文 | 趣解商業(yè)消費(fèi)組，作者 | 李白玉

近日，母嬰零售頭部企業(yè)孩子王（301078.SZ）正式向港交所提交上市申請(qǐng)書(shū)，如今距離孩子王在2021年10月登陸深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板僅過(guò)去4年時(shí)間；但在這四年間，孩子王的日子過(guò)得并不算好。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2021年-2023年，孩子王的營(yíng)收增長(zhǎng)放緩，歸母凈利潤(rùn)更是連續(xù)三年下降；截至12月17日，孩子王報(bào)收10.6元/股，總市值133.69億元，較2022年3月27.02元/股的高點(diǎn)，股價(jià)已跌去過(guò)半。

圖源：微博截圖

過(guò)去幾年，母嬰行業(yè)面臨著深度結(jié)構(gòu)性調(diào)整，孩子王通過(guò)一系列并購(gòu)與擴(kuò)張舉措，試圖打造新的增長(zhǎng)曲線，然而激進(jìn)的布局也帶來(lái)了資金和業(yè)務(wù)整合的壓力；當(dāng)孩子王“賺得不如花的多”，向港股尋求喘息與支撐，則成為了最現(xiàn)實(shí)的選擇。

01.孩子王的壓力

隨著人口紅利逐漸減退，母嬰行業(yè)也面臨現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)；據(jù)弗若斯特沙利文的估算，2025年-2029年母嬰市場(chǎng)規(guī)模的增速將從兩位數(shù)跌至個(gè)位數(shù)。

2021年-2024年，孩子王的營(yíng)收分別為90.49億元、85.20億元、87.53億元和93.37億元，營(yíng)收規(guī)模始終在90億元左右；一直到2025年，公司業(yè)績(jī)才稍微回暖。

2025年前三季度，孩子王實(shí)現(xiàn)營(yíng)收73.49億元，同比增長(zhǎng)8.1%；歸母凈利潤(rùn)為2.09億元，同比增長(zhǎng)59.29%。

圖源：百度股市通截圖

孩子王在2025年半年報(bào)中提到公司近年的一系列改革，包括推進(jìn)數(shù)字化營(yíng)銷(xiāo)、通過(guò)“短鏈+自營(yíng)”提高供應(yīng)鏈效率、通過(guò)加盟拓展下沉市場(chǎng)等；雖然取得一定成效，但從經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)看，孩子王仍面臨不小的壓力。

根據(jù)孩子王2025年半年報(bào)，公司母嬰商品收入在總收入中的占比達(dá)88%，其中，奶粉品類(lèi)收入額占比高達(dá)55.51%。

目前，孩子王所銷(xiāo)售的母嬰產(chǎn)品主要采取“代理模式”，即公司向第三方品牌采購(gòu)奶粉等母嬰產(chǎn)品，再通過(guò)自有門(mén)店及線上平臺(tái)進(jìn)行零售，作為渠道商賺取進(jìn)銷(xiāo)差價(jià)。

但在行業(yè)價(jià)格透明化、電商低價(jià)沖擊的背景下，依賴代理模式的弊端也逐漸顯現(xiàn)，孩子王母嬰業(yè)務(wù)的利潤(rùn)空間正在不斷被蠶食。奶粉業(yè)務(wù)的毛利率從2019年的20.59%下滑至今年上半年的17.21%，母嬰商品的毛利率也被拖累，從2019年的23.78%下滑至今年上半年的19.56%。

此外，孩子王的線下門(mén)店面積普遍位于核心商業(yè)區(qū)，面積超千平方米，雖然構(gòu)筑了差異化優(yōu)勢(shì)，卻也帶來(lái)了高昂的租金、人力及運(yùn)維支出。財(cái)報(bào)顯示，2024年孩子王銷(xiāo)售費(fèi)用中租賃及物業(yè)費(fèi)、裝修攤銷(xiāo)、折舊達(dá)8.73億元，人力開(kāi)支7.72億元，都是不小的成本。

