“禿然”成為熱門網(wǎng)絡(luò)用語(yǔ)，或許并不突然。

在中國(guó)的社交媒體上，00后是搜索和討論脫發(fā)問(wèn)題的生力軍，脫發(fā)這個(gè)曾經(jīng)帶著年齡標(biāo)簽的煩惱，正成為新一代人的“頭等大事”。據(jù)《2025中國(guó)頭皮健康消費(fèi)白皮書》，我國(guó)脫發(fā)人群達(dá) 3.4億，其中20—35歲年輕群體占比 69%。

當(dāng)Z世代開(kāi)始計(jì)算自己每天掉落的頭發(fā)數(shù)量時(shí)，資本市場(chǎng)則在計(jì)算這個(gè)市場(chǎng)的增長(zhǎng)曲線——據(jù)灼識(shí)咨詢，中國(guó)頭發(fā)健康管理市場(chǎng)從2018年的198億元“禿”飛猛進(jìn)到2024年的527億元——年輕人的錢包，似乎比他們的頭發(fā)更“茂密”。

在這個(gè)由焦慮和需求共同驅(qū)動(dòng)的行業(yè)中，一家公司的上市申請(qǐng)及背后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，成為審視這一百億市場(chǎng)的切入口。2025年11月，蔓迪國(guó)際經(jīng)由母公司“三生制藥”拆分，正式向港交所遞交上市申請(qǐng)。此次分拆，三生制藥意在讓這一消費(fèi)醫(yī)療市場(chǎng)里的“招財(cái)樹(shù)”業(yè)務(wù)獨(dú)木成林，獲得更純粹的消費(fèi)品牌估值和獨(dú)立融資能力。

據(jù)三生制藥年報(bào)，2021年其旗下蔓迪品牌銷售額6.02億元，較上一年增長(zhǎng)接近64%。

蔓迪自己的招股書顯示，從2022年到2024年，企業(yè)收入從9.81億元增長(zhǎng)至14.55億元。最新的2025年上半年，企業(yè)收入7.43億元，在過(guò)去的業(yè)績(jī)周期內(nèi)，企業(yè)的年收入增速基本維持在20%左右——但對(duì)比早期顯然已有所放緩。

值得一提的是，在有業(yè)績(jī)披露的年份里，蔓迪的稅后凈利率始終穩(wěn)在20%—30%之間，利潤(rùn)比年輕人的頭發(fā)更厚。

在防脫治療領(lǐng)域，蔓迪所主打的米諾地爾是經(jīng)過(guò)充分臨床驗(yàn)證、用于治療雄激素性脫發(fā)（俗稱“遺傳性脫發(fā)”）的核心外用成分。在該成分構(gòu)成的細(xì)分市場(chǎng)中，品牌占據(jù)了約71%的份額，其余市場(chǎng)由多個(gè)品牌共享。在整個(gè)脫發(fā)藥物市場(chǎng)，品牌則占據(jù)57%的份額（以上為2024年數(shù)據(jù)，由灼識(shí)咨詢監(jiān)測(cè)）。市場(chǎng)格局的形成，與品牌超過(guò)二十年的經(jīng)營(yíng)路徑直接相關(guān)。

早期，品牌通過(guò)醫(yī)院和藥店等專業(yè)渠道建立成分認(rèn)知，隨后逐步向線上社交平臺(tái)、零售網(wǎng)絡(luò)拓展，這種渠道重心和傳播邏輯的遷移，使其從一個(gè)主要依托醫(yī)療渠道的OTC藥品，轉(zhuǎn)變?yōu)樵谀贻p消費(fèi)群體中擁有較高認(rèn)知度的消費(fèi)醫(yī)療品牌——這顯然是一套成熟的方法論，早有醫(yī)美護(hù)膚品牌的成功經(jīng)驗(yàn)在前指引。

市場(chǎng)變局：從“中藥養(yǎng)發(fā)”到“成分科學(xué)”的世代更迭

要理解蔓迪的起家，首先得將其置于中國(guó)頭皮健康市場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)二十余年的世代更迭中審視。這條演進(jìn)路徑清晰地分為三個(gè)階段，映照出消費(fèi)理念的變遷：

