到年底了，2025年的黃金價(jià)格是繞不開的話題。

倫敦金現(xiàn)從2025年1月3日收盤時(shí)候的2638.41美元/盎司飆升到當(dāng)前的4329美元/盎司左右，漲幅大約64%。同期上證指數(shù)的漲幅為15.5%左右，恒生指數(shù)的漲幅約為27%，標(biāo)普500指數(shù)的漲幅則大約15.6%。

一年內(nèi)黃金價(jià)格的漲幅跑贏世界主要股指，這放在2000年以前是比較少見的。而一年漲幅超過60%也是人類記錄黃金價(jià)格以來，最大的年度漲幅之一，可謂五十年一遇。

縱觀世界黃金價(jià)格的歷史，以年度漲幅看，上一次黃金價(jià)格如此“爆沖”要回到1970年代。然而當(dāng)時(shí)的決定因素和時(shí)空環(huán)境又和當(dāng)前區(qū)別巨大。

1970年至1980年，黃金價(jià)格從35美元/盎司漲至高點(diǎn)666.8美元/盎司，歷時(shí)128個(gè)月，漲幅為1805.5%，主因是美元與黃金脫鉤，石油危機(jī)，冷戰(zhàn)引發(fā)的地緣動(dòng)蕩以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退和高通脹。

最近幾年的黃金價(jià)格走勢(shì)到底可做何種解讀呢？其實(shí)這個(gè)問題的答案也是展望2026年黃金價(jià)格走勢(shì)的潛在邏輯。

決定黃金價(jià)格的因素

通常來說，決定黃金價(jià)格的關(guān)鍵因素并不具有唯一性和絕對(duì)性，而是由多種變量聯(lián)動(dòng)所產(chǎn)生的結(jié)果。

綜合大部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家的觀點(diǎn)，歷史上決定黃金價(jià)格的因素大致可是（1）利率；（2）危機(jī)與避險(xiǎn)；（3）通脹；（4）美元匯率；（5）市場(chǎng)投機(jī)

簡(jiǎn)單梳理就是，如果世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大范圍的高債務(wù)、低利率環(huán)境，那么超發(fā)的貨幣將可能導(dǎo)致黃金價(jià)格上漲。長(zhǎng)期以來，在高通脹環(huán)境下，黃金因被認(rèn)為是對(duì)抗通脹的一種貴金屬商品而受到更多的需求。黃金又是世界最著名的“避險(xiǎn)資產(chǎn)”，其和主要金融資產(chǎn)如股指等有較顯著的不相關(guān)性或者負(fù)相關(guān)性，在金融危機(jī)時(shí)期或者地緣政治動(dòng)蕩時(shí)期，黃金的價(jià)值屬性會(huì)更加濃郁。

此外，全球黃金價(jià)格交易主要以美元計(jì)價(jià)，因此美元自身價(jià)格變動(dòng)也會(huì)影響黃金的美元價(jià)格。分析師的普遍觀點(diǎn)是，黃金可以被用來對(duì)沖美元的貶值。

然而，上述多種因素之間本身就有相當(dāng)可觀的關(guān)聯(lián)性，黃金價(jià)格和這些因素之間也沒有明確的統(tǒng)計(jì)學(xué)因果關(guān)系。說到底就是，人們無法判斷黃金價(jià)格的走勢(shì)到底是反映了上述因素的變化，還是由上述因素變化決定的，抑或是其實(shí)關(guān)系也不大。

這就是市場(chǎng)的“無形力量”，和股市等基本都一樣，只能說是可以分析分析，而無法做精準(zhǔn)判斷。否則黃金價(jià)格走勢(shì)就都透明了，哪有如此簡(jiǎn)單的道理。

其實(shí)，最近幾年，我們確實(shí)可以明確看到一些背離傳統(tǒng)的現(xiàn)象的。

比如，美國(guó)9月PCE物價(jià)指數(shù)同比上漲2.8%，預(yù)期2.8%，前值2.7%。雖然較8月上升，但仍處于過去兩年的區(qū)間內(nèi)。2024年到現(xiàn)在，美國(guó)乃至世界其它主要經(jīng)濟(jì)體的通脹并沒有如2021~2022年那么“兇猛”，但黃金價(jià)格的走勢(shì)卻仍然異常迅猛。

又比如，從2021年開始美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入激進(jìn)加息周期，到2023年下半年開始美國(guó)貨幣政策趨于穩(wěn)定，再到今年開始進(jìn)入降息周期，黃金的價(jià)格卻并沒有隨之而動(dòng)，和以往人們?nèi)藶榈牡屠虱h(huán)境有利金價(jià)，高利率環(huán)境可能打壓金價(jià)，并不相符。

這樣的例子還能舉出不少，如從2024至今，標(biāo)普500指數(shù)的漲勢(shì)整體相當(dāng)不錯(cuò)，而黃金價(jià)格的漲勢(shì)可以說是有過之而無不及，何來避險(xiǎn)股市之說呢？

可以說，唯一比較相符的“過往邏輯”是，從2022年初的俄烏沖突到今年美國(guó)當(dāng)局悍然發(fā)動(dòng)“對(duì)等關(guān)稅”，國(guó)際地緣動(dòng)蕩在加劇。

