作者 | 曾有為

來(lái)源 | 品牌觀察官（ID：pinpaigcguan）

引言：它的技術(shù)，讓無(wú)數(shù)機(jī)器人得以“看見(jiàn)”世界；但它的財(cái)報(bào)，卻讓投資者難以“看清”它的未來(lái)。

近日，樂(lè)動(dòng)機(jī)器人這家作為機(jī)器人感知系統(tǒng)的關(guān)鍵供應(yīng)商再次沖刺港股IPO，他的故事是充滿戲劇性的，其一邊拿著全球頂尖客戶的訂單，一邊在財(cái)務(wù)賬本上留下一道道流血的傷口。

如果成功上市，樂(lè)動(dòng)機(jī)器人將貼上“第一股”的標(biāo)簽，但“第一股”的標(biāo)簽更像一塊待驗(yàn)的試金石，需要用更苛刻的尺度來(lái)度量。

據(jù)招股書披露，樂(lè)動(dòng)機(jī)器人2022年到2025年上半年持續(xù)經(jīng)營(yíng)導(dǎo)致的虧損累計(jì)超2億元，產(chǎn)品定價(jià)能力削弱反映在超24%的均價(jià)跌幅上，而1.6%的全球市占率則是其“全球最大”頭銜的具體注腳。

在行業(yè)喧囂之中，頂尖的技術(shù)、頂級(jí)的客戶、持續(xù)擴(kuò)大的虧損、脆弱的市場(chǎng)地位。所有這些矛盾為何能同時(shí)成立？這份招股書照出了一個(gè)冷酷的真相。

從“追逃對(duì)象”到“行業(yè)第一”的神奇劇本

樂(lè)動(dòng)機(jī)器人創(chuàng)始人周偉，出生于1986年，他的的創(chuàng)業(yè)史核心是一位技術(shù)出身的工程師在市場(chǎng)浪潮的磨礪。

若追溯一切的起點(diǎn)，它始于2007年。一場(chǎng)比賽的頒獎(jiǎng)臺(tái)上，他和隊(duì)友舉起冠軍獎(jiǎng)杯時(shí)，關(guān)于機(jī)器人未來(lái)的宏大想象，第一次在現(xiàn)實(shí)中獲得了清晰的回響。

那間社團(tuán)實(shí)驗(yàn)室，由此成為一切宏大敘事最初的原點(diǎn)。

2012年“樂(lè)行天下”的創(chuàng)立，周偉準(zhǔn)確地預(yù)判到，在城市化與消費(fèi)升級(jí)的背景下，個(gè)人短途出行將從傳統(tǒng)的交通工具中分化出一個(gè)全新的智能硬件品類。

他率先將平衡車技術(shù)從極客玩具推向大眾消費(fèi)品，這次實(shí)踐是其商業(yè)思維完成從“解決技術(shù)問(wèn)題”到“定義市場(chǎng)產(chǎn)品”范式轉(zhuǎn)換的標(biāo)志。

2015年周偉入選福布斯亞洲“Under30榜”榜單，標(biāo)志著其商業(yè)判斷與執(zhí)行能力首次獲得了主流通路的認(rèn)可，站上了公眾視野中的首個(gè)事業(yè)高點(diǎn)。

然而，隨后的商業(yè)糾紛讓公司陷入困境，這段經(jīng)歷也讓他個(gè)人的創(chuàng)業(yè)之路一度蒙上陰影。

2017年周偉與合伙人創(chuàng)辦樂(lè)動(dòng)機(jī)器人，專攻智能機(jī)器人的視覺(jué)感知系統(tǒng)，即為機(jī)器安上“眼睛”。

這段歷程奠定了公司如今沖擊IPO的技術(shù)底色與商業(yè)根基。

解構(gòu)“全球最大”

一面客戶云集，一面虧損不止

根據(jù)灼識(shí)咨詢的報(bào)告，公司服務(wù)著全球家用服務(wù)機(jī)器人前十強(qiáng)中的七家，商用服務(wù)機(jī)器人前五強(qiáng)的全部。