第一階段（2000年代）：霸王時(shí)代——“中藥世家”的文化敘事。

彼時(shí)，防脫市場(chǎng)的絕對(duì)主角是霸王。巨星成龍“Duang”的一聲，曾讓以“中藥世家”作文化背書的霸王，借助電視廣告的飽和轟炸，成功定義了第一代防脫心智。霸王產(chǎn)品的核心建立在何首烏、側(cè)柏葉等傳統(tǒng)草本復(fù)方之上，營(yíng)銷語(yǔ)言強(qiáng)調(diào)“祖?zhèn)髅胤健薄肮贪l(fā)養(yǎng)發(fā)”，信任感來(lái)源于歷史傳承和大眾媒體權(quán)威。

這一模式曾取得巨大成功，霸王國(guó)際2009年?duì)I收一度高達(dá)17.56億元，是蔓迪至今未能企及的規(guī)模。但這也成了霸王自身歷史性的業(yè)績(jī)頂峰，此后一路下行，隨著核心產(chǎn)品的爭(zhēng)議，其營(yíng)收在2014年已降至不足3億元，并在這一規(guī)模橫盤至今，股票亦逐漸“仙股化”，市值僅一個(gè)多億港幣。

霸王的滑落，標(biāo)志著防脫市場(chǎng)“中藥世家敘事”和模糊功效宣稱時(shí)代的終結(jié)，也是防脫產(chǎn)品從日化消費(fèi)邁向醫(yī)療消費(fèi)的濫觴。

第二階段（2010年代）：康王的嘗試——“成分科學(xué)”的初步探索。

在霸王式微的同時(shí)，以滇紅藥業(yè)（2014年被拜耳集團(tuán)全資收購(gòu)）旗下品牌“康王”為代表的發(fā)用洗劑，展示了另一種路徑。

康王不是防脫產(chǎn)品，而側(cè)重“去屑”功效，其產(chǎn)品明確添加了酮康唑等經(jīng)過(guò)科學(xué)驗(yàn)證的抗菌、去屑成分。當(dāng)然，在解決由脂溢性皮炎引起的頭癢、脫發(fā)問(wèn)題上也具備一定功效?？低醯尼t(yī)療邏輯更為清晰，符合了早期“成分黨”的消費(fèi)觀。不過(guò)，受限于當(dāng)年的營(yíng)銷媒介局限，康王最大的聲量仍只是在各大衛(wèi)視上讓謝娜喊出那句“洗不掉的頭屑用康王”——產(chǎn)品定位仍更接近于醫(yī)療用品，而非日常消費(fèi)品。

2019年，在抖音上，自美妝博主流行開(kāi)來(lái)的#發(fā)際線挑戰(zhàn)#，或許是一個(gè)隱形信號(hào)。借勢(shì)社交媒體和新?tīng)I(yíng)銷語(yǔ)言，頭發(fā)健康產(chǎn)品從“中老年醫(yī)藥品”搖身一變，成了年輕人的社交貨幣——脫發(fā)不再是一種羞于啟齒的隱疾。

蔓迪比誰(shuí)都更早地捕捉到了這一變化，將原本嚴(yán)肅的治療場(chǎng)景，重構(gòu)成了可分享的“生發(fā)打卡”儀式。

第三階段（2010年代末至今）：蔓迪登頂，脫發(fā)的醫(yī)療消費(fèi)化。

蔓迪的成功，首先在于它暗合了年輕成分黨對(duì)于產(chǎn)品有效性的細(xì)究：米諾地爾不是文化概念，而是全球皮膚科界數(shù)十年來(lái)治療雄激素性禿發(fā)的有效外用成分，擁有廣泛的臨床文獻(xiàn)支持。基于這一成分，在長(zhǎng)達(dá)十?dāng)?shù)年的時(shí)間里，品牌的核心渠道并非商場(chǎng)貨架，而是全國(guó)超過(guò)2000家醫(yī)療機(jī)構(gòu)和19萬(wàn)家零售藥店（招股書數(shù)據(jù)）。

通過(guò)進(jìn)入醫(yī)藥體系，蔓迪在最權(quán)威的渠道建立起了專業(yè)口碑。這也解釋了其早期收入高度線下化的原因所在——它首先是一個(gè)被醫(yī)療體系背書的嚴(yán)肅治療選擇，這是此后品牌一切消費(fèi)化運(yùn)作的前提。

可以說(shuō)，信任才是頭皮上最堅(jiān)固的那顆毛囊，當(dāng)信任建立后，蔓迪開(kāi)始效仿消費(fèi)領(lǐng)域尤其是美妝行業(yè)的成功法則。它將自己定位為“米諾地爾”這一成分的代言人，類似于護(hù)膚品市場(chǎng)中，“煙酰胺”之于Olay小白瓶，“玻色因”之于歐萊雅黑繃帶——一旦某個(gè)核心成分的功效被廣泛認(rèn)可，占據(jù)該成分心智制高點(diǎn)的品牌就擁有了壟斷性的信任流量。