圖源：2024年年報(bào)截圖

在母嬰消費(fèi)逐漸向線上轉(zhuǎn)移的當(dāng)下，其不僅要面對(duì)來(lái)自線上渠道的激烈分流，還要背負(fù)線下門(mén)店的高昂運(yùn)營(yíng)成本；且門(mén)店坪效還在下滑，2021年-2024年，其門(mén)店坪效從 6905.77元/平方米下跌至5533元/平方米。

而盡管運(yùn)營(yíng)壓力巨大，但孩子王卻不能輕易放棄其大店模式。因?yàn)槠湔嬲淖o(hù)城河，并不只在于商品銷(xiāo)售或渠道規(guī)模，還有其以會(huì)員為中心的全渠道經(jīng)營(yíng)模式，通過(guò)挖掘會(huì)員全生命周期的價(jià)值來(lái)維持增長(zhǎng)。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，孩子王不是在賣(mài)貨，而是在經(jīng)營(yíng)一種“信任關(guān)系”。但近年這份“信任”也在逐漸消磨：大量消費(fèi)者投訴其商品質(zhì)量差、活動(dòng)套路多；此前旗下產(chǎn)品被相關(guān)部門(mén)通報(bào)不及格，旗下門(mén)店也曾因價(jià)格標(biāo)簽不清晰被約談等。

圖源：小紅書(shū)截圖

過(guò)去幾年，孩子王的經(jīng)營(yíng)模式并沒(méi)有出現(xiàn)太大的變化，然而母嬰主業(yè)已經(jīng)越來(lái)越難為公司提供足夠的動(dòng)力；這個(gè)龐大的母嬰王國(guó)，需要一個(gè)新的“引擎”。

02.激進(jìn)擴(kuò)張下的隱憂

2023年，孩子王提出了“擴(kuò)品類(lèi)、擴(kuò)賽道、擴(kuò)業(yè)態(tài)”的“三擴(kuò)”戰(zhàn)略，希望通過(guò)收購(gòu)打通泛母嬰業(yè)務(wù)，擴(kuò)大業(yè)務(wù)版圖。

2023年至2024年，孩子王合計(jì)斥資約16億元全資收購(gòu)了“北方母嬰龍頭”樂(lè)友國(guó)際；2024年12月，孩子王又以1.62億元現(xiàn)金收購(gòu)上海幸研生物科技60%股權(quán)，切入護(hù)膚美妝賽道；今年7月，以16.5億元收購(gòu)絲域?qū)崢I(yè)，將業(yè)務(wù)拓展養(yǎng)發(fā)護(hù)發(fā)領(lǐng)域。

不僅如此，孩子王的品類(lèi)策略也發(fā)生了顯著轉(zhuǎn)變。自2023年起，其銷(xiāo)售產(chǎn)品已拓展至食品、紡織、玩具等泛日用品類(lèi)目，幾乎覆蓋了與母嬰家庭生活相關(guān)的全場(chǎng)景賽道。

圖源：招股書(shū)截圖

這一“泛母嬰”布局背后，是孩子王希望借助“寶媽”這一核心消費(fèi)群體，構(gòu)建“母嬰+個(gè)護(hù)+美妝”的泛家庭消費(fèi)生態(tài)，實(shí)現(xiàn)會(huì)員與渠道協(xié)同。

從業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)來(lái)看，“三擴(kuò)”戰(zhàn)略的效果顯著。2024年，樂(lè)友國(guó)際對(duì)孩子王的營(yíng)收、歸屬凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)率分別達(dá)17.38%、58.01%；也就是說(shuō)，公司去年一半的利潤(rùn)都是由樂(lè)友國(guó)際貢獻(xiàn)的。

但并購(gòu)回來(lái)的企業(yè)越出色，卻越反映出孩子王自身的“外強(qiáng)中干”。若扣除樂(lè)友國(guó)際的營(yíng)收貢獻(xiàn)，孩子王的收入還不及2022年；若剔除樂(lè)友國(guó)際的利潤(rùn)，2024年孩子王的歸母凈利潤(rùn)僅為7672萬(wàn)元。

