吳曉求 中國(guó)人民大學(xué)國(guó)家金融研究院院長(zhǎng)、國(guó)家一級(jí)教授

本文轉(zhuǎn)載自12月15日新京報(bào)貝殼財(cái)經(jīng)。

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在“過(guò)剩經(jīng)濟(jì)”條件下，消費(fèi)是維持經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)平衡的關(guān)鍵力量

新京報(bào)貝殼財(cái)經(jīng)：在您看來(lái)，與“十四五”時(shí)期相比，“十五五”這一階段我國(guó)經(jīng)濟(jì)將有哪些顯著特點(diǎn)？

吳曉求：研判“十五五”時(shí)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展路徑，不能僅局限于短期的政策解讀，必須將其置于宏大的歷史維度與時(shí)代背景中進(jìn)行深度的學(xué)理審視。當(dāng)前中國(guó)面臨兩個(gè)關(guān)鍵時(shí)代背景：一是全球技術(shù)大變革的歷史機(jī)遇，二是中國(guó)經(jīng)濟(jì)形態(tài)發(fā)生的歷史性跨越。

以智能化為核心的第四次工業(yè)革命浪潮正席卷全球，這是2010年以來(lái)人類社會(huì)面臨的又一次重大飛躍。人工智能發(fā)展的三大基石——算力、算法和大數(shù)據(jù)，中國(guó)均已具備堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。特別是中國(guó)在新能源領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)為算力提供了強(qiáng)大的能源保障，而改革開(kāi)放確立的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制則為技術(shù)創(chuàng)新提供了制度土壤。

更為本質(zhì)的變化在于，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)告別了長(zhǎng)期的“短缺經(jīng)濟(jì)”時(shí)代，歷史性地進(jìn)入了“過(guò)剩經(jīng)濟(jì)”階段。

這一轉(zhuǎn)變是根本性的。20世紀(jì)80年代，經(jīng)濟(jì)學(xué)界研究的核心命題是如何治理短缺，通過(guò)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)型，我國(guó)建立了激勵(lì)機(jī)制，解放了生產(chǎn)力。但面對(duì)今日全行業(yè)普遍存在的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，基于“短缺經(jīng)濟(jì)”時(shí)代的理論工具箱已不再適用。

制造業(yè)增加值占全球比重已接近30%，總體規(guī)模連續(xù)15年保持全球第一，這直觀反映了我們?cè)诠┙o側(cè)的強(qiáng)大能力。但在“過(guò)剩經(jīng)濟(jì)”時(shí)代，治理的邏輯必須發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變——在供給側(cè)，發(fā)展的重點(diǎn)不再是規(guī)模的簡(jiǎn)單擴(kuò)張，而是結(jié)構(gòu)的升級(jí)與技術(shù)水平的提升；在需求側(cè)，必須從理論高度重新審視“消費(fèi)”的意義，構(gòu)建適應(yīng)“過(guò)剩經(jīng)濟(jì)”的動(dòng)態(tài)供求平衡機(jī)制。

新京報(bào)貝殼財(cái)經(jīng)：2025年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議剛剛閉幕，繼2022年、2024年后，消費(fèi)相關(guān)主題再度成為中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)新一年部署的首要任務(wù)?！笆逦濉币?guī)劃建議也明確要“大力提振消費(fèi)”。在您提出的“過(guò)剩經(jīng)濟(jì)”條件下，我們應(yīng)該如何構(gòu)建消費(fèi)擴(kuò)張的新理論邏輯？

吳曉求：在“過(guò)剩經(jīng)濟(jì)”條件下，消費(fèi)不再是傳統(tǒng)觀念中的“浪費(fèi)”，而是維持經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)平衡的關(guān)鍵力量。消費(fèi)的擴(kuò)張主要受制于收入、財(cái)富與社會(huì)保障這三個(gè)核心函數(shù)，我們需要從這三個(gè)維度進(jìn)行深度的制度重構(gòu)。

