漱玉平民大藥房連鎖股份有限公司（股票簡(jiǎn)稱(chēng)：漱玉平民）的前身是濟(jì)南漱玉保健品有限公司，成立于1999年，2002年5月，漱玉平民大藥房第一家門(mén)店西門(mén)店成功開(kāi)業(yè)，標(biāo)志著漱玉平民正式進(jìn)軍中國(guó)醫(yī)藥零售領(lǐng)域。2021年7月漱玉平民在深交所創(chuàng)業(yè)板上市。

漱玉平民立足醫(yī)藥流通領(lǐng)域，區(qū)域市場(chǎng)份額不斷擴(kuò)大，形成集群競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。截至2025年9月底，漱玉平民擁有門(mén)店8000多家，其中直營(yíng)門(mén)店網(wǎng)絡(luò)覆蓋山東、遼寧、黑龍江、福建、河南和甘肅等省；加盟門(mén)店覆蓋東三省、甘肅、河北、江蘇、安徽、重慶等15個(gè)省、區(qū)和直轄市。

2025年前三季度，漱玉平民的營(yíng)收同比增長(zhǎng)5.2%，從2024年增速降至10%以?xún)?nèi)之后，2025年前三季度維持了這一增長(zhǎng)水平。

“零售”是漱玉平民占比近九成的核心業(yè)務(wù)，還有“批發(fā)”、“促銷(xiāo)、陳列與咨詢(xún)服務(wù)收入”及其他業(yè)務(wù)。主要的市場(chǎng)在山東省，占比超八成。

凈利潤(rùn)在 2022 年創(chuàng)下 2.3 億元的峰值后，2023 年下跌四成，2024年出現(xiàn)較大額度虧損，2025年前三季度成功扭虧，盈利情況，看起來(lái)還不錯(cuò)。

毛利率持續(xù)下滑三年后，在2021年至2023年形成了28%出頭的平臺(tái)期，2024年再次出現(xiàn)明顯下跌，有可能在25%出頭形成新的平臺(tái)。

銷(xiāo)售凈利率也有在波動(dòng)中下滑的趨勢(shì)，特別是從2023年以來(lái)，除了虧損的2024年以外，其他兩期的銷(xiāo)售凈利率也不到兩個(gè)百分點(diǎn)。

除了虧損的2024年之外，其他年份的凈資產(chǎn)收益率都是優(yōu)秀級(jí)的表現(xiàn)，除了運(yùn)營(yíng)效率較高之外，漱玉平民的資產(chǎn)負(fù)債率也比較高，也就是杠桿用的比較大，也對(duì)收益率高有較大影響。

這幾年主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間最好的是2022年，為4.1個(gè)百分點(diǎn)，2023年下跌一半，2024年出現(xiàn)了虧損。2025年前三季度恢復(fù)至0.3個(gè)百分點(diǎn)，期間費(fèi)用的增長(zhǎng)并未得到控制，特別2023年和2024年，這是導(dǎo)致這兩年主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間下滑的原因之一，但其影響還是沒(méi)有毛利率更大和更直接。

其他收益方面也有較大影響，2024年是唯一凈損失的年份，這就加大了當(dāng)年的虧損，2025年前三季度大額凈收益，甚至超過(guò)主營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利能力，使其成為成功扭虧，特別是較大幅度盈利的主要影響因素。

主要的損失項(xiàng)是“資產(chǎn)減值損失”和“信用減值損失”，主要的收益項(xiàng)是政府補(bǔ)助，2025年前三季度的主要收益項(xiàng)是“公允價(jià)值變動(dòng)收益”。

分季度來(lái)看，營(yíng)收下跌只維持了2024年下半年和2025年一季度，不僅只有三個(gè)季度，而且下跌幅度也不高，綜合到全年來(lái)說(shuō)，就沒(méi)有影響增長(zhǎng)的趨勢(shì)，但還是拉低了年均增長(zhǎng)率。

可別小看這三個(gè)季度的下跌，其中有兩個(gè)季度都出現(xiàn)了虧損，除此之外，這11個(gè)季度中僅有2023年四季度出現(xiàn)虧損。

虧損的這三個(gè)季度，其主營(yíng)業(yè)務(wù)都在虧損，還要加上2025年三季度，也就是離現(xiàn)在最近的這個(gè)季度也在虧損。毛利率有上半年相對(duì)較高，下半年要低一些的季節(jié)性差異，而且還有逐年下滑的趨勢(shì)。2025年前三季度的毛利率看起來(lái)比2024年高，但綜合四季度后，可能情況就會(huì)發(fā)生變化。

