吳曉求 中國人民大學(xué)國家金融研究院院長、國家一級教授

本文轉(zhuǎn)載自12月15日新京報貝殼財經(jīng)。

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在“過剩經(jīng)濟(jì)”條件下，消費是維持經(jīng)濟(jì)動態(tài)平衡的關(guān)鍵力量

新京報貝殼財經(jīng)：在您看來，與“十四五”時期相比，“十五五”這一階段我國經(jīng)濟(jì)將有哪些顯著特點？

吳曉求：研判“十五五”時期經(jīng)濟(jì)發(fā)展路徑，不能僅局限于短期的政策解讀，必須將其置于宏大的歷史維度與時代背景中進(jìn)行深度的學(xué)理審視。當(dāng)前中國面臨兩個關(guān)鍵時代背景：一是全球技術(shù)大變革的歷史機(jī)遇，二是中國經(jīng)濟(jì)形態(tài)發(fā)生的歷史性跨越。

以智能化為核心的第四次工業(yè)革命浪潮正席卷全球，這是2010年以來人類社會面臨的又一次重大飛躍。人工智能發(fā)展的三大基石——算力、算法和大數(shù)據(jù)，中國均已具備堅實基礎(chǔ)。特別是中國在新能源領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢為算力提供了強(qiáng)大的能源保障，而改革開放確立的市場經(jīng)濟(jì)體制則為技術(shù)創(chuàng)新提供了制度土壤。

更為本質(zhì)的變化在于，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)告別了長期的“短缺經(jīng)濟(jì)”時代，歷史性地進(jìn)入了“過剩經(jīng)濟(jì)”階段。

這一轉(zhuǎn)變是根本性的。20世紀(jì)80年代，經(jīng)濟(jì)學(xué)界研究的核心命題是如何治理短缺，通過計劃經(jīng)濟(jì)體制向市場經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)型，我國建立了激勵機(jī)制，解放了生產(chǎn)力。但面對今日全行業(yè)普遍存在的產(chǎn)能過剩問題，基于“短缺經(jīng)濟(jì)”時代的理論工具箱已不再適用。

制造業(yè)增加值占全球比重已接近30%，總體規(guī)模連續(xù)15年保持全球第一，這直觀反映了我們在供給側(cè)的強(qiáng)大能力。但在“過剩經(jīng)濟(jì)”時代，治理的邏輯必須發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變——在供給側(cè)，發(fā)展的重點不再是規(guī)模的簡單擴(kuò)張，而是結(jié)構(gòu)的升級與技術(shù)水平的提升；在需求側(cè)，必須從理論高度重新審視“消費”的意義，構(gòu)建適應(yīng)“過剩經(jīng)濟(jì)”的動態(tài)供求平衡機(jī)制。

新京報貝殼財經(jīng)：2025年中央經(jīng)濟(jì)工作會議剛剛閉幕，繼2022年、2024年后，消費相關(guān)主題再度成為中央經(jīng)濟(jì)工作會議對新一年部署的首要任務(wù)。“十五五”規(guī)劃建議也明確要“大力提振消費”。在您提出的“過剩經(jīng)濟(jì)”條件下，我們應(yīng)該如何構(gòu)建消費擴(kuò)張的新理論邏輯？

吳曉求：在“過剩經(jīng)濟(jì)”條件下，消費不再是傳統(tǒng)觀念中的“浪費”，而是維持經(jīng)濟(jì)動態(tài)平衡的關(guān)鍵力量。消費的擴(kuò)張主要受制于收入、財富與社會保障這三個核心函數(shù)，我們需要從這三個維度進(jìn)行深度的制度重構(gòu)。

首先，創(chuàng)造財富的主體是企業(yè)，吸納就業(yè)的主力軍是包括民營經(jīng)濟(jì)在內(nèi)的各類市場主體。因此，優(yōu)化營商環(huán)境，尊重并保護(hù)國有、民營、外資等各類企業(yè)的合法權(quán)益，使其蓬勃發(fā)展，是解決就業(yè)問題、提高居民收入，進(jìn)而拉動消費的根本路徑。我們不能指望公共部門吸納所有就業(yè)，必須依靠充滿活力的市場主體來創(chuàng)造就業(yè)崗位，夯實消費增長的收入基礎(chǔ)。

