能的App。

由于前瞻性的出海布局，美圖系 AI 圖片產(chǎn)品已構(gòu)筑起穩(wěn)固的流量基本盤，近兩年市場(chǎng)份額穩(wěn)定在 50% 左右。

Sensor Tower 2025 年 8 月數(shù)據(jù)顯示，美圖系在北美市場(chǎng) MAU 達(dá) 350 萬(wàn)，已超越競(jìng)品躍居第一；歐洲市場(chǎng)僅次于 FaceApp 穩(wěn)居第二，顯著領(lǐng)先于 Facetune。

根據(jù)UBS十月跟蹤數(shù)據(jù)顯示，海外增速方面，Meitu, Beautycam收入同比增長(zhǎng)98%/83%；BeautyPlus, Airbrush由于高基數(shù)收入增速維穩(wěn)，同比增長(zhǎng)1%/-2%。收入維持穩(wěn)定。

而視頻賽道，Wink收入同比增長(zhǎng)185%，且在所有報(bào)告期內(nèi)同比增速均保持高于100%的高增長(zhǎng)，展現(xiàn)出極強(qiáng)的變現(xiàn)勢(shì)頭。

面對(duì)割裂的全球?qū)徝?，針?duì)不同文化圈層進(jìn)行了差異化定位：AirBrush面向歐美市場(chǎng)，主打“自然感”修圖與專業(yè)工具屬性；BeautyPlus覆蓋泛亞太市場(chǎng)，兼容性功能全面，通過(guò)“去廣告”與高級(jí)功能來(lái)吸引付費(fèi)；BeautyCam面向東亞潮流圈，以“原生拍攝”滿足用戶的社交跟風(fēng)需求。

3. 國(guó)內(nèi)B端：電商落地為主

如前文所述，美圖設(shè)計(jì)室依托“站酷+WHEE”生態(tài)做to B端的變現(xiàn)。相比國(guó)際巨頭Canva的通用化定位，美圖設(shè)計(jì)室目前客戶組主要是大C小B電商賣家，憑借極具性價(jià)比的訂閱價(jià)格與本土化海量素材，在ROI上具備明顯優(yōu)勢(shì)；相比競(jìng)品稿定設(shè)計(jì)，美圖在主要差一點(diǎn)是底層AI視覺(jué)大模型，與獨(dú)家版權(quán)資源上的斷層優(yōu)勢(shì)。

此外，作為To B賽道上，「開(kāi)拍」卡位高頻剛需的“AI口播視頻”（類似帶貨口播），主要功能是AI劇本、提詞及智能剪輯的全流程自動(dòng)化，降低內(nèi)容創(chuàng)作門檻，用戶規(guī)模也是這個(gè)細(xì)分賽道的第一。

全套工具——“美圖設(shè)計(jì)室（物料制作）+美圖云修（批量精修）+開(kāi)拍（視頻帶貨）”電商等付費(fèi)客戶，基本能實(shí)現(xiàn)從靜態(tài)圖文到動(dòng)態(tài)視頻的電商場(chǎng)景生產(chǎn)力覆蓋。

4. 海外B端：競(jìng)爭(zhēng)前景尚不明朗

Vmake 已轉(zhuǎn)型 AI 口播視頻生產(chǎn)與視頻編輯，降低創(chuàng)作者與中小商戶的制作門檻；X-Design 就是海外版的美圖設(shè)計(jì)室，聚焦電商視覺(jué)設(shè)計(jì)，提供 AI 商品圖與模特生成，幫助賣家提效。這兩個(gè)是美圖海外B端商業(yè)化的兩大關(guān)鍵點(diǎn)。

從定價(jià)權(quán)益結(jié)構(gòu)來(lái)看：

Vmake基本付費(fèi)才能用。免費(fèi)版不僅被鎖死在 720P 低畫(huà)質(zhì)與強(qiáng)制水印的非商用場(chǎng)景中，更無(wú)法調(diào)用Veo 3 等高階視頻模型，且對(duì)許多功能進(jìn)行了鎖定。這種激進(jìn)的權(quán)益區(qū)隔與Vmake更具生產(chǎn)力屬性（海外用戶多用Web端）相關(guān)，雖有“勸退”價(jià)格敏感型用戶的風(fēng)險(xiǎn)，但只要功能體驗(yàn)足夠好，總能吸引目標(biāo)用戶付費(fèi)。

