《投資者網(wǎng)》引力丨張靜懿

“左手抱娃，右手刷單”，這大概是許多90后、00后新手父母的日常。當(dāng)他們走進(jìn)孩子王(301078.SZ)那些動(dòng)輒數(shù)千平米的“親子樂園”購物時(shí)，很少有人知道，這個(gè)曾被譽(yù)為“母嬰零售第一股”的企業(yè)，正站在資本市場的重要十字路口。

2025年12月11日，孩子王正式向港交所遞交招股書，謀求“A+H”雙平臺(tái)上市。表面看是發(fā)展新機(jī)遇，背后卻是19.32億元商譽(yù)高懸、門店坪效連續(xù)多年下滑、創(chuàng)始股東接連減持的隱憂。當(dāng)一家企業(yè)靠大規(guī)模收購擴(kuò)張業(yè)務(wù)，并變更募集資金用途以支付收購款項(xiàng)，這場資本布局，能否讓曾經(jīng)的行業(yè)標(biāo)桿重獲新生？

從“大店模式”到“三擴(kuò)戰(zhàn)略”：一個(gè)母嬰帝國的蛻變之路

2009年，賣掉五星電器套現(xiàn)數(shù)億的汪建國，在南京開出第一家孩子王。與當(dāng)時(shí)普遍的小型母嬰店不同，孩子王首創(chuàng)“商品+服務(wù)+社交”的大店模式——門店平均面積約2500平方米，不僅是賣場，更是親子互動(dòng)、媽媽社交、育兒知識(shí)分享的“第三空間”。這種超前理念使其迅速崛起，2021年10月登陸創(chuàng)業(yè)板時(shí)，已是行業(yè)公認(rèn)的龍頭。

然而，A股上市后的現(xiàn)實(shí)卻很骨感。重資產(chǎn)運(yùn)營模式遇上新生兒數(shù)量斷崖式下跌，2021至2023年，公司歸母凈利潤連續(xù)三年下滑，最大跌幅近50%。店均收入從2018年的2414.92萬元/年，一路跌至2024年的1248.46萬元/年，引以為傲的“大店模式”遭遇嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

面對(duì)困境，孩子王選擇“突圍”。2023年，公司提出“三擴(kuò)”戰(zhàn)略：擴(kuò)品類、擴(kuò)賽道、擴(kuò)業(yè)態(tài)，并開啟并購狂潮。2023，公司以10.4億元全資收購競爭對(duì)手樂友國際65%的股權(quán)，補(bǔ)強(qiáng)北方市場；2024年底，斥資1.62億元收購幸研生物60%股權(quán)，切入媽媽們的美妝護(hù)膚賽道；2025年年中，又以16.5億元（溢價(jià)超500%）拿下絲域集團(tuán)，一舉將業(yè)務(wù)從育兒場景延伸至養(yǎng)發(fā)賽道。這一系列動(dòng)作，旨在突破母嬰零售的固有邊界。

孩子王正試圖將其定位從一個(gè)母嬰商品零售商，轉(zhuǎn)變?yōu)闈M足新家庭全方位需求的“全生命周期服務(wù)”提供商。這正迎合了Z世代父母追求“一站式”便捷與貫穿消費(fèi)全周期的高體驗(yàn)感服務(wù)的消費(fèi)趨勢。

業(yè)績回暖背后的隱憂：19億商譽(yù)與股東用腳投票

并購確實(shí)為孩子王帶來了立竿見影的業(yè)績提振。財(cái)報(bào)顯示，2022至2024年，公司營收從85.2億元穩(wěn)步增至93.37億元；2025年前9個(gè)月，營收達(dá)73.49億元，同比增長8.10%，歸母凈利潤2.09億元，同比增長59.29%。乍一看，公司似乎已走出低谷。

然而，細(xì)究之下，這份“回暖”背后暗藏玄機(jī)。2024年，公司歸母凈利潤為1.81億元，而其中樂友國際貢獻(xiàn)了1.0454億元，占比高達(dá)57.7%，若剔除并購帶來的并表效應(yīng)，公司內(nèi)生增長依然乏力。更令人擔(dān)憂的是，頻繁的高溢價(jià)收購，讓公司商譽(yù)總額在2025年三季度末暴增至19.32億元，同比激增147.1%。其中，僅收購絲域一項(xiàng)，就新增約14億元商譽(yù)。按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，一旦被收購方業(yè)績不及預(yù)期，這些商譽(yù)將直接轉(zhuǎn)化為利潤"黑洞"。

為支付高昂的收購對(duì)價(jià)，孩子王不得不變更原有募投項(xiàng)目。2025年6月，公司將原計(jì)劃用于門店升級(jí)的4.3億元募集資金，變更用途以投入對(duì)絲域集團(tuán)的收購。

