文｜錦緞

上周，我們對比了納斯達克和港股中概互聯(lián)的近三年的估值、基本面變化的差異情況。

如果說納斯達克代表了增長的前沿，那么道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)和上證50，則更像是濃縮了中美經(jīng)濟最穩(wěn)重最成熟的核心標的，直接反映了兩國經(jīng)濟的整體面貌。

在全球市場波動加劇的當下，觀察這兩大"基本盤"的定價邏輯與相對表現(xiàn)，或許能為我們理解市場提供更堅實的坐標。

01 成分概況：上證50行業(yè)集中度更高，道瓊斯行業(yè)分布更合理

行文伊始，按照慣例我們還是先來統(tǒng)一下數(shù)據(jù)對比的切口：以GICS行業(yè)分類口徑梳理，目前道瓊斯工業(yè)平均成分股有30只，涉及GICS三級行業(yè)27個，成分股中僅有三個企業(yè)位于相同細分行業(yè)；而上證50成分股50只，涉及GICS三級行業(yè)僅有26個，近半數(shù)成分股并不是成分中唯一同業(yè)標的。

從行業(yè)權(quán)重占比來看，以GICS一級行業(yè)權(quán)重占比來看，雙方排名前二的權(quán)重均為金融和信息技術(shù)，只不過上證50的金融類占比更高，達到了34%，而道瓊斯工業(yè)平均的金融權(quán)重占比僅為20.2%

從細分行業(yè)權(quán)重來看更為明顯，GICS三級行業(yè)中，上證50的集中度遠高于道瓊斯工業(yè)平均，商業(yè)銀行占比接近20%。

很明顯如果以行業(yè)離散度來看，上證50目前整體的成分結(jié)構(gòu)并沒有道瓊斯合理，商業(yè)銀行權(quán)重占比過高，并且這已經(jīng)是多輪調(diào)整后的情況了。

這一點也能從兩種指數(shù)的平均估值看出端倪，道瓊斯工業(yè)指數(shù)的PE估值基本是上證50的3倍左右。

當然我們也能理解，畢竟目前資本市場以市值占比來看，A股銀行類市值本來就高，如果過度剝離商業(yè)銀行的權(quán)重，可能也會導致指數(shù)失真。

不過顯然目前上證50并不具備與道瓊斯工業(yè)平均直接對比的客觀條件，因此我們挑選了12個雙方都涵蓋的GICS三級行業(yè)，并選取各行業(yè)中市值最高的企業(yè)納入樣本池，形成了可比樣本，如下圖所示：

接下來的行文中，我們將道瓊斯和上證50對比替換為圖片中的可比樣本（單位統(tǒng)一為"億美元"，數(shù)據(jù)均來自Choice金融客戶端），具體的對比如下。

02 估值水平：中美傳統(tǒng)基石行業(yè)實力接近，道瓊斯與上證50不存在明顯的估值差異

先來看看可比樣本的整體估值水平：

（1）總市值差距縮小，上證50排除前沿半導體的真實市值增速更高

我們還是以三年維度來看可比樣本，道瓊斯工業(yè)平均和上證50之間的差距，如果涵蓋所有可比樣本，2023年初至今道瓊斯整體的估值從2.9萬億美元暴漲至7.9萬億美元，年均市值復合增速達到了驚人的64.4%，而上證50雖然表現(xiàn)也不錯，但復合增速僅為23.4%，差不多僅僅是道瓊斯的1/3。

但實際上，自AI紀元爆發(fā)以來，道瓊斯可比樣本中，僅英偉達一家公司，市值從3600億暴漲至4.5萬億左右，貢獻了道瓊斯絕大多數(shù)市值增量，因此橫向?qū)Ρ认鄬κд妗Ｒ虼宋覀兺瑫r剔除道瓊斯樣本中的英偉達和上證50中的寒武紀。

在相對成熟的產(chǎn)業(yè)中，道瓊斯整體的市值三年間從2.6萬億增長至3.4萬億，年均復合增速15.1%，而上證50可比樣本整體從1.15萬億增長至1.67萬億，年均復合增速達到了20.5%。

也就是說剔除前沿半導體后，上證50過去3年的市值增速要高于道瓊斯平均，并且在逐漸追趕總市值的差距。

（2）上證50與道瓊斯工業(yè)平均的估值邏輯趨同，估值水平相差不大

與總市值相對應的是，上證50過去三年間經(jīng)歷了一波估值和后疫情時代基本面的修復，整體的估值水平與道瓊斯工業(yè)平均的差距也明顯減小。

同樣的為了保證數(shù)據(jù)不失真（寒武紀還未實現(xiàn)規(guī)模盈利），我們還是剔除前沿半導體，以今年最新一季財報口徑下的PE-ttm對比來看，道瓊斯工業(yè)平均約為19.3x，而上證50約為19.9x，二者差距不大。