而且，孩子王為了拓展新的業(yè)務(wù)線，不僅掏空了錢(qián)包，甚至借款舉債，導(dǎo)致在財(cái)務(wù)上留下了一個(gè)巨大的“窟窿”。

截至2025年三季度末，“孩子王”資產(chǎn)負(fù)債率攀升至64.26%，有息負(fù)債規(guī)模遠(yuǎn)超貨幣資金。其中，孩子王的的短期借款已達(dá)1.5億元，主要原因是公司銀行借款增加；長(zhǎng)期借款較2024年年末同比增長(zhǎng)144%至20.44億元，主要原因是新增并購(gòu)貸款。

但更值得警惕的是，在自身財(cái)務(wù)狀況本就不寬裕的情況下，其仍以顯著高溢價(jià)收購(gòu)多家企業(yè)。截至今年三季度末，孩子王的商譽(yù)激增至19.32億元，同比增長(zhǎng)147.10%，主要源于連續(xù)溢價(jià)跨界并購(gòu)：收購(gòu)絲域?qū)崢I(yè)的估值溢價(jià)率超500%，收購(gòu)樂(lè)友國(guó)家的溢價(jià)率約228%。

根據(jù)孩子王發(fā)布的公告，其收購(gòu)樂(lè)友國(guó)際已構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。樂(lè)友國(guó)際的股東樂(lè)友香港是美國(guó)華平投資集團(tuán)和/或關(guān)聯(lián)方控制的主體，而隸屬于美國(guó)華平投資集團(tuán)的CoralRoot，正是孩子王的發(fā)起人之一；而值得一提的是，CoralRoot從2023年11月就開(kāi)始減持孩子王股份。

圖源：公告截圖

自2023年以來(lái)，孩子王已有多位原始股東有減持套現(xiàn)的情況，包括創(chuàng)始人一致行動(dòng)人南京千秒諾、重要機(jī)構(gòu)股東高瓴旗下HCMKW在內(nèi)的多家股東進(jìn)行了大幅減持，持股比例顯著下降。

一邊是溢價(jià)收購(gòu)，一邊是股東減持，牽動(dòng)著投資者敏感的神經(jīng)。此外，孩子王創(chuàng)始人汪建國(guó)目前手握孩子王、匯通達(dá)2家上市公司，天眼查數(shù)據(jù)顯示其通過(guò)名下公司實(shí)控的企業(yè)有1434家，“周邊風(fēng)險(xiǎn)”信息超過(guò)870條。汪建國(guó)背后復(fù)雜的資本布局，其能否管理得當(dāng)，以及他是否將個(gè)人的“投資理想”放到了孩子王之上，這或許也是孩子王未來(lái)的隱性風(fēng)險(xiǎn)。

圖源：天眼查截圖

在孩子王沖擊港股上市的關(guān)鍵窗口期，其本身已經(jīng)面臨著業(yè)務(wù)放緩、盈利收縮的壓力，還要因?yàn)橐幌盗惺召?gòu)行為而增加資金與風(fēng)險(xiǎn)壓力，資本市場(chǎng)還會(huì)愿意為孩子王的“新故事”而買(mǎi)單嗎？

03.孩子王的“新故事”

今年以來(lái)，母嬰行業(yè)迎來(lái)了一輪“上市潮”，至今已有孕嬰世界、不同集團(tuán)等十余家母嬰企業(yè)遞表或掛牌；其中，國(guó)家“三孩”政策放開(kāi)，以及陸續(xù)出臺(tái)的育兒補(bǔ)貼政策，成為了刺激行業(yè)回暖，以及帶動(dòng)資本預(yù)期升溫的重要催化劑。

這或許也是孩子王趕在風(fēng)口尋求二次上市的契機(jī)。公司表示，此次赴港上市募資，主要是用于海外拓展及收購(gòu)，投入產(chǎn)品創(chuàng)新；擴(kuò)大銷(xiāo)售及服務(wù)網(wǎng)絡(luò)及品牌推廣；戰(zhàn)略收購(gòu)及投資；提高數(shù)字化及智能化能力等。

