撰稿|多客

來源|貝多商業(yè)&貝多財(cái)經(jīng)

近日，InSilico Medicine Cayman TopCo英矽智能（下稱“英矽智能”）通過港交所聆訊，并披露了聆訊后的資料集（招股書），摩根士丹利、中金公司、廣發(fā)證券（香港）為其聯(lián)席保薦人。

從時(shí)間跨度來看，自2023年6月27日首次遞表到2025年12月14日通過港股聆訊，英矽智能已經(jīng)在沖刺IPO的道路上行走了兩年半時(shí)間，經(jīng)歷四次遞表，這家AI制藥頭部企業(yè)如今終于拿到了港股的“入場(chǎng)券”。

不過，由于AI制藥行業(yè)整體仍處于投入期，企業(yè)的技術(shù)突破與商業(yè)化平衡將成為資本市場(chǎng)衡量企業(yè)投資價(jià)值的重要指標(biāo)。對(duì)于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、商業(yè)模式穩(wěn)定性壓力并存的英矽智能而言，真正的挑戰(zhàn)才剛剛開始。

一、AI縮短藥物開發(fā)周期

據(jù)招股書介紹，成立于2014年的英矽智能是一家AI驅(qū)動(dòng)生物科技公司，擁有自主研發(fā)的生成式AI驅(qū)動(dòng)藥物發(fā)現(xiàn)及開發(fā)平臺(tái)Pharma.AI。

其中，Pharma.AI由Biology42、Chemistry42、Medicine42及Science42組成，能夠識(shí)別新的藥物靶點(diǎn)，針對(duì)新型及既定的靶點(diǎn)從頭設(shè)計(jì)分子，并優(yōu)化候選藥物的臨床開發(fā)，提供包括新靶點(diǎn)識(shí)別到小分子生成及臨床結(jié)果預(yù)測(cè)的端對(duì)端服務(wù)。

在Pharma.AI的助力下，英矽智能的候選藥物從靶點(diǎn)發(fā)現(xiàn)到臨床前候選藥物（PCC）確認(rèn)需時(shí)縮短至12至18個(gè)月，遠(yuǎn)短于平均需時(shí)4.5年的傳統(tǒng)方法，得以將多個(gè)候選藥物推進(jìn)IND申請(qǐng)及臨床階段。

目前，英矽智能通過Pharma.AI產(chǎn)生逾20項(xiàng)臨床或IND階段資產(chǎn)，其中3項(xiàng)已授權(quán)予國際制藥及醫(yī)療保健公司，總價(jià)值超20億美元，包括約1.1億美元的預(yù)付款項(xiàng)和約19億美元的里程碑付款，以及一項(xiàng)處于自主開發(fā)階段的II期資產(chǎn)。

這其中，英矽智能的TNIK的選擇性小分子抑制劑ISM001-055（Rentosertib）已于2024年8月在中國完成IIa期臨床試驗(yàn)，并于10月公布頂線數(shù)據(jù)，該公司計(jì)劃2026年上半年在中國開展ISM001-055用于IPF適應(yīng)癥的IIb/III期研究。

此外，英矽智能預(yù)期將于2026年上半年就治療腎纖維化提交一項(xiàng)IND申請(qǐng)，并就吸入型ISM001-055用于治療IPF提交另一項(xiàng)IND申請(qǐng)；2025年5月，ISM001-055自藥品審評(píng)中心獲得用于治療IPF的突破性療法認(rèn)定。

除ISM001-055外，英矽智能還有多款其他處于臨床階段的候選藥物，在纖維化、腫瘤學(xué)、免疫學(xué)、抗疼痛及其他治療領(lǐng)域取得進(jìn)展；該公司還計(jì)劃將Pharma.AI的應(yīng)用范圍擴(kuò)展至先進(jìn)材料、營養(yǎng)產(chǎn)品、獸醫(yī)藥物等多個(gè)行業(yè)。

二、授權(quán)創(chuàng)收模式隱憂不少

不過需要注意的是，英矽智能的候選藥物暫未實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，管線藥物開發(fā)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的收入主要包括來自三款候選藥物的對(duì)外授權(quán)。該公司有權(quán)就該等管線藥物開發(fā)業(yè)務(wù)收取授權(quán)費(fèi)，形式包括首付款、里程碑付款及特許權(quán)使用費(fèi)等。

正因如此，英矽智能無法保證或明確預(yù)測(cè)其收入的產(chǎn)生情況。該公司2022年至2024年分別實(shí)現(xiàn)收入3014.7萬美元、5118.0萬美元和8583.4萬美元，凈虧損分別為2.22億美元、2.12億美元和1709.6萬美元，整體呈向好發(fā)展態(tài)勢(shì)。

但進(jìn)入2025年后，英矽智能的業(yè)績(jī)卻突然“變臉”，不僅收入同比下滑60.6%至2745.6萬美元，還錄得1921.5萬美元的凈虧損，非國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則下的經(jīng)調(diào)整凈虧損亦為1540.9萬美元，直接較2024年同期由盈轉(zhuǎn)虧。