從歷史百分位來看，目前道瓊斯工業(yè)平均可比樣本的十年期歷史分位數(shù)均值在31.4%左右，上證50可比樣本的十年期歷史分位數(shù)在37.8%左右，二者橫向?qū)Ρ鹊牟罹嘁膊皇呛艽螅幵谥兄狄韵滤疁?。畢竟從樣本容量來看，大多?shù)行業(yè)并不是資本時興的熱門行業(yè)標的。

總體來看，與納斯達克和中概互聯(lián)形成鮮明差異的是，如果刨除前沿半導體，盡管面對的市場存在差異，但以資本視角來看，代表中美雙方經(jīng)濟基石的傳統(tǒng)行業(yè)在資本市場的差異并不大，上證50傳統(tǒng)行業(yè)的估值水平甚至要略勝一籌。

03 收入水平：僅看利潤，上證50過去三年要略優(yōu)于道瓊斯工業(yè)平均

再來看一下營收側(cè)道瓊斯工業(yè)平均和上證50的表現(xiàn)：

(1)同在地球村，傳統(tǒng)行業(yè)中美營收增速趨同

自2023年初至今，道瓊斯工業(yè)平均可比樣本的單季度營收規(guī)模從3130億增長至4080億左右，以今年最新的三季度報同比來看，增速達到了14%。而上證50單季度營收幾乎沒有增長，甚至出現(xiàn)了階段性下滑，今年三季度回暖，同比增速約為10.5%（當然主要是去年三季度基數(shù)較低）。

同樣的還是換一種視角，剔除前沿半導體，道瓊斯工業(yè)平均今年三季度的同比增速約為8.7%，而上證50的同比增速為10.4%，反而還略高于道瓊斯。

原因也相對好理解，成熟行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈全球化的程度較高，滲透率也相對較高，面對的市場需求也相對穩(wěn)定，因此企業(yè)間的差距并不會很明顯。

（2）制度優(yōu)勢明顯，利潤水平上證反超道瓊斯

利潤率層面，與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)敘事不同的是，成熟行業(yè)中美的毛利差距并沒有想象中的大，曾經(jīng)圍繞制造業(yè)低毛利的慣性邏輯，市場通常認為不同發(fā)展階段下中美企業(yè)的利差相對明顯。但實際情況是，中國的傳統(tǒng)行業(yè)成熟度已經(jīng)非常高了，整體的毛利差幾乎不存在。

同時，得益于部分行業(yè)的制度優(yōu)勢，在資源相對壟斷的基石行業(yè)中（比如油服、通信、飲料），我們的整體利潤水平要顯著高于道瓊斯工業(yè)平均。而且我們的凈利潤規(guī)模非常穩(wěn)定。

所以從利潤的視角來看，傳統(tǒng)行業(yè)上證50的投資穩(wěn)定性甚至要高于道瓊斯工業(yè)平均。

04 成本結(jié)構(gòu)：上證50相對更保守，道瓊斯相對更成熟

最后我們再來重點看一下成本構(gòu)成和資本結(jié)構(gòu)的差異：

（1）費率幾乎不存在差異，上證50的單季度費率波動較大

美股報表規(guī)則一般將單季度銷售費率和管理費率統(tǒng)一為單一科目披露，相對應的我們也將上證50樣本標的做同口徑處理，并剔除金融行業(yè)（會計規(guī)則差異）。

從整體的費率來看，截止今年三季度，上證50可比樣本整體的銷售+管理費率約為10.5%，而道瓊斯費率水平約為10.3%，二者趨近一致。

從趨勢上看，道瓊斯過去三年內(nèi)明顯呈現(xiàn)了費率逐漸降低的趨勢，上證50則波動上揚，但整體的增速也比較低。不過受制于國內(nèi)的業(yè)務特點（集中于年末四季度花費預算和報稅），上證50的費率單季度之間的差異較大，但道瓊斯的單季度費率趨勢差別并不明顯。

研發(fā)費率方面，二者的差距就更小了，我們剔除了未披露研發(fā)費率的企業(yè)，在可比樣本中，道瓊斯和上證50的研發(fā)費率均在11%區(qū)間范圍內(nèi)上下波動。

無論中美的成熟行業(yè)，在技術(shù)突破落地前，似乎都不太愿意加碼，畢竟都早已是各自行業(yè)里的佼佼者了，資本實力也比較雄厚，也有一定的護城河，等技術(shù)成熟再進行資本開支，明顯是更優(yōu)解。