孩子王還將目光投向了AI，不僅推出了自研的AI智能陪伴玩偶“啊貝貝”，還引入包括早教玩具、故事機(jī)器人、棋類(lèi)學(xué)練機(jī)器人等在內(nèi)的多款A(yù)I產(chǎn)品，并與火山引擎共建BYKIDs AI 伴身智能硬件孵化器，聯(lián)合打造垂類(lèi)大模型及若干智能體；但在研發(fā)投入方面，孩子王上半年的研發(fā)投入?yún)s較去年同比下滑10.42%至1741.04萬(wàn)元。

孩子王希望通過(guò)上市為探索新業(yè)務(wù)補(bǔ)充更多“彈藥”，但在孩子王打出了一系列的“新牌”之后，它的新業(yè)務(wù)能帶來(lái)多少價(jià)值？

而且，孩子王對(duì)部分新業(yè)務(wù)采取了高溢價(jià)收購(gòu)，其收購(gòu)私域養(yǎng)發(fā)甚至沒(méi)有對(duì)賭條款，一旦這些新業(yè)務(wù)未能帶來(lái)預(yù)期收益，將可能會(huì)對(duì)孩子王造成反噬，公司未來(lái)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)極大。

值得一提的是，樂(lè)友國(guó)際上半年凈利潤(rùn)僅完成3369.88萬(wàn)元，這與雙方對(duì)賭中提及的1.18億元凈利潤(rùn)目標(biāo)還有超七成距離；若樂(lè)友國(guó)際連續(xù)三年業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，不僅觸發(fā)回購(gòu)條款，更可能引發(fā)大額商譽(yù)減值。2025年上半年，樂(lè)友門(mén)店坪效5241.61元/平方米，同比下滑9.69%；店均銷(xiāo)售收入133.81萬(wàn)元，同比下降5.45%。

近年，孩子王也嘗試通過(guò)開(kāi)放加盟以及與“快手一哥”辛巴合作成立新公司，加速攻占下沉市場(chǎng)。

孩子王在發(fā)力下沉市場(chǎng)的過(guò)程中，難免會(huì)遭到客單價(jià)下滑、管理難度倍增等新挑戰(zhàn)。此外，近年頭部主播的號(hào)召力已在逐漸下滑，孩子王的直播首秀也不如預(yù)期，部分產(chǎn)品只有雙位數(shù)銷(xiāo)量，其顯然已經(jīng)錯(cuò)過(guò)了布局直播的最佳風(fēng)口。還有辛巴此前因虛假宣傳被立案調(diào)查，以及此后的“退網(wǎng)”，孩子王與其合作的業(yè)務(wù)也可能受到影響。

圖源：快手截圖

如果孩子王只是希望通過(guò)并購(gòu)/合作來(lái)實(shí)現(xiàn)“速成式”擴(kuò)張，這些新業(yè)務(wù)恐怕難以終究難以轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，甚至可能因?yàn)橘Y源分散而拖累主業(yè)。

孩子王此次沖刺IPO，“出?！笔瞧湟粋€(gè)重要的“新故事”；不過(guò)，其海外市場(chǎng)的長(zhǎng)征才剛剛開(kāi)始，且缺少海外運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，仍面臨許多現(xiàn)實(shí)困難與挑戰(zhàn)。

當(dāng)下的母嬰市場(chǎng)雖然正面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，但隨著新一代父母對(duì)母嬰產(chǎn)品和服務(wù)的質(zhì)量、專(zhuān)業(yè)和體驗(yàn)需求不斷提升，行業(yè)正從“規(guī)模驅(qū)動(dòng)”邁向“價(jià)值驅(qū)動(dòng)”的新階段；對(duì)行業(yè)頭部企業(yè)孩子王而言，唯有將規(guī)模沉淀為用戶價(jià)值，持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品與服務(wù)，方能穿越周期。