其次，消費不僅取決于當(dāng)期收入，更取決于存量財富的狀況及其穩(wěn)定性。居民部門的財富效應(yīng)邊際傾向往往高于當(dāng)期收入。

當(dāng)前中國居民部門的財富結(jié)構(gòu)存在顯著失衡，約60%至70%的財富集中在房地產(chǎn)等不動產(chǎn)上。當(dāng)房地產(chǎn)價格下行，居民存量財富縮水，易導(dǎo)致消費心理收縮。解決這一問題需要“雙管齊下”，一方面要大力發(fā)展資本市場，調(diào)整居民財富結(jié)構(gòu)；另一方面必須樹立敬畏歷史、保護(hù)存量財富的社會觀念與法治環(huán)境。

最后，社會保障函數(shù)對消費有著重要的調(diào)節(jié)作用。中國居民的高儲蓄率既源于傳統(tǒng)文化，也反映了對未來的“未雨綢繆”，即預(yù)防性儲蓄。在“短缺經(jīng)濟(jì)”時代，高儲蓄推動了經(jīng)濟(jì)起飛；但在“過剩經(jīng)濟(jì)”時代，過高的預(yù)防性儲蓄則抑制了有效需求。

要釋放這部分“被鎖定”的購買力，必須通過完善社會保障體系來消除居民的后顧之憂。這就要求財政支出結(jié)構(gòu)發(fā)生根本性轉(zhuǎn)型——在“過剩經(jīng)濟(jì)”時代，政府的主要職責(zé)應(yīng)回歸到公共服務(wù)、社會公平與民生保障。

當(dāng)前，部分地方政府仍熱衷于設(shè)立各類產(chǎn)業(yè)投資基金，但在全行業(yè)過剩的背景下，政府資本往往難以精準(zhǔn)識別投資方向，且因風(fēng)險責(zé)任機(jī)制不對等，效率往往不如社會資本。

因此，財政資源應(yīng)更多地傾斜于社會保障體系的完善、低收入群體的轉(zhuǎn)移支付以及社會公平的維護(hù)。只有織密社會保障這張網(wǎng)，才能降低居民的預(yù)防性儲蓄傾向，從根本上釋放消費潛力，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)循環(huán)。

一個規(guī)模龐大、流動性好、信用等級高的國債市場，是人民幣國際化和建設(shè)國際金融中心的前提

新京報貝殼財經(jīng)：“十五五”時期我國金融體系改革的核心任務(wù)是什么？

吳曉求：“十五五”時期，中國金融體系面臨著巨大的變革壓力，其核心任務(wù)在于通過創(chuàng)新與開放，適應(yīng)經(jīng)濟(jì)形態(tài)從短缺向過剩的轉(zhuǎn)變，并構(gòu)建現(xiàn)代金融體系的堅實基礎(chǔ)。

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)部門和居民部門的金融需求發(fā)生了深刻分化。

從企業(yè)端看，不同生命周期的企業(yè)對融資工具的需求截然不同。這要求金融業(yè)態(tài)必須創(chuàng)新，大力發(fā)展天使投資、風(fēng)險投資（VC）、私募股權(quán)投資（PE）以及多層次資本市場，形成完整的投貸聯(lián)動鏈條，以適應(yīng)科創(chuàng)企業(yè)從初創(chuàng)到成熟的融資需求。

從居民端看，我國居民財富管理需求日益旺盛。金融體系必須提供豐富多樣的財富管理工具，將高凈值人群的資金留在中國，轉(zhuǎn)化為驅(qū)動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的資本動力。

金融開放則是“十五五”時期金融改革的另一個重點。開放不僅是為了吸納外部需求，更是為了引入國際高標(biāo)準(zhǔn)，倒逼國內(nèi)金融體系的現(xiàn)代化。同時，開放也是人民幣國際化的必由之路，只有在開放的市場環(huán)境中，人民幣才能真正成為國際貨幣。

新京報貝殼財經(jīng)：近年來，我們看到了美債對美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整以及美元走勢的影響程度深化。在“十五五”時期金融改革中，我國的國債市場應(yīng)扮演怎樣的角色？

吳曉求：我們需要重新審視并確立國債市場的戰(zhàn)略地位。

長期以來，我們僅將國債視為彌補財政赤字的工具，而忽視了其作為現(xiàn)代金融體系基石的核心作用。一個規(guī)模龐大、流動性好、信用等級高的國債市場，是人民幣國際化和建設(shè)國際金融中心的前提。

當(dāng)前我國國債規(guī)模相對較小，而地方政府債務(wù)規(guī)模龐大且存在信用風(fēng)險隱患。通過金融工具手段，將部分存量地方債務(wù)置換為國債，雖然名義利率降低，但由于國債是無風(fēng)險的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，銀行體系的資產(chǎn)質(zhì)量將得到極大改善，金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性將顯著提升。

