王晉斌中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院原常務(wù)副書記、國(guó)家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院研究員、中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)論壇（CMF）主要成員

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在合理均衡水平上基本穩(wěn)定成為人民幣匯率的國(guó)家聲譽(yù)名片。從三個(gè)維度：工具與目標(biāo)維度、匯率工具功能維度和匯率工具屬性定位維度，我們可以深度理解這張名片背后的含金量：經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中求進(jìn)的自信和對(duì)國(guó)際形勢(shì)的精準(zhǔn)把握。

最近幾年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議多次強(qiáng)調(diào)，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。在合理均衡水平上基本穩(wěn)定成為人民幣匯率的國(guó)家聲譽(yù)名片。這一名片來(lái)源于聚焦經(jīng)濟(jì)建設(shè)這一中心工作和高質(zhì)量發(fā)展，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間的自信，也來(lái)源于對(duì)世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)演變的精準(zhǔn)把握，體現(xiàn)了人民幣匯率是內(nèi)外多種因素通過(guò)市場(chǎng)共同作用的結(jié)果。

近期，國(guó)際上關(guān)于明年人民幣升值的話題多了起來(lái)，一些有影響力的國(guó)際性金融公司給出了明年底人民幣對(duì)美元的升值幅度，營(yíng)造出人民幣對(duì)美元會(huì)出現(xiàn)趨勢(shì)性升值的氛圍。從全球外匯市場(chǎng)交易來(lái)說(shuō)，預(yù)測(cè)某經(jīng)濟(jì)體貨幣未來(lái)匯率的變化是常態(tài)，也是充分挖掘影響匯率變化信息的基本工作。眾所周知，匯率是最難預(yù)測(cè)的金融貨幣變量，涉及國(guó)內(nèi)國(guó)際眾多影響因素。匯率是帶有跨境市場(chǎng)風(fēng)向標(biāo)性質(zhì)的金融貨幣變量，對(duì)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)金融方面都會(huì)產(chǎn)生影響，最終影響一國(guó)的物價(jià)與就業(yè)（增長(zhǎng)）。因此，對(duì)于大型開放經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，匯率是極為重要的關(guān)鍵性貨幣金融變量，對(duì)經(jīng)濟(jì)金融有廣泛的深度影響。因此，