另一個(gè)新現(xiàn)象是，這些年來，各國(guó)央行都在加緊購(gòu)買黃金。中泰國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷最近在接受媒體采訪時(shí)提到：“（中國(guó)央行連續(xù)增持黃金）就是要增強(qiáng)自己貨幣的話語權(quán)?，F(xiàn)在美元獨(dú)霸天下，但美元現(xiàn)在又在貶值，那你持有美元不是風(fēng)險(xiǎn)挺大嗎？所以各國(guó)央行要優(yōu)化它的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，增加黃金的配置，減少美元和美債的配置，這個(gè)做法我覺得是非常容易理解的?！?/strong>

黃金市場(chǎng)說白了還是一個(gè)由供需關(guān)系決定的市場(chǎng)。有數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前全球各國(guó)央行的黃金儲(chǔ)備比例已經(jīng)快接近美元儲(chǔ)備比例，這在過去幾十年里是不曾發(fā)生過的。

那么，以上這些論述能否給我們這樣一個(gè)啟示：在決定近年來黃金價(jià)格的多重因素中，地緣環(huán)境的劇烈不確定性和各國(guó)央行的劇烈黃金需求，蓋過了其它因素的影響作用，對(duì)黃金價(jià)格起到了最顯著的作用。

不管怎樣，相比過去幾十年，在當(dāng)下，可能我們需要重新理解黃金價(jià)格了。

主流投行的最新研判

有了上述這些思路作為“底子”，我們?cè)倏纯磭?guó)際主流投行對(duì)2026黃金價(jià)格的最新展望，是否有相符的地方。

首先是來自世界黃金協(xié)會(huì)的預(yù)測(cè)。該協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)，推動(dòng)2025年黃金價(jià)格異常上漲的諸多因素在2026年仍將發(fā)揮作用。然而，與2025年初不同，黃金價(jià)格已反映出所謂的“宏觀共識(shí)”。這指的是對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定、美國(guó)溫和降息以及美元匯率總體保持穩(wěn)定的預(yù)期。

在此環(huán)境下，該協(xié)會(huì)指出，當(dāng)前黃金的估值似乎較為合理。實(shí)際利率不再大幅下降，機(jī)會(huì)成本趨于中性，而2025年出現(xiàn)的強(qiáng)勁上漲勢(shì)頭也開始減弱。

因此，在基準(zhǔn)情景下，世界黃金協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)2026年黃金價(jià)格將在窄幅區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。但該協(xié)會(huì)認(rèn)為，三種不同的情景可能會(huì)帶來不同的走勢(shì)。

在“淺度經(jīng)濟(jì)下滑”（以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩和美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步降息為特征）的情況下，由于投資者轉(zhuǎn)向防御性資產(chǎn)，黃金價(jià)格可能小幅上漲，延續(xù)今年的漲勢(shì)；在更深層次的經(jīng)濟(jì)衰退中，在更積極的貨幣寬松政策、國(guó)債收益率下降和強(qiáng)勁的避險(xiǎn)資金流入的推動(dòng)下，黃金價(jià)格可能上漲更多。

相反，如果特朗普政府的政策成功重振美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，美國(guó)通脹回升可能會(huì)推高收益率和美元，從而削弱黃金的吸引力。在這種悲觀情景下，黃金價(jià)格可能下跌，尤其是在投資者倉(cāng)位逆轉(zhuǎn)和全球央行需求減弱的情況下。

在華爾街方面，摩根士丹利本周二預(yù)測(cè)，由于各國(guó)央行和黃金ETF減少黃金購(gòu)買，2026年金價(jià)漲幅將有所收窄，但預(yù)期中的降息和美元走軟將維持金價(jià)上漲勢(shì)頭。該行指出中國(guó)黃金零售需求強(qiáng)勁、各國(guó)央行加大購(gòu)金力度以及對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擔(dān)憂是對(duì)金價(jià)的利好因素。

摩根大通最新的研報(bào)則指出，受關(guān)稅不確定性以及黃金ETF和各國(guó)央行強(qiáng)勁需求的推動(dòng)，金價(jià)在2025年飆升。2026年和2027年的金價(jià)前景依然樂觀。各國(guó)央行和投資者對(duì)黃金的需求預(yù)計(jì)將保持強(qiáng)勁，2026年平均每季度需求量將達(dá)到585噸。

此前，高盛預(yù)測(cè)，在各國(guó)央行持續(xù)購(gòu)金的支撐下，到明年年底，金價(jià)將繼續(xù)上升。德意志銀行給出的預(yù)測(cè)區(qū)間則較大，但依然維持明年金價(jià)上漲的判斷。

尾聲

梳理上述機(jī)構(gòu)的最新研判，可見支撐明年金價(jià)上漲樂觀情緒的主要因素包括各國(guó)央行（尤其是新興市場(chǎng)央行）持續(xù)增持黃金，以及許多機(jī)構(gòu)投資者對(duì)黃金的配置仍然不足。

此外，實(shí)際收益率可能下降，加上全球宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，使得黃金繼續(xù)成為投資組合對(duì)沖工具。

然而，高價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)也可能限制金價(jià)的進(jìn)一步上漲。美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)于預(yù)期或通脹反彈可能迫使美聯(lián)儲(chǔ)推遲或逆轉(zhuǎn)降息，從而推高實(shí)際收益率和美元匯率，而這兩大因素歷來都是黃金的阻力。ETF資金流動(dòng)或央行購(gòu)買放緩也可能抑制需求。

此外，黃金回收利用的增加，尤其是在黃金被用作抵押品的印度，可能會(huì)增加供應(yīng)并打壓價(jià)格。

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