極高的客戶留存數(shù)據(jù)是產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的硬核驗(yàn)證。94%的客戶選擇續(xù)合作，尤其是169%的凈收入留存率（NDR），強(qiáng)烈暗示其產(chǎn)品與技術(shù)方案已深度嵌入客戶的核心業(yè)務(wù)流程，形成了顯著的替換成本與依賴。

凈收入留存率超過(guò)100%意味著什么？

在 SaaS軟件服務(wù)行業(yè)，這是衡量產(chǎn)品價(jià)值和企業(yè)健康度的黃金指標(biāo)。它表示老客戶不僅沒(méi)走，還在不斷增加采購(gòu)額。這在一定程度上為其構(gòu)建了雖不寬闊卻極具黏性的競(jìng)爭(zhēng)護(hù)城河。

然而，據(jù)界面新聞報(bào)道，樂(lè)動(dòng)以1.6%的市場(chǎng)份號(hào)稱“全球最大”，這一競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度與市場(chǎng)的分散程度同樣突出，其與第二名的差距微乎其微，且前五名企業(yè)的總份額僅為6.2%。

因此，其“全球最大”的稱號(hào)，必須置于這個(gè)整體份額仍非常有限的市場(chǎng)背景下來(lái)理解。

三明治困境

上有巨頭壓頂，下有客戶“為難”

樂(lè)動(dòng)機(jī)器人公司正面臨著所有硬科技企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中常見(jiàn)的挑戰(zhàn)。

據(jù)招股書顯示，樂(lè)動(dòng)機(jī)器人直接材料成本占銷售成本的比例高達(dá)77%，這一結(jié)構(gòu)揭示了其商業(yè)模式的核心特征與潛在風(fēng)險(xiǎn)。

一方面，公司對(duì)頭部供應(yīng)商的依賴正在加深。前五大供應(yīng)商采購(gòu)占比在三年內(nèi)提升了近十個(gè)百分點(diǎn)，于2024年達(dá)到42.5%，其中最大供應(yīng)商獨(dú)占13.6%的份額。

而這種依賴在原材料漲價(jià)時(shí)顯得尤為脆弱。例如，2024年銅價(jià)上漲約10%后，公司的相關(guān)采購(gòu)成本隨即增加了10萬(wàn)元。

由于這部分新增成本難以向下游轉(zhuǎn)嫁，最終體現(xiàn)為毛利的下降，凸顯了其成本結(jié)構(gòu)受制于外部市場(chǎng)的基本面。

更值得關(guān)注的是，曾經(jīng)的客戶正在變成競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

石頭科技在CES 2025上推出了搭載機(jī)械臂的掃地機(jī)器人，全面采用了其內(nèi)部開發(fā)的“StarSight”純視覺(jué)導(dǎo)航系統(tǒng)，從而在關(guān)鍵感知路徑上摒棄了對(duì)外部激光雷達(dá)供應(yīng)商的依賴。

這一產(chǎn)業(yè)變局影響，在樂(lè)動(dòng)機(jī)器人的財(cái)務(wù)表現(xiàn)中得到量化印證。其作為核心業(yè)務(wù)模組收入，已從2022年的約1.25億元，收縮至2024年的9870萬(wàn)元。

這一收入曲線的下行，不僅反映了特定產(chǎn)品周期的波動(dòng)，更直接映射出其下游客戶在技術(shù)路線上的“去外部依賴”趨勢(shì)所帶來(lái)的實(shí)質(zhì)性沖擊。

另一方面，賽道頭部企業(yè)的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)一步印證了競(jìng)爭(zhēng)的強(qiáng)度。速騰聚創(chuàng)2025年第三季度在機(jī)器人業(yè)務(wù)上錄得約1.42億元的收入，同比增幅高達(dá)157.8%。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)相當(dāng)激烈。