在我看來，“十五五”時期構(gòu)建強(qiáng)大的國債市場，不僅是財政政策的需要，更是構(gòu)建現(xiàn)代金融體系底座、掌握全球金融定價權(quán)的戰(zhàn)略舉措。

兩萬億左右的日成交量應(yīng)被視為二級市場成熟的常態(tài)，而非需要警惕的“天量”

新京報貝殼財經(jīng)：中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出2026年“持續(xù)深化資本市場投融資綜合改革”；“十五五”規(guī)劃建議也已明確要“健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場功能”。您認(rèn)為應(yīng)如何實現(xiàn)這一轉(zhuǎn)型的生態(tài)重構(gòu)？

吳曉求：“十五五”時期，資本市場將承擔(dān)起牽一發(fā)而動全身的樞紐作用。2023年中央金融工作會議以來，我們對資本市場的認(rèn)知發(fā)生了根本性糾偏，即從過去單純將其視為銀行體系補充的“融資市場”，轉(zhuǎn)變?yōu)榫哂胸敻还芾砉δ?、提供風(fēng)險收益的“投資市場”。這一認(rèn)知轉(zhuǎn)變是革命性的，意味著資本市場不再是企業(yè)“圈錢”的場所，更是投資者分享經(jīng)濟(jì)增長紅利的平臺。

我認(rèn)為，“十五五”時期，中國資本市場的主要任務(wù)就是重構(gòu)生態(tài)鏈，實現(xiàn)從資產(chǎn)端、資金端到制度端的全面進(jìn)化。

在資產(chǎn)端，核心任務(wù)是大力提升上市公司質(zhì)量。上市公司是資本市場的基石，沒有優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，市場就失去了長期投資的價值。我們需要鼓勵高科技企業(yè)、具有高成長性的企業(yè)上市，讓市場成為代表中國經(jīng)濟(jì)未來優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的成長之地。同時，必須嚴(yán)格執(zhí)行退市制度，實現(xiàn)市場的優(yōu)勝劣汰。

一個健康的資本市場必須有進(jìn)有出，讓那些喪失持續(xù)經(jīng)營能力、財務(wù)造假的企業(yè)堅決退市，才能凈化市場環(huán)境，讓資本市場真正成為篩選優(yōu)秀企業(yè)的平臺，而非落后產(chǎn)能的避難所。我們要通過制度設(shè)計，讓優(yōu)質(zhì)企業(yè)在資本市場上獲得制度性溢價，從而激勵企業(yè)家精神和創(chuàng)新活動。

在資金端，也就是需求端，必須著力培育“耐心資本”并保持流動性充裕。過去我們片面強(qiáng)調(diào)融資功能，忽視了投資端的建設(shè)，導(dǎo)致市場供需失衡。未來要進(jìn)一步放寬保險資金、社保資金等長線資金入市的比例限制，讓這些追求長期價值的“耐心資本”成為市場的壓艙石。

同時，一個活躍的市場必須有充足的流動性支持。央行創(chuàng)設(shè)的互換便利等工具，表明了國家維護(hù)資本市場流動性的決心。二級市場應(yīng)當(dāng)保持適度的交易活躍度，兩萬億元左右的日成交量應(yīng)被視為市場成熟的常態(tài)，而非需要警惕的“天量”。只有保持充足的流動性，資本市場的價格發(fā)現(xiàn)功能才能有效發(fā)揮，投資者的交易需求才能得到滿足，市場的財富管理功能也才能真正落地。

在制度端，以嚴(yán)刑峻法保障市場透明度是重構(gòu)生態(tài)鏈的關(guān)鍵。過去，由于法律法規(guī)的不完善，違法成本極低，導(dǎo)致欺詐發(fā)行、虛假披露、內(nèi)幕交易等行為屢禁不止，嚴(yán)重?fù)p害了投資者信心。這種狀況必須在“十五五”時期得到徹底改變。

我們要通過修改相關(guān)法律法規(guī)，大幅提高違法違規(guī)成本。對于造假者、欺詐上市者以及配合造假的中介機(jī)構(gòu)，必須實行“傾家蕩產(chǎn)、牢底坐穿”式的嚴(yán)厲處罰。只有建立起以投資者保護(hù)為核心的法治環(huán)境，確立市場的契約精神和透明度，中國資本市場才能真正贏得全球投資者的信任。