“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”表現(xiàn)較好，從2024年以來(lái)，營(yíng)收增長(zhǎng)變慢后，表現(xiàn)更好了，這一般是在回收營(yíng)運(yùn)資金。固定資產(chǎn)的投資規(guī)模并不算大，但沒(méi)有看到明顯下降的跡象。

2025年三季度末，固定資產(chǎn)的規(guī)模仍在增長(zhǎng)，還有一定規(guī)模的在建工程。但經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)在下降，好幾家同行也是如此，雖然有門(mén)店房租下降的普遍性影響，但門(mén)店增長(zhǎng)速度下降，也會(huì)有較大影響。

雖然沒(méi)有2025年三季度末的數(shù)據(jù)，但2024年末的數(shù)據(jù)還是有的，當(dāng)年末的直營(yíng)門(mén)店數(shù)4438家，比上年末4104家，凈增加了334家，其中新建57家，并購(gòu)395家，關(guān)閉門(mén)店118家。而2024年末的使用權(quán)資產(chǎn)是在大幅下降的，就只能是房租普遍性下降了。

還是要做一個(gè)對(duì)比才能看出來(lái)開(kāi)店趨勢(shì)變化，2023年凈增直營(yíng)門(mén)店數(shù)779家，其中新建342家，并購(gòu)445家，關(guān)閉門(mén)店8家。2024年的新建門(mén)店數(shù)量大幅下跌，并購(gòu)數(shù)量也有下降，關(guān)閉數(shù)量大幅增長(zhǎng)，從2023年凈增23%，降至2024年的凈增8%。

我預(yù)計(jì)2025年全年可能凈增數(shù)還要下降，暫時(shí)可能不會(huì)出現(xiàn)凈減少的情況，但后續(xù)年份會(huì)不會(huì)出現(xiàn)這種情況，就不好說(shuō)了。

漱玉平民的長(zhǎng)短期償債能力都不高，有意利用杠桿實(shí)現(xiàn)不錯(cuò)的凈資產(chǎn)收益率。并沒(méi)有像好多同行那樣出現(xiàn)“縮表”（總資產(chǎn)下降）的現(xiàn)象，畢竟?fàn)I收仍在增長(zhǎng)的漱玉平民還不急著這樣做。

主要的流動(dòng)資產(chǎn)是存貨，貨幣資金和應(yīng)收類(lèi)的業(yè)務(wù)款項(xiàng)質(zhì)量一般。主要的流動(dòng)負(fù)債是應(yīng)付類(lèi)業(yè)務(wù)款，這方面的壓力不大；但兩項(xiàng)短期有息負(fù)債就需要通過(guò)借新還舊等來(lái)騰挪了，實(shí)際對(duì)效益不錯(cuò)的漱玉平民來(lái)說(shuō)，問(wèn)題也不大。

除了短期有息負(fù)債，還有長(zhǎng)期借款和應(yīng)付債券，漱玉平民的有息負(fù)債還是不低的。他們當(dāng)然意識(shí)到了這個(gè)問(wèn)題，2025年三季度末已經(jīng)在開(kāi)始去杠桿了，但這需要慢慢來(lái)，不可能馬上就降下來(lái)。

2024年和2025年前三季度，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的凈現(xiàn)金流表現(xiàn)較好的主要原因之一是加大供應(yīng)鏈上的欠款，2025年前三季度貨款回收加大后也沒(méi)有把供應(yīng)鏈方面松一松。

存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)雖然在下降，但其規(guī)模仍在增長(zhǎng)。存貨的規(guī)模和占流動(dòng)資產(chǎn)比偏大，應(yīng)該有優(yōu)化的空間，現(xiàn)在營(yíng)收增長(zhǎng)變慢了，就有機(jī)會(huì)來(lái)做一些這方面的工作了。

漱玉平民截止2025年三季度，營(yíng)收仍能保持增長(zhǎng)的趨勢(shì)，但增速變慢的趨勢(shì)似乎難以避免。在和同行相比，規(guī)模上并不占優(yōu)的情況下，其實(shí)是不好決策的。繼續(xù)擴(kuò)張，可能會(huì)影響資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)累積；停止擴(kuò)張，甚至是收縮，又可能面臨采購(gòu)量下降，在供應(yīng)商客戶(hù)中的地位下降。

沒(méi)有拿好主意之前，先堅(jiān)持著既有人發(fā)展路徑，視情況而采取合適的應(yīng)對(duì)措施，可能是不得不做的選擇。

聲明：以上為個(gè)人分析，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議！

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