汪佳蕊

此次IPO是凱詰電商第四次征戰(zhàn)證券市場(chǎng)。

零售業(yè)在中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中扮演著舉足輕重的角色，是國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基石。近年來，中國(guó)零售業(yè)態(tài)加速裂變，綜合電商、社交電商、內(nèi)容電商、即時(shí)零售（O2O）持續(xù)融合，流量的碎片化與場(chǎng)景的多元化使線上精細(xì)化運(yùn)營(yíng)成為各大品牌的剛需，這為電商代運(yùn)營(yíng)行業(yè)打開了新的窗口。

近期，上海凱詰電子商務(wù)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“凱詰電商”）向香港聯(lián)交所遞交招股書，申請(qǐng)?jiān)谥靼迳鲜?。根?jù)灼識(shí)咨詢的資料，按2024年的GMV計(jì)，凱詰電商是中國(guó)第五大數(shù)字零售解決方案提供商及最大的O2O數(shù)字零售解決方案提供商。

此次IPO，凱詰電商計(jì)劃將募集資金用于業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)的策略性擴(kuò)展及創(chuàng)新，全面升級(jí)數(shù)智化能力和加強(qiáng)技術(shù)團(tuán)隊(duì)及基礎(chǔ)設(shè)施，海外業(yè)務(wù)擴(kuò)展（主要是在東南亞及歐洲建立全球性當(dāng)?shù)鼗癄I(yíng)運(yùn)），以及一般企業(yè)和營(yíng)運(yùn)資金用途。

諸多明星資本曾入局

凱詰電商成立于2010年7月，其創(chuàng)始人——董事長(zhǎng)兼執(zhí)行董事許浩在企業(yè)管治、銷售以及戰(zhàn)略規(guī)劃方面擁有豐富的經(jīng)驗(yàn)，他早年曾在寶潔、通用電氣、當(dāng)納利等國(guó)際知名企業(yè)擔(dān)任生產(chǎn)經(jīng)理、銷售經(jīng)理等重要職位。公司的另一位創(chuàng)始人——執(zhí)行董事兼總經(jīng)理韓松育曾在瑪氏箭牌、達(dá)能等知名企業(yè)擔(dān)任銷售管理經(jīng)理、國(guó)際客戶經(jīng)理等重要職位，在經(jīng)銷商管理、營(yíng)銷方面擁有豐富的經(jīng)驗(yàn)。

2014年2月起，凱詰電商陸續(xù)吸引18名投資者，包括星之文華、藍(lán)色光標(biāo)、東證創(chuàng)投（東方證券全資子公司）、北京沃捷等；2016年5月，公司在新三板掛牌后實(shí)施定增，引入東方證券、光大證券、海通證券等機(jī)構(gòu)投資者；2017年12月，其再度以定增方式向申港證券、中植東方資產(chǎn)、上海漢理、杭州漢理發(fā)行合共314.98萬股股份，交易總價(jià)為3436.40萬元。

2020年4月，中植東方資產(chǎn)與上海健特生命科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“上海健特”）訂立股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，中植東方資產(chǎn)將其持有的91.66萬股凱詰電商股份轉(zhuǎn)讓予上海健特，轉(zhuǎn)讓總價(jià)為3345.55萬元。同年6月，上海健特與巨人投資訂立股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將其持有的274.98萬股份轉(zhuǎn)讓予巨人投資，交易總價(jià)為3345.55萬元。

值得注意的是，經(jīng)歷幾番股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，藍(lán)色光標(biāo)、寧波致信、上海寬遠(yuǎn)等股東已在IPO前紛紛離場(chǎng)。 根據(jù)招股書介紹，2015年7月，藍(lán)色光標(biāo)將其持有的59.09萬元和172.35萬元的注冊(cè)資本轉(zhuǎn)讓給予許浩和上海凱昳后離場(chǎng)。2024年12月，寧波致信和上海寬遠(yuǎn)將持有的72.09萬股股份轉(zhuǎn)讓后離場(chǎng)。

事實(shí)上，凱詰電商的上市之路幾經(jīng)波折，此次IPO已經(jīng)是其第四次征戰(zhàn)證券市場(chǎng)。 公開資料顯示，凱詰電商曾于2016年6月在新三板掛牌，最初希望借資本市場(chǎng)規(guī)范治理、融資擴(kuò)張，但因新三板流動(dòng)性不足、估值普遍偏低，公司融資功能受限，其便于2019年主動(dòng)摘牌；?2021年6月，凱詰電商轉(zhuǎn)戰(zhàn)深交所創(chuàng)業(yè)板IPO市場(chǎng)，但因監(jiān)管對(duì)創(chuàng)業(yè)板“三創(chuàng)四新”定位及審核標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)，其于同年12月撤回申請(qǐng)材料；2022年8月，凱詰電商改道上交所主板市場(chǎng)，與中金公司簽署輔導(dǎo)協(xié)議，不過受2023年全面注冊(cè)制落地和自身股權(quán)架構(gòu)調(diào)整影響，凱詰電商錯(cuò)過上市窗口，同年9月，其終止上市輔導(dǎo)。