首先，創(chuàng)造財(cái)富的主體是企業(yè)，吸納就業(yè)的主力軍是包括民營(yíng)經(jīng)濟(jì)在內(nèi)的各類市場(chǎng)主體。因此，優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境，尊重并保護(hù)國(guó)有、民營(yíng)、外資等各類企業(yè)的合法權(quán)益，使其蓬勃發(fā)展，是解決就業(yè)問(wèn)題、提高居民收入，進(jìn)而拉動(dòng)消費(fèi)的根本路徑。我們不能指望公共部門(mén)吸納所有就業(yè)，必須依靠充滿活力的市場(chǎng)主體來(lái)創(chuàng)造就業(yè)崗位，夯實(shí)消費(fèi)增長(zhǎng)的收入基礎(chǔ)。

其次，消費(fèi)不僅取決于當(dāng)期收入，更取決于存量財(cái)富的狀況及其穩(wěn)定性。居民部門(mén)的財(cái)富效應(yīng)邊際傾向往往高于當(dāng)期收入。

當(dāng)前中國(guó)居民部門(mén)的財(cái)富結(jié)構(gòu)存在顯著失衡，約60%至70%的財(cái)富集中在房地產(chǎn)等不動(dòng)產(chǎn)上。當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格下行，居民存量財(cái)富縮水，易導(dǎo)致消費(fèi)心理收縮。解決這一問(wèn)題需要“雙管齊下”，一方面要大力發(fā)展資本市場(chǎng)，調(diào)整居民財(cái)富結(jié)構(gòu)；另一方面必須樹(shù)立敬畏歷史、保護(hù)存量財(cái)富的社會(huì)觀念與法治環(huán)境。

最后，社會(huì)保障函數(shù)對(duì)消費(fèi)有著重要的調(diào)節(jié)作用。中國(guó)居民的高儲(chǔ)蓄率既源于傳統(tǒng)文化，也反映了對(duì)未來(lái)的“未雨綢繆”，即預(yù)防性儲(chǔ)蓄。在“短缺經(jīng)濟(jì)”時(shí)代，高儲(chǔ)蓄推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)起飛；但在“過(guò)剩經(jīng)濟(jì)”時(shí)代，過(guò)高的預(yù)防性儲(chǔ)蓄則抑制了有效需求。

要釋放這部分“被鎖定”的購(gòu)買(mǎi)力，必須通過(guò)完善社會(huì)保障體系來(lái)消除居民的后顧之憂。這就要求財(cái)政支出結(jié)構(gòu)發(fā)生根本性轉(zhuǎn)型——在“過(guò)剩經(jīng)濟(jì)”時(shí)代，政府的主要職責(zé)應(yīng)回歸到公共服務(wù)、社會(huì)公平與民生保障。

當(dāng)前，部分地方政府仍熱衷于設(shè)立各類產(chǎn)業(yè)投資基金，但在全行業(yè)過(guò)剩的背景下，政府資本往往難以精準(zhǔn)識(shí)別投資方向，且因風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任機(jī)制不對(duì)等，效率往往不如社會(huì)資本。

因此，財(cái)政資源應(yīng)更多地傾斜于社會(huì)保障體系的完善、低收入群體的轉(zhuǎn)移支付以及社會(huì)公平的維護(hù)。只有織密社會(huì)保障這張網(wǎng)，才能降低居民的預(yù)防性儲(chǔ)蓄傾向，從根本上釋放消費(fèi)潛力，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)循環(huán)。

一個(gè)規(guī)模龐大、流動(dòng)性好、信用等級(jí)高的國(guó)債市場(chǎng)，是人民幣國(guó)際化和建設(shè)國(guó)際金融中心的前提

新京報(bào)貝殼財(cái)經(jīng)：“十五五”時(shí)期我國(guó)金融體系改革的核心任務(wù)是什么？

吳曉求：“十五五”時(shí)期，中國(guó)金融體系面臨著巨大的變革壓力，其核心任務(wù)在于通過(guò)創(chuàng)新與開(kāi)放，適應(yīng)經(jīng)濟(jì)形態(tài)從短缺向過(guò)剩的轉(zhuǎn)變，并構(gòu)建現(xiàn)代金融體系的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)部門(mén)和居民部門(mén)的金融需求發(fā)生了深刻分化。