與此同時(shí)也是前所未有的資本熱度。據(jù)21世紀(jì)新聞報(bào)道，2025年前三個(gè)季度，中國(guó)機(jī)器人行業(yè)吸納了超過(guò)800億元的融資，其中近30%被規(guī)劃用于開拓海外市場(chǎng)。

這輪資本擴(kuò)張正密集轉(zhuǎn)化為上市行動(dòng)，意味著行業(yè)即將迎來(lái)一場(chǎng)估值體系的深刻切換。公司的價(jià)值將不再僅僅由私募市場(chǎng)的增長(zhǎng)故事決定，而必須接受公開市場(chǎng)以盈利能力、現(xiàn)金流和可持續(xù)性為基準(zhǔn)的嚴(yán)苛財(cái)務(wù)審視，這本身就是一次徹底的成人禮。

虧損超2億元

流血增長(zhǎng)與IPO的續(xù)命邏輯

在持續(xù)的財(cái)務(wù)壓力之外，樂(lè)動(dòng)機(jī)器人更面臨著增長(zhǎng)模式的核心困境。公司自運(yùn)營(yíng)以來(lái)始終未能實(shí)現(xiàn)盈利，近三年半的累計(jì)虧損額已超過(guò)2億元人民幣。

更為嚴(yán)峻的是，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)無(wú)法產(chǎn)生正向的現(xiàn)金回血，同期累計(jì)凈現(xiàn)金流出高達(dá)2.24億元。

一方面應(yīng)收賬款激增，大量銷售款未能收回；另一方面應(yīng)付賬款飆升，在營(yíng)運(yùn)資金管理的雙重壓力下，公司不得不大量占用供應(yīng)商資金以維持運(yùn)營(yíng)。

這種緊繃的狀態(tài)，迫使公司在戰(zhàn)略投入上做出取舍。作為一家技術(shù)公司，其研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收的比例從2022年的41.4%驟降至2024年的20.3%，遠(yuǎn)低于同行。

除了明顯的盈利與現(xiàn)金流危機(jī)，更深層的運(yùn)營(yíng)與治理風(fēng)險(xiǎn)正在累積。

首先，高速擴(kuò)張伴隨著存貨失控的隱患。公司存貨規(guī)模波動(dòng)巨大，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在2025年上半年回升至48天。

在新業(yè)務(wù)備貨與需求不確定性的雙重作用下，公司賬面存在大規(guī)模的存貨積壓。這構(gòu)成了顯著的資產(chǎn)質(zhì)量隱患，未來(lái)很可能需計(jì)提大額減值準(zhǔn)備，從而直接侵蝕利潤(rùn)。

更為嚴(yán)峻的是，公司報(bào)告期內(nèi)拖欠員工社會(huì)保險(xiǎn)及住房公積金，累計(jì)欠繳額5830萬(wàn)元，這是一個(gè)關(guān)鍵的財(cái)務(wù)警報(bào)，它意味著公司可自由支配的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金已無(wú)法覆蓋最基本的法定支出。

再者，據(jù)招股書披露其資產(chǎn)負(fù)債率從2022年的16.4%飆升至2025年上半年的49.4%，這說(shuō)明公司對(duì)負(fù)債，包括經(jīng)營(yíng)性負(fù)債的依賴越來(lái)越重，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)趨緊。

因此，此次IPO遠(yuǎn)非錦上添花的擴(kuò)張之舉，而是一場(chǎng)迫在眉睫的生存突圍。面對(duì)一級(jí)市場(chǎng)融資環(huán)境的冷卻，上市募資幾乎是其填補(bǔ)資金缺口、延續(xù)技術(shù)投入、并應(yīng)對(duì)上述潛在風(fēng)險(xiǎn)的唯一現(xiàn)實(shí)路徑。

資本市場(chǎng)如何評(píng)判這家在行業(yè)東風(fēng)中卻深陷財(cái)務(wù)逆流的企業(yè)，將會(huì)很快迎來(lái)答案。