（2）債務結(jié)構(gòu)上證50明顯更為保守

資本和負債結(jié)構(gòu)方面，道瓊斯工業(yè)樣本和上證50之間的差距就比較大了。首先就是融資方式之間的差異，道瓊斯工業(yè)平均整體的負債率達到了68%，而上證50樣本企業(yè)僅有45%。

同時在償債保障上，上證50的策略明顯更加保守，整體的速動比率達到了3.17倍，而道瓊斯工業(yè)平均樣本企業(yè)的速動比率均值僅為1.16倍。

這或許是企業(yè)所處的生命周期不同所致，美國企業(yè)率先一步邁入成熟區(qū)間，長期穩(wěn)定運營相對有信心通過資本杠桿來擴充利潤邊界。而中國的企業(yè)邁入成熟周期的時間點更靠后，企業(yè)對于債務端的資本動作更為保守，留足了安全空間。未來或許上證50的成熟企業(yè)可以探索更多的資本利得可能性。

（3）即便在成熟市場，上證50的同業(yè)競爭也要高于道瓊斯

除了債務層面能反映中美基石企業(yè)的"性格"差異外，其實還有很多數(shù)據(jù)能夠印證，雖然均處于成熟行業(yè)，但是中美龍頭企業(yè)的競爭環(huán)境還存在不小差異。

比如我們發(fā)現(xiàn)，可比樣本企業(yè)中，道瓊斯工業(yè)的自由現(xiàn)金流占營收的比例更高，而上證50自由現(xiàn)金流仍處于低位。

主要的原因在于上證50的企業(yè)還處在擴產(chǎn)或者依舊需要維持性資本開支擴張的周期內(nèi)，而道瓊斯樣本內(nèi)的成熟企業(yè)，明顯更早一步進入資本回報更高的周期，競爭對手也更少，不需要太多的維持性資本開支。

再比如，在投資者回報層面，雖然上證50已經(jīng)聚集了國內(nèi)資本市場中，最樂意分紅的企業(yè)。但是相比道瓊斯成熟企業(yè)來看，回報投資者的幅度還是相對保守，比如道瓊斯工業(yè)可以維持年度分紅占凈利潤的比例為40%-50%，而上證50要略低10pct。

當然，這可能也與市場結(jié)構(gòu)有關(guān)，目前來看，即便在成熟行業(yè)，中國市場的競爭強度也要高于美國市場，我們統(tǒng)計了龍頭TOP1企業(yè)在GICS三級行業(yè)中的離散度（滬深A股、紐交所和美交所；離散度=1-TOP企業(yè)總市值占行業(yè)市值比例）

在可比行業(yè)中，刨除前沿半導體的11個行業(yè)中，有7個行業(yè)上證50的離散度要高于道瓊斯。

不過從趨勢上來看，無論是自由現(xiàn)金流規(guī)模，還是分紅的水平，二者都在逐漸趨近。如果未來可以在資本層面上通過合并，重組等方式降低離散度，相信上證50也能做到更高的資本回報，從而進一步提升估值水平。

05 結(jié)語：中美傳統(tǒng)基石行業(yè)已不存在明顯差距

行文至此，我們總結(jié)下道瓊斯工業(yè)平均和上證50可比樣本的基本面對比結(jié)果：

·成熟行業(yè)的市場規(guī)模、估值邏輯也相對成熟，二者在估值水平、營收增速、毛利率水平的差異非常小，成本結(jié)構(gòu)也趨于一致。

·第一個差異點在凈利潤的水平，上證50樣本企業(yè)受益于相對資源集中的特性，凈利率甚至高過道瓊斯樣本企業(yè)。

·第二個差異點在資本結(jié)構(gòu)，即便在成熟市場，中國企業(yè)的競爭程度也要高于美國企業(yè)，因此道瓊斯樣本企業(yè)相對杠桿率更高，分紅意愿更強，而上證50的安全邊際更高。

總結(jié)而言，在那些看似傳統(tǒng)、厚重、甚至有些"老派"的行業(yè)里，中美企業(yè)之間的差距，遠比想象中要小，甚至在某些維度上，中國企業(yè)的表現(xiàn)已悄然追平乃至反超。至少在資本眼里，中美傳統(tǒng)行業(yè)的價值錨點正在拉近。不過，這也意味著，在高科技領域，美國的實力依然驚人，中國互聯(lián)網(wǎng)科技集群任重道遠。

但差異依然存在，道瓊斯企業(yè)更善用財務杠桿、更注重股東回報、自由現(xiàn)金流更為充沛，而上證50企業(yè)則顯得更為審慎，負債保守、安全邊際充足。

這背后的內(nèi)核可能還是離不開市場離散度差異，離不開同業(yè)競爭加劇和反內(nèi)卷的議題，這也表明，即便在成熟市場，上證50未來的資本運作與回報提升仍有空間。