相較而言，X-Design 采取了低門檻獲客的策略，其免費(fèi)版本開(kāi)放了更多的功能權(quán)益。這主要是為了應(yīng)對(duì)其作為市場(chǎng)后發(fā)者的規(guī)模劣勢(shì)（當(dāng)前 MAU 處于百萬(wàn)級(jí)爬坡期，遠(yuǎn)低于 Photoroom、Pixelcut 等千萬(wàn)級(jí)競(jìng)品），其付費(fèi)墻并非直接阻斷功能，而是通過(guò)限制商用級(jí)畫(huà)質(zhì)、完整模板及批量處理能力來(lái)設(shè)置門檻。

截止目前，Vmake MAU突破200 萬(wàn)且海外規(guī)模超國(guó)內(nèi)，證明其產(chǎn)品力擊中用戶剛需。落腳到營(yíng)收測(cè)算，若以美圖生產(chǎn)力業(yè)務(wù) 8% 的付費(fèi)率為保守基準(zhǔn)，其年化收入可達(dá) 1120 萬(wàn)美元；若對(duì)標(biāo)國(guó)內(nèi)開(kāi)拍14% 的高滲透率，即便在用戶零增長(zhǎng)的假設(shè)下，Vmake 亦有望釋放近 2000 萬(wàn)美元的年訂閱收入。

從戰(zhàn)略層面來(lái)看，管理層將資源傾注在了「生產(chǎn)力」與「海外」之上。但核心月活指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)看，生產(chǎn)力板塊與海外板塊的MAU反而雙雙顯露出增長(zhǎng)疲軟的潛在拐點(diǎn)：

a. 生產(chǎn)力場(chǎng)景經(jīng)歷了多個(gè)報(bào)告期的強(qiáng)勁滲透，其MAU占比從1H20的4.1% 一路攀升至2H24的8.3%。然而進(jìn)入1H25，該板塊占比與增速的雙重回落：一方面，生產(chǎn)力MAU占比微幅回調(diào)至 8.2%；另一方面，生產(chǎn)力MAU的同比增速?gòu)姆逯?42.0% 連續(xù)兩個(gè)報(bào)告期顯著放緩，至1H25已降至 19.8%。

b. 盡管海外MAU同比增速受高基數(shù)影響，從2H24的21.7%峰值收窄至 15.7%，但仍保持著雙位數(shù)的較高增長(zhǎng)，占整體用戶規(guī)模的35%。海外滲透趨勢(shì)在1H25出現(xiàn)收斂，增速與占比雙重下修。

海豚君認(rèn)為，海外B端是決定公司估值彈性的關(guān)鍵，目前似乎存在邏輯疑問(wèn)——成長(zhǎng)確定性不強(qiáng)。相比 Vmake 轉(zhuǎn)型后的快速增長(zhǎng)，但X-Design 面臨雙重?cái)D壓：

一方面，產(chǎn)品端，策略同質(zhì)化嚴(yán)重，海外頭部競(jìng)品普遍采用 Model Container 策略，導(dǎo)致美圖無(wú)法構(gòu)建底層技術(shù)差異；

另一方面，模型側(cè)，海外通用大模型的快速迭代與功能內(nèi)化，持續(xù)擠壓其生存空間。合計(jì)僅300萬(wàn)+的用戶基數(shù)，疊加增速&占比放緩的潛在拐點(diǎn)，使得市場(chǎng)不得不重新審視其出海業(yè)務(wù)的估值溢價(jià)空間。

對(duì)于這些問(wèn)題，海豚君將在下篇著重討論美圖的長(zhǎng)期投資價(jià)值，是否能夠抵御大模型的侵蝕以及對(duì)估值的判斷，敬請(qǐng)期待！

<正文結(jié)束>

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