考慮到長(zhǎng)期業(yè)務(wù)發(fā)展及進(jìn)一步融資需求，今年5月，凱詰電商走向香港聯(lián)交所。 7月26日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)國(guó)際司發(fā)布《境外發(fā)行上市備案補(bǔ)充材料要求》，其中凱詰電商須補(bǔ)充說明公司前期在新三板掛牌的詳細(xì)情況及終止掛牌原因，前期申請(qǐng)創(chuàng)業(yè)板上市以及提交上市輔導(dǎo)備案的具體情況，是否計(jì)劃繼續(xù)推進(jìn)A股上市及具體安排，是否存在對(duì)本次發(fā)行上市產(chǎn)生重大影響的情形。另外，還要求說明公司及下屬公司經(jīng)營(yíng)范圍涉及出版物批發(fā)及零售、第三類醫(yī)療器械經(jīng)營(yíng)、社會(huì)調(diào)查、市場(chǎng)調(diào)查、演出經(jīng)紀(jì)等領(lǐng)域的實(shí)際業(yè)務(wù)開展及取得必要資質(zhì)許可的情況等。

To-B與To-C業(yè)務(wù)收入分化明顯

凱詰電商是一家中國(guó)領(lǐng)先的數(shù)字零售解決方案提供商，致力于為全球優(yōu)質(zhì)品牌提供全鏈路及全渠道的數(shù)字零售解決方案。自成立以來，凱詰電商已服務(wù)超過200個(gè)品牌，其中國(guó)際品牌超過100個(gè)。劃分客戶行業(yè)來看，凱詰電商的品牌合作伙伴涵蓋食品與飲料、美妝與個(gè)人護(hù)理、嬰童、潮玩、寵物、健康及戶外運(yùn)動(dòng)行業(yè)以及連鎖企業(yè)。 按2024年來算，凱詰電商的品牌客戶包括近50%的財(cái)富500強(qiáng)快速消費(fèi)品公司，同時(shí)與主要品牌方維持平均超過八年的關(guān)系。

從業(yè)務(wù)模式來看，凱詰電商根據(jù)各個(gè)品牌的特定需求及產(chǎn)品特性，采用多種合作模式以提供量身定制的綜合數(shù)字零售解決方案，其解決方案覆蓋電商行業(yè)生態(tài)系統(tǒng)的整個(gè)價(jià)值鏈，包括品牌定位、產(chǎn)品開發(fā)咨詢、零售運(yùn)營(yíng)、渠道管理、營(yíng)銷推廣、履單以及數(shù)據(jù)和信息技術(shù)服務(wù)。

一般而言，凱詰電商以較低成本從品牌方采購(gòu)產(chǎn)品，并將該等貨品通過授權(quán)旗艦店和其運(yùn)營(yíng)的其他品牌商城直接銷售給終端消費(fèi)者（即“To-C模式”），亦或是銷售給電商平臺(tái)或分銷合作伙伴（即“To-B模式”），通過銷售貨品產(chǎn)生收入，從而增加品牌方對(duì)公司的黏性，以維持業(yè)務(wù)合作關(guān)系和收入來源的多元化。

貨品銷售為凱詰電商的核心收入來源，占總體收入比重超過90%，提供服務(wù)的收入占比不足10%。從貨品銷售的兩種模式來看，凱詰電商的To-B業(yè)務(wù)和To-C業(yè)務(wù)收入呈現(xiàn)顯著的分化趨勢(shì)。

招股書顯示，2022年至2025年上半年（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告期”），凱詰電商To-B業(yè)務(wù)維持穩(wěn)步增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)收入分別為5.12億元、5.57億元、5.82億元、2.93億元，占總收入的比例分別為28.0%、32.3%、34.3%、34.3%；同期To-C業(yè)務(wù)的收入分別為11.84億元、10.31億元、9.74億元、4.97億元，占總收入的比例分別為64.8%、59.8%、57.3%、58.0%。凱詰電商的To-B業(yè)務(wù)的收入穩(wěn)定增長(zhǎng)，報(bào)告期內(nèi)的收入占比提升了超6個(gè)百分點(diǎn)，而To-C業(yè)務(wù)收入則一路下滑，報(bào)告期內(nèi)的收入占比下滑了超6個(gè)百分點(diǎn)。

從毛利率來看，報(bào)告期各期，凱詰電商的整體毛利率分別為24.04%、22.9%、21.8%、22.4%。 其中，To-B模式的毛利率分別是14.5%、11.7%、11.2%、13.5%；To-C模式的毛利率分別是26.4%、27.0%、25.8%、25.9%；提供服務(wù)的毛利率分別是39.6%、38.1%、37.9%、35.7%。

對(duì)于毛利率的下滑，凱詰電商解釋稱，To-C業(yè)務(wù)毛利率下滑的原因系公司采取相對(duì)有利的定價(jià)策略以滿足消費(fèi)者的價(jià)格期望，To-B業(yè)務(wù)的毛利率主要由于發(fā)展新品牌伙伴及新渠道客戶所致； 另外提供服務(wù)的毛利率下滑則主要是由于提供服務(wù)的銷售成本減少，導(dǎo)致收入加速下降，因此需要一段時(shí)間根據(jù)客戶需求水平適時(shí)優(yōu)化其服務(wù)資源，調(diào)整服務(wù)相關(guān)的固定成本。