IPO扎堆！

誰(shuí)能擊破困局？

樂(lè)動(dòng)機(jī)器人叩響港交所大門之時(shí)，并非孤身一人。它的身后，是一幅中國(guó)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)奔赴資本市場(chǎng)的“百舸爭(zhēng)流圖”。

據(jù)公開統(tǒng)計(jì)，僅2025年就有近三十家產(chǎn)業(yè)鏈公司遞交招股書，十余家企業(yè)排隊(duì)等候。

熱潮之下，細(xì)察各家路徑，卻仿佛上演著截然不同的商業(yè)劇本，它們共同面對(duì)著一個(gè)核心拷問(wèn)——當(dāng)資本的潮水逐漸退去，誰(shuí)能真正擁有可持續(xù)的航行能力？

在這場(chǎng)IPO競(jìng)賽中，企業(yè)呈現(xiàn)出三類典型畫像，各自在盈利的迷宮中尋找出口。

第一類，是如樂(lè)動(dòng)機(jī)器人般的“核心部件突圍者”。 它們深耕機(jī)器人感知、控制等關(guān)鍵環(huán)節(jié)，技術(shù)是安身立命之本。

以樂(lè)動(dòng)機(jī)器人為例，其憑借“機(jī)器人之眼”。視覺(jué)感知模塊，嵌入了全球眾多頂尖機(jī)器人公司的產(chǎn)品線。

然而，這條路的挑戰(zhàn)在于極易陷入“技術(shù)內(nèi)卷”。當(dāng)產(chǎn)品趨于標(biāo)準(zhǔn)化，價(jià)格戰(zhàn)便成為常態(tài)，導(dǎo)致“增產(chǎn)不增收”，難以覆蓋高額研發(fā)投入，形成虧損循環(huán)。

第二類，是以成都卡諾普機(jī)器人為代表的“垂直領(lǐng)域深耕者”。 它們選擇在焊接等工業(yè)細(xì)分賽道做到極致，成為隱形的“單項(xiàng)冠軍”。

卡諾普作為中國(guó)焊接機(jī)器人出口的領(lǐng)頭羊，其路徑更傳統(tǒng)，依賴的是對(duì)特定工藝的深刻理解和扎實(shí)的客戶關(guān)系。它們的業(yè)績(jī)易受宏觀制造業(yè)周期波動(dòng)的影響，盈利穩(wěn)定性面臨考驗(yàn)。

第三類，則是像深圳臥安機(jī)器人這樣的“場(chǎng)景創(chuàng)新與出海破局者”。臥安聚焦家庭場(chǎng)景，通過(guò)手指機(jī)器人、智能窗簾機(jī)等創(chuàng)意產(chǎn)品，在海外電商平臺(tái)打開了局面，甚至實(shí)現(xiàn)了階段性的盈利。

這條路證明了差異化與商業(yè)模式創(chuàng)新的價(jià)值，但其也有風(fēng)險(xiǎn)，比較單一海外市場(chǎng)和銷售渠道，抗風(fēng)險(xiǎn)能力成為新的懸念。

從攻堅(jiān)核心技術(shù)，到征服專業(yè)領(lǐng)域，再到開拓全球消費(fèi)市場(chǎng)。這三條路徑，清晰地映射出當(dāng)前中國(guó)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)的多維探索。

然而，無(wú)論選擇哪條路，它們都共同面對(duì)著資本市場(chǎng)日益挑剔的目光。

過(guò)去，投資者或許愿意為“機(jī)器人”的概念和增長(zhǎng)故事買單。但現(xiàn)在，隨著一批又一批公司集中涌向二級(jí)市場(chǎng)，故事的吸引力正在讓位于實(shí)質(zhì)的成色。

這一輪扎堆上市的浪潮，本質(zhì)上是一次殘酷的“壓力測(cè)試”和“價(jià)值篩選”。最后誰(shuí)能走向更遠(yuǎn)，大家都在尋找答案。

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