同時(shí)，公司債務(wù)規(guī)模急劇膨脹，流動(dòng)性壓力隱現(xiàn)。2025年三季報(bào)顯示，公司短期借款達(dá)1.5億元，而同期賬上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅為10.26億元。長期借款也較前期大幅增加。這種“借新錢、買資產(chǎn)、堆商譽(yù)”的打法，顯著提升了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

資本市場對(duì)這套打法似乎并不買賬。近一年來，公司多位重要股東大幅減持：創(chuàng)始人汪建國控制的一致行動(dòng)人南京千秒諾持股比例從11.44%大幅降至5.13%；高瓴旗下HCMKW持股從6.26%降至4.04%。二級(jí)市場上，公司股價(jià)較歷史高點(diǎn)已跌超50%，市值蒸發(fā)逾170億元，投資者信心有待修復(fù)。

一位長期跟蹤零售行業(yè)的機(jī)構(gòu)分析師表示：“我們看好公司轉(zhuǎn)型方向，但對(duì)高溢價(jià)收購和商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)保持警惕。孩子王需要證明，這些并購不只是財(cái)務(wù)游戲，而能真正產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)?！?如何將收購的線下觸點(diǎn)與自身母嬰主業(yè)有效整合，實(shí)現(xiàn)真正的“擴(kuò)品類、擴(kuò)賽道、擴(kuò)業(yè)態(tài)”，將是孩子王未來面臨的核心挑戰(zhàn)。

港股IPO是突圍還是套現(xiàn)？A+H雙平臺(tái)背后的生存焦慮

在這樣的背景下，孩子王選擇沖刺港股。招股書披露，此次IPO募資將主要用于：產(chǎn)品創(chuàng)新及豐富專有產(chǎn)品組合，擴(kuò)大銷售及服務(wù)網(wǎng)絡(luò)及品牌推廣，以及戰(zhàn)略收購與投資等方向。在戰(zhàn)略收購方面，公司將聚焦親子家庭需求，同時(shí)探索健康美學(xué)、AI產(chǎn)品等新賽道。

一位投行人士分析：“孩子王選擇此時(shí)赴港，既有拓展融資渠道的考量，也有尋求價(jià)值重估的意圖。A股市場對(duì)傳統(tǒng)零售企業(yè)的估值普遍偏低，而港股對(duì)多元化消費(fèi)平臺(tái)的估值更為友好?！?/p>

但挑戰(zhàn)同樣明顯。母嬰行業(yè)本身面臨出生率長期處于低位的結(jié)構(gòu)性壓力，而新拓展的養(yǎng)發(fā)等賽道，又面臨宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2024年孩子王在高度分散的母嬰童市場的份額為0.3%，但已連續(xù)三年排名第一；絲域集團(tuán)在頭發(fā)護(hù)理市場的份額為3.3% （亦為該細(xì)分市場第一），兩者雖位居榜首，但份額絕對(duì)值均表明市場格局分散，遠(yuǎn)未達(dá)到行業(yè)主導(dǎo)地位。

對(duì)于Z世代消費(fèi)者而言，這些商業(yè)故事背后，映射的是他們自身的育兒焦慮和消費(fèi)變遷?！艾F(xiàn)在養(yǎng)娃成本太高，我們更看重服務(wù)質(zhì)量和體驗(yàn)，而不僅是商品價(jià)格?！?0后爸爸阿哲說，“但同時(shí)，我們這一代也更理性，不會(huì)為‘情懷’買單，企業(yè)需要真正解決我們的痛點(diǎn)?！?b>這恰與市場研究結(jié)論相符：Z世代父母消費(fèi)理性，追求“質(zhì)價(jià)比”，且極度看重產(chǎn)品安全與口碑信息。

截至2025年9月底，孩子王線下銷售及服務(wù)網(wǎng)絡(luò)共包括3710家門店，其中包含約1033家親子家庭自營門店、174家科技養(yǎng)發(fā)直營門店，以及通過收購整合的超過2500家絲域養(yǎng)發(fā)門店。這個(gè)數(shù)字背后，是企業(yè)從“垂直深耕”到“橫向擴(kuò)張”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。然而，門店數(shù)量的增加，能否轉(zhuǎn)化為經(jīng)營效率的提升？高企的商譽(yù)，能否真正轉(zhuǎn)化為長期競爭力？

當(dāng)孩子王站在“A+H”雙平臺(tái)的起點(diǎn)，資本市場和消費(fèi)者都在等待答案。畢竟，對(duì)于年輕父母們來說，他們需要的不只是一個(gè)購物場所，而是一個(gè)真正理解他們育兒焦慮和生活需求的伙伴。而對(duì)企業(yè)而言，資本市場的追捧終會(huì)褪去，唯有扎實(shí)的商業(yè)模式和真正的用戶價(jià)值，才是穿越周期的船票。（思維財(cái)經(jīng)出品）■

孩子王