凱詰電商在招股書中提示風(fēng)險(xiǎn)表示：“我們的毛利/毛利率可能因非我們所能控制的原因而下降，例如品牌擁有人的需求下降、競(jìng)爭(zhēng)加劇及政府政策或整體經(jīng)濟(jì)狀況的變化。因此，我們無法保證我們的毛利/毛利率將不會(huì)不時(shí)波動(dòng)。如果我們的毛利/毛利率日后有任何下降，我們的盈利能力及財(cái)務(wù)狀況可能會(huì)受到重大不利影響?！?

GMV持續(xù)增長(zhǎng)

目前，全球液壓行業(yè)仍被日本、美國(guó)和德國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家占據(jù)主要份額， 博世力士樂（Rexroth）、派克漢尼汾（Parker Hannifin）、伊頓（Eaton）和川崎重工等4家國(guó)外液壓龍頭企業(yè)占據(jù)了40%以上的市場(chǎng)份額。

在中國(guó)電子商務(wù)市場(chǎng)蓬勃發(fā)展的背景下，中國(guó)數(shù)字零售解決方案的市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。 根據(jù)招股書披露 ， 按GMV計(jì)，中國(guó)數(shù)字零售解決方案的市場(chǎng)規(guī)模由2020年的1.2萬億元增至2024年的1.9萬億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為13.2%， 預(yù)計(jì)2029年將進(jìn)一步增至3.4萬億元，2 024年至2029年的復(fù)合年增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)將達(dá)到12.8%。

據(jù)招股書介紹，凱詰電商已建立起覆蓋天貓、京東、抖音、拼多多等十多個(gè)核心數(shù)字零售平臺(tái)的多渠道網(wǎng)絡(luò)。 2022年至2025年上半年，凱詰電商的GMV（商品交易總額）分別為81.78億元、100.02億元、134.59億元、73.96億元。 不過GMV的持續(xù)增長(zhǎng)并未對(duì)凱詰電商的收入和利潤(rùn)產(chǎn)生有效的帶動(dòng)作用， 報(bào)告期內(nèi)，凱詰電商實(shí)現(xiàn)的收入分別為18.29億元、17.23億元、16.99億元、8.57億元；同期凈利潤(rùn)分別為0.87億元、0.68億元、0.60億元、0.31億元，收入及利潤(rùn)數(shù)據(jù)持續(xù)走低。

從客戶情況看，凱詰電商的前五大客戶的 集中度占比較高。 招股書顯示， 按收入總額排名，凱詰電商報(bào)告期內(nèi)來自前五大品牌的收入占比分別為62.2%、52.1%、52.8%、52.5%；同期，按GMV排名，前五大品牌相關(guān)的總GMV分別占總GMV比例的64.4%、73.4%、80.4%、76.6%。 可以看到，GMV集中度與收入的剪刀差持續(xù)擴(kuò)大，大客戶的流水逐步走高并未反哺到凱詰電商的業(yè)績(jī)。對(duì)于客戶集中度較高的問題，公司表示：“倘任何品牌擁有人終止或不重續(xù)與我們的業(yè)務(wù)關(guān)系，我們的收入及GMV或會(huì)受到重大不利影響?！?

銷售及營(yíng)銷開支方面，凱詰電商的銷售成本主要包括三部分，一是內(nèi)部營(yíng)運(yùn)、銷售及營(yíng)銷及客戶服務(wù)人員及自第三方采購(gòu)的供應(yīng)鏈服務(wù)產(chǎn)生的人力成本；二是電子商務(wù)平臺(tái)收取的交易服務(wù)費(fèi)，即平臺(tái)費(fèi)；三是租賃倉(cāng)庫(kù)相關(guān)的折舊及攤銷。

根據(jù)招股書披露，報(bào)告期內(nèi)，凱詰電商支付的平臺(tái)費(fèi)分別為8431.2萬元、7344.6萬元、8179.7萬元、4098.4萬元，占銷售及營(yíng)銷開支的比例分別為33.6%、32.2%、37.4%、36.9%，平臺(tái)費(fèi)用占比有所增長(zhǎng)。

隨著流量紅利逐漸消退，電商平臺(tái)已全面進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，流量成本持續(xù)攀升，新用戶獲取難度不斷加大。百億流水、利潤(rùn)千萬，這是當(dāng)今電商代運(yùn)營(yíng)行業(yè)最為真實(shí)的寫照。在此背景下，寶尊電商、若羽臣等頭部上市電商代運(yùn)營(yíng)商已紛紛通過業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、打造自有品牌或收購(gòu)品牌等方式尋求突破。從凱詰電商此次IPO披露的未來發(fā)展路徑來看，當(dāng)前以業(yè)務(wù)拓展與海外市場(chǎng)拓展為主，尚未涉及品牌收購(gòu)或自有品牌孵化。