文 | 田亞雄

來源 | CFC商品策略研究

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

本報告將未來商品驅(qū)動主引擎明確置于海外，特別是美國的“大財政”周期與AI資本開支。報告指出，美國通過一系列產(chǎn)業(yè)法案實施的財政刺激力度是二戰(zhàn)以來罕見的，這種“高財政驅(qū)動、高利率、相對高增長”的獨特圖景，與布雷頓森林體系瓦解后、石油危機(jī)爆發(fā)前的1970年代頗具神似之處。AI資本開支不再是虛幻的敘事，而是實實在在拉動有色金屬需求的強(qiáng)大動力，報告具體量化了AI數(shù)據(jù)中心對電力基礎(chǔ)設(shè)施和冷卻系統(tǒng)的銅、鋁消耗，將其視為未來幾年最確定的需求增長極。相比之下，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)則處于“PPI轉(zhuǎn)正”的探索期，內(nèi)需修復(fù)有節(jié)奏與邊界，強(qiáng)勢出口的成色與可持續(xù)性是需要驗證的“高光之外”，這使得商品板塊的排序共識自然呈現(xiàn)為有色 > 貴金屬 > 農(nóng)產(chǎn)品 > 能化 > 黑色，但以上也均為正在被定價的共識，我們高度自省在商品市場講長期敘事通常是犯錯的。

因此我們并未止步于共識，而是深入剖析了其背后的脆弱性，這構(gòu)成了其思想的精髓。首先，市場可能低估了國內(nèi)產(chǎn)能出清的復(fù)雜性。傳統(tǒng)“虧損-停產(chǎn)-出清”的范式已被顛覆，頭部企業(yè)憑借在漫長暴利周期中積累的現(xiàn)金流，通過技術(shù)迭代和規(guī)模效應(yīng)構(gòu)筑了巨大的成本鴻溝，形成了“越虧損越擴(kuò)張”的囚徒困境，以犧牲短期利潤為代價換取市場份額，這使得供給側(cè)出清將異常漫長和痛苦。其次，報告警告市場可能過度依賴“靜態(tài)現(xiàn)實”，即當(dāng)前看似過剩的供需格局（如鐵水產(chǎn)量下臺階、油品需求增速新低）是否已充分定價了長期結(jié)構(gòu)性變化，我們保持警惕。此外，全球脫碳共識的退坡在亞洲尤為明顯，能源安全與經(jīng)濟(jì)性壓倒氣候議程，導(dǎo)致煤炭需求剛性持續(xù)，若這一趨勢被延續(xù)則很可能牽一發(fā)而動全身，危機(jī)北美，歐洲，亞洲的依賴于政策強(qiáng)度商品定價，而傳統(tǒng)能源或再度引領(lǐng)反擊窗口。

在交易機(jī)會展望上，我們提出了幾個極具連貫性的主題。

一是逆全球化下的再庫存與關(guān)鍵礦產(chǎn)爭奪。大國博弈使關(guān)鍵礦產(chǎn)（如鋰、鈷、稀土等）成為“新戰(zhàn)場”，其供應(yīng)鏈的安全與控制優(yōu)先級遠(yuǎn)超效率與成本，這將引發(fā)持續(xù)的戰(zhàn)略性囤積和庫存轉(zhuǎn)移，例如美國通過COMEX-LME價差機(jī)制吸引全球銅庫存流入。這一分析將地緣政治因素深度內(nèi)生化于商品分析框架中。

二是人民幣維度的崛起。報告前瞻性地指出，人民幣國際化進(jìn)程及其長周期升值敘事，將逐步削弱傳統(tǒng)LME相對于SHFE的定價優(yōu)勢，中國在全球大宗商品市場的定價權(quán)有望系統(tǒng)性提升。

三是明確的“賠率思維”，主張在市場共識高度一致、情緒樂觀（FOMO）時，勇于站在對立面，尋找被低估的“冰雪中的星火”。

長期上，我們試圖構(gòu)建了一個宏大的歷史對比框架，將當(dāng)下的財政、技術(shù)與地緣政治特征與1970年代的“滯脹”商品牛市進(jìn)行類比。全球債券的整體熊市仍在繼續(xù)，尤其是長期債券價格再創(chuàng)新低，奧地利100年期債券價格創(chuàng)下新低(自2020年3月峰值以來下跌76%)，這暗示對于長期的生產(chǎn)率提升仍充滿分歧。那么美國政府怎么解決高利率難題呢？市場把希望寄托在兩個地方：

1-科技進(jìn)步大幅提高效率，這樣經(jīng)濟(jì)能在不引發(fā)通脹的情況下增長，利率自然可以降低。

2-需要讓美元大幅貶值來減輕債務(wù)壓力，美元將成為那個代價。

若不能得以實現(xiàn)，那美國或?qū)⒉坏貌焕妹缆?lián)儲的QE(每月購買 400 億美元的短期美國國債)來維持其繁榮的外衣，即阻礙美債的收益率大幅攀升，但這樣的政策組合的重要代價大概率是美元面臨大幅貶值壓力，而當(dāng)下的白銀正式對此的積極搶跑，且有意思的是，若AI敘事得以自我實現(xiàn)，那些正在推動的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)(包括計算硬件、數(shù)據(jù)中心、電力基建等)又將確保有色金屬的需求增速，進(jìn)而整體形成了當(dāng)下貴金屬及有色領(lǐng)跑的商品局面。

在“強(qiáng)財政”與“供應(yīng)鏈裂紋”并存的年代，商品市場可能迎來又一個“高光之年”。

面相2026，我們大致有幾個重要的事實線索：

--中國年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議的重點工作中，“堅持內(nèi)需主導(dǎo)，建設(shè)強(qiáng)大國內(nèi)市場”排在第一位，提振消費又放在內(nèi)需首位，把“促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長、物價合理回升”作為貨幣政策重要考量。

--即將上任的美聯(lián)儲主席可能會采取非同尋常的鴿派立場。

--不拘一格的美國總統(tǒng)正著眼于11個月后的中期選舉。（《大而美法案》，《國家安全戰(zhàn)略》，《創(chuàng)世紀(jì)計劃》）

--“強(qiáng)財政”和“供應(yīng)鏈裂紋”通常是孕育商品牛市的溫床。

進(jìn)而一句話總結(jié)：Buy bubbles, bet big and backache – Soros's secrets