從企業(yè)端看，不同生命周期的企業(yè)對(duì)融資工具的需求截然不同。這要求金融業(yè)態(tài)必須創(chuàng)新，大力發(fā)展天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）、私募股權(quán)投資（PE）以及多層次資本市場(chǎng)，形成完整的投貸聯(lián)動(dòng)鏈條，以適應(yīng)科創(chuàng)企業(yè)從初創(chuàng)到成熟的融資需求。

從居民端看，我國(guó)居民財(cái)富管理需求日益旺盛。金融體系必須提供豐富多樣的財(cái)富管理工具，將高凈值人群的資金留在中國(guó)，轉(zhuǎn)化為驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的資本動(dòng)力。

金融開(kāi)放則是“十五五”時(shí)期金融改革的另一個(gè)重點(diǎn)。開(kāi)放不僅是為了吸納外部需求，更是為了引入國(guó)際高標(biāo)準(zhǔn)，倒逼國(guó)內(nèi)金融體系的現(xiàn)代化。同時(shí)，開(kāi)放也是人民幣國(guó)際化的必由之路，只有在開(kāi)放的市場(chǎng)環(huán)境中，人民幣才能真正成為國(guó)際貨幣。

新京報(bào)貝殼財(cái)經(jīng)：近年來(lái)，我們看到了美債對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整以及美元走勢(shì)的影響程度深化。在“十五五”時(shí)期金融改革中，我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)應(yīng)扮演怎樣的角色？

吳曉求：我們需要重新審視并確立國(guó)債市場(chǎng)的戰(zhàn)略地位。

長(zhǎng)期以來(lái)，我們僅將國(guó)債視為彌補(bǔ)財(cái)政赤字的工具，而忽視了其作為現(xiàn)代金融體系基石的核心作用。一個(gè)規(guī)模龐大、流動(dòng)性好、信用等級(jí)高的國(guó)債市場(chǎng)，是人民幣國(guó)際化和建設(shè)國(guó)際金融中心的前提。

當(dāng)前我國(guó)國(guó)債規(guī)模相對(duì)較小，而地方政府債務(wù)規(guī)模龐大且存在信用風(fēng)險(xiǎn)隱患。通過(guò)金融工具手段，將部分存量地方債務(wù)置換為國(guó)債，雖然名義利率降低，但由于國(guó)債是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，銀行體系的資產(chǎn)質(zhì)量將得到極大改善，金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性將顯著提升。

在我看來(lái)，“十五五”時(shí)期構(gòu)建強(qiáng)大的國(guó)債市場(chǎng)，不僅是財(cái)政政策的需要，更是構(gòu)建現(xiàn)代金融體系底座、掌握全球金融定價(jià)權(quán)的戰(zhàn)略舉措。

兩萬(wàn)億左右的日成交量應(yīng)被視為二級(jí)市場(chǎng)成熟的常態(tài)，而非需要警惕的“天量”

新京報(bào)貝殼財(cái)經(jīng)：中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出2026年“持續(xù)深化資本市場(chǎng)投融資綜合改革”；“十五五”規(guī)劃建議也已明確要“健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場(chǎng)功能”。您認(rèn)為應(yīng)如何實(shí)現(xiàn)這一轉(zhuǎn)型的生態(tài)重構(gòu)？