依賴少數(shù)授權(quán)的創(chuàng)收模式不僅令外界對(duì)英矽智能業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性產(chǎn)生了質(zhì)疑，也影響了其客戶構(gòu)成。2022年、2023年、2024年度和2025年上半年（即“報(bào)告期”），該公司前五大客戶的收入占比分別高達(dá)90.6%、94.1%、94.4%和86.2%。

其中，腫瘤藥物公司Exelixis與英矽智能于2023年9月達(dá)成獨(dú)家許可協(xié)議，并成為后者2023年、2024年的第一大客戶，以管線授權(quán)里程碑付款的形式為英矽智能帶來3902.2萬美元、5199.5萬美元的收入，占同期總收入的76.2%、60.6%。

2025年上半年，英矽智能的第一大客戶易主，雖然“客戶E”1819.4萬美元的收入依舊占其同期總收入的66.3%，但失去Exelixis這一大收入來源直接導(dǎo)致該公司的藥物發(fā)現(xiàn)及管線開發(fā)收入同比下滑57.9%，進(jìn)而影響其整體收入規(guī)模。

Exelixis的案例足以證明，英矽智能高度依賴合作方研發(fā)進(jìn)展的運(yùn)營模式存在風(fēng)險(xiǎn)，若核心客戶終止協(xié)議、延遲付款或研發(fā)項(xiàng)目失敗，將直接影響其收入；同時(shí)也反映出該公司缺乏對(duì)自身收入來源的直接控制，商業(yè)模式的可持續(xù)性待考。

三、?自我造血才是生存法則

近日，英矽智能聯(lián)合首席執(zhí)行官任峰在接受采訪時(shí)透露，該公司正在通過BD（商務(wù)拓展）創(chuàng)造現(xiàn)金流，其自行組建了一支10人左右的BD團(tuán)隊(duì)，了解客戶需求并將信息反饋給研發(fā)團(tuán)隊(duì)，驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品管線的結(jié)構(gòu)優(yōu)化，指導(dǎo)新藥研發(fā)立項(xiàng)工作。

但由于持續(xù)虧損，英矽智能的經(jīng)營活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金凈額依舊處在告負(fù)的狀態(tài)，2022年、2023年、2024年度和2025年上半年分別錄得4751.7萬美元、2957.6萬美元、5740.1萬美元和3684.2萬美元的現(xiàn)金流出。

資產(chǎn)負(fù)債端的風(fēng)險(xiǎn)同樣不容忽視，截至報(bào)告期各期末英矽智能的負(fù)債凈額分別約為4.50億美元、6.50億美元、6.64億美元和6.81億美元，整體呈擴(kuò)大趨勢(shì)；截至2025年10月末進(jìn)一步來到7.03億美元，償債能力面臨挑戰(zhàn)。

需特別說明的是，在經(jīng)歷現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物由2022年的2.08億元持續(xù)下滑至2024年的1.26億元后，英矽智能終于迎來了自己的“救火隊(duì)長(zhǎng)”。2025年2月，該公司完成E輪融資，并獲得外部資本約1.22億美元的注資。

據(jù)悉，這筆資金將用于完善英矽智能專有的人工智能模型和算法、升級(jí)和擴(kuò)展其領(lǐng)先的自動(dòng)化機(jī)器人實(shí)驗(yàn)室等。E輪融資后該公司的投后估值達(dá)到13.31億元，截至2025年6月末的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物也回升至2.12億美元。

天眼查App信息顯示，英矽智能在境內(nèi)的主要實(shí)體為“英矽智能科技（上海）有限公司”，成立于2019年6月，注冊(cè)資本為5600萬美元，法定代表人為Aleksandrs Zavoronkovs，全資股東為InSilico Medicine Hong Kong Limited。

成立至今，英矽智能已完成8輪融資，資本對(duì)其技術(shù)前景的信心不言自明。此次赴港IPO，該公司計(jì)劃發(fā)行不超過1.08894億股境外上市普通股，募得資金將用于關(guān)鍵臨床階段管線候選藥物研發(fā)、新生成式AI模型開發(fā)及驗(yàn)證等領(lǐng)域。

不過正如英矽智能聯(lián)合首席執(zhí)行官任峰所言，經(jīng)過十年發(fā)展，AI制藥行業(yè)已從“講故事”階段轉(zhuǎn)向“看成果”階段，外部市場(chǎng)衡量AI制藥公司綜合競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵，在于其管線進(jìn)展、授權(quán)合作和業(yè)務(wù)收入。

就這個(gè)維度看，即將登陸資本市場(chǎng)的英矽智能還需在加速研發(fā)、擴(kuò)張團(tuán)隊(duì)和推進(jìn)管線的基礎(chǔ)上，通過鞏固合作關(guān)系、優(yōu)化研發(fā)效率等方式，逐步構(gòu)建起穩(wěn)定的商業(yè)模式，證明其在“自我造血”層面的長(zhǎng)期價(jià)值。