隨后，蔓迪又和薇諾娜一樣，從醫(yī)院藥房走向百貨柜臺(tái)、電商貨架——“專業(yè)信任+消費(fèi)溝通”的并行道路，同樣是美妝行業(yè)現(xiàn)成的方法論。

從頭皮管到體重，一家醫(yī)療消費(fèi)公司的風(fēng)險(xiǎn)跨界

走向更廣闊渠道的蔓迪，急切地通過(guò)深得年輕人喜歡的方式展示產(chǎn)品和功效：

在抖音，蔓迪官方和合作達(dá)人共創(chuàng)使用泡沫劑時(shí)的“解壓”視頻，通過(guò)“before—after”對(duì)比呈現(xiàn)發(fā)際線變化；在小紅書，“生發(fā)打卡”形成了獨(dú)特的社群文化，無(wú)數(shù)用戶像記錄健身或護(hù)膚一樣，定期發(fā)布頭皮狀態(tài)照片，配以“堅(jiān)持第28天”、“絨毛好像密了”的真實(shí)筆記，形成同伴激勵(lì)；在天貓，品牌和天貓大牌日推出了“永不脫落的數(shù)字頭發(fā)”系列數(shù)字藏品，這種略帶自嘲的賽博玩法，戳中了年輕一代的幽默感和身份認(rèn)同。

所有這些動(dòng)作的核心，是將“治療”轉(zhuǎn)化為一種可記錄、可討論的消費(fèi)體驗(yàn)，企業(yè)最新約50%的銷售費(fèi)用率（2025年上半年數(shù)據(jù)，2022年—2024年則超過(guò)40%），正是為與年輕消費(fèi)者建構(gòu)社交關(guān)系而支付的代價(jià)。

在招股書中，企業(yè)也特別強(qiáng)調(diào)其銷售團(tuán)隊(duì)兼具“醫(yī)學(xué)與數(shù)字化營(yíng)銷”背景，技能點(diǎn)分配得均勻：

截至2025年6月30日，我們的內(nèi)部銷售及推廣團(tuán)隊(duì)擁有逾80名專業(yè)人員，包括具備藥學(xué)、醫(yī)學(xué)或其他相關(guān)學(xué)科專業(yè)知識(shí)及背景的人士，特別地，約90%擁有豐富的數(shù)字化與電商營(yíng)銷經(jīng)驗(yàn)。團(tuán)隊(duì)扎實(shí)的跨學(xué)科學(xué)術(shù)背景、敏銳的市場(chǎng)洞察力以及深厚的數(shù)字化營(yíng)銷實(shí)踐知識(shí)，共同推動(dòng)我們的銷售及推廣工作。

對(duì)社交媒介和電商平臺(tái)的大規(guī)模投入，換來(lái)了企業(yè)線上收入占比從2022年的約55%漲至2025年上半年的74%——過(guò)去三個(gè)財(cái)年里，線上銷售額以年均40%的增速滾輪般前進(jìn)，這背后也是企業(yè)成本結(jié)構(gòu)迭代：

在扎根醫(yī)療機(jī)構(gòu)和藥店的時(shí)代，蔓迪產(chǎn)品的毛利部分讓渡給了線下分銷網(wǎng)絡(luò)作為渠道費(fèi)用。如今，消費(fèi)者在社交媒體被種草、去天貓下單，品牌便將等量甚至更多的預(yù)算投入到天貓的官方旗艦店建設(shè)，以及購(gòu)買抖音、小紅書等平臺(tái)的用戶注意力上，銷售費(fèi)用隨年輕人的目光而流動(dòng)。

值得一提的是，傳統(tǒng)米諾地爾酊劑雖有效，但曾因“油膩”“有藥味”的體驗(yàn)勸退了一些消費(fèi)者。2024年，品牌推出泡沫劑，形態(tài)如剃須摩絲一般?？此莆⑿〉膭┬透牧迹瑤?lái)了不錯(cuò)的消費(fèi)體驗(yàn)升級(jí)。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)證明了這一產(chǎn)品迭代是有效性的，據(jù)招股書，泡沫劑產(chǎn)品上市的首年便售出超250萬(wàn)瓶，收入超3億元。到2025年上半年，其銷售額同比暴漲338%至2.83億元，收入占比從10.6%猛增至38.7%。一款新品迅速成長(zhǎng)為銷售支柱，而從2018年算起到2024年，蔓迪米諾地爾類產(chǎn)品已銷出超5000萬(wàn)件。