吳曉求：“十五五”時(shí)期，資本市場(chǎng)將承擔(dān)起牽一發(fā)而動(dòng)全身的樞紐作用。2023年中央金融工作會(huì)議以來(lái)，我們對(duì)資本市場(chǎng)的認(rèn)知發(fā)生了根本性糾偏，即從過(guò)去單純將其視為銀行體系補(bǔ)充的“融資市場(chǎng)”，轉(zhuǎn)變?yōu)榫哂胸?cái)富管理功能、提供風(fēng)險(xiǎn)收益的“投資市場(chǎng)”。這一認(rèn)知轉(zhuǎn)變是革命性的，意味著資本市場(chǎng)不再是企業(yè)“圈錢(qián)”的場(chǎng)所，更是投資者分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)紅利的平臺(tái)。

我認(rèn)為，“十五五”時(shí)期，中國(guó)資本市場(chǎng)的主要任務(wù)就是重構(gòu)生態(tài)鏈，實(shí)現(xiàn)從資產(chǎn)端、資金端到制度端的全面進(jìn)化。

在資產(chǎn)端，核心任務(wù)是大力提升上市公司質(zhì)量。上市公司是資本市場(chǎng)的基石，沒(méi)有優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，市場(chǎng)就失去了長(zhǎng)期投資的價(jià)值。我們需要鼓勵(lì)高科技企業(yè)、具有高成長(zhǎng)性的企業(yè)上市，讓市場(chǎng)成為代表中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的成長(zhǎng)之地。同時(shí)，必須嚴(yán)格執(zhí)行退市制度，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰。

一個(gè)健康的資本市場(chǎng)必須有進(jìn)有出，讓那些喪失持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、財(cái)務(wù)造假的企業(yè)堅(jiān)決退市，才能凈化市場(chǎng)環(huán)境，讓資本市場(chǎng)真正成為篩選優(yōu)秀企業(yè)的平臺(tái)，而非落后產(chǎn)能的避難所。我們要通過(guò)制度設(shè)計(jì)，讓優(yōu)質(zhì)企業(yè)在資本市場(chǎng)上獲得制度性溢價(jià)，從而激勵(lì)企業(yè)家精神和創(chuàng)新活動(dòng)。

在資金端，也就是需求端，必須著力培育“耐心資本”并保持流動(dòng)性充裕。過(guò)去我們片面強(qiáng)調(diào)融資功能，忽視了投資端的建設(shè)，導(dǎo)致市場(chǎng)供需失衡。未來(lái)要進(jìn)一步放寬保險(xiǎn)資金、社保資金等長(zhǎng)線資金入市的比例限制，讓這些追求長(zhǎng)期價(jià)值的“耐心資本”成為市場(chǎng)的壓艙石。

同時(shí)，一個(gè)活躍的市場(chǎng)必須有充足的流動(dòng)性支持。央行創(chuàng)設(shè)的互換便利等工具，表明了國(guó)家維護(hù)資本市場(chǎng)流動(dòng)性的決心。二級(jí)市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)保持適度的交易活躍度，兩萬(wàn)億元左右的日成交量應(yīng)被視為市場(chǎng)成熟的常態(tài)，而非需要警惕的“天量”。只有保持充足的流動(dòng)性，資本市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能才能有效發(fā)揮，投資者的交易需求才能得到滿足，市場(chǎng)的財(cái)富管理功能也才能真正落地。

在制度端，以嚴(yán)刑峻法保障市場(chǎng)透明度是重構(gòu)生態(tài)鏈的關(guān)鍵。過(guò)去，由于法律法規(guī)的不完善，違法成本極低，導(dǎo)致欺詐發(fā)行、虛假披露、內(nèi)幕交易等行為屢禁不止，嚴(yán)重?fù)p害了投資者信心。這種狀況必須在“十五五”時(shí)期得到徹底改變。

我們要通過(guò)修改相關(guān)法律法規(guī)，大幅提高違法違規(guī)成本。對(duì)于造假者、欺詐上市者以及配合造假的中介機(jī)構(gòu)，必須實(shí)行“傾家蕩產(chǎn)、牢底坐穿”式的嚴(yán)厲處罰。只有建立起以投資者保護(hù)為核心的法治環(huán)境，確立市場(chǎng)的契約精神和透明度，中國(guó)資本市場(chǎng)才能真正贏得全球投資者的信任。