盡管在防脫細(xì)分市場(chǎng)的地位穩(wěn)固，但品類單一是顯性風(fēng)險(xiǎn)。目前，米諾地爾系列貢獻(xiàn)了企業(yè)超92%的收入。開(kāi)拓第二產(chǎn)品線，因此成了這家孵化自單一業(yè)務(wù)的企業(yè)，所需要提供的增長(zhǎng)想象力。

蔓迪的選擇是押注“司美格魯肽”（即GLP-1減肥針，GLP-1是一種減肥機(jī)制的激素靶點(diǎn)），這一布局邏輯清晰——品牌過(guò)去成功將消費(fèi)心智錨定在了防脫生發(fā)上，而這一場(chǎng)景或可跳脫出單一的“頂層設(shè)計(jì)”，躍向整體的“形象管理”維度。

可以這樣理解，無(wú)論是解決脫發(fā)焦慮，還是應(yīng)對(duì)體重困擾，其內(nèi)核都是當(dāng)代年輕人對(duì)自身外在形象的積極干預(yù)與改善需求，品牌心智的外延，讓蔓迪進(jìn)入GLP-1賽道的故事具備一定的連貫性和說(shuō)服力。

另外，從市場(chǎng)規(guī)模角度來(lái)看，體重管理顯然是比頭發(fā)管理大了不止一圈的市場(chǎng)。畢竟，司美格魯肽的領(lǐng)軍公司諾和諾德，在2025年上半年其三款司美格魯肽產(chǎn)品在全球的銷售額就高達(dá)1127.56億丹麥克朗（1丹麥克朗約1.109人民幣，12月12日匯率）——單是一家公司在全球的半年銷售額，就比整個(gè)中國(guó)頭發(fā)健康市場(chǎng)的規(guī)模大了一倍。

不過(guò)，在競(jìng)爭(zhēng)早已白熱化的體重管理賽道，以“插班生”的身份，沿用一套行業(yè)已然成熟的方法論，對(duì)蔓迪來(lái)說(shuō)，這顯然是一場(chǎng)帶有高度不確定性的風(fēng)險(xiǎn)嘗試。尤其考慮到GLP-1領(lǐng)域已有數(shù)十家中國(guó)企業(yè)廣泛布局了上下游，其中正大天晴、石藥集團(tuán)等巨頭已有在研產(chǎn)品申報(bào)上市。

過(guò)去，蔓迪憑借對(duì)“米諾地爾”的壟斷性心智、將生發(fā)轉(zhuǎn)化為社交打卡的巧思、以及從酊劑到泡沫劑的產(chǎn)品迭代，展現(xiàn)了其洞察市場(chǎng)與消費(fèi)心理的高超水準(zhǔn)。然而，當(dāng)企業(yè)為尋求增長(zhǎng)進(jìn)一步切入“處方藥”市場(chǎng)時(shí)，經(jīng)營(yíng)方法論的可復(fù)制性，“醫(yī)療消費(fèi)品化”的倫理與邊界，便成了一個(gè)需要持續(xù)自我審視、并接受公眾和資本拷問(wèn)的新課題。

從霸王洗發(fā)水在電視廣告中“Duang”的一聲，到蔓迪在社交媒體引發(fā)的“防脫打卡”，一根頭發(fā)的背后，折射出中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)營(yíng)銷從廣告轉(zhuǎn)向?qū)I(yè)、溝通場(chǎng)從電視轉(zhuǎn)向社交、產(chǎn)品邏輯從模糊宣稱轉(zhuǎn)向?qū)嵶C體驗(yàn)的迭代。

蔓迪的此次IPO，正是這場(chǎng)變遷的具體注腳。它不僅僅是一家公司的上市，更意味著“醫(yī)學(xué)專業(yè)信任+消費(fèi)品運(yùn)營(yíng)”這一融合商業(yè)模式，將接受最公開(kāi)和苛刻的定價(jià)測(cè)試。其估值將直觀回答：當(dāng)醫(yī)療屬性與消費(fèi)邏輯深度融合，市場(chǎng)究竟愿意為此支付多高的溢價(jià)，而其估值本身，也包含著市場(chǎng)對(duì)這一模式潛在風(fēng)險(xiǎn)的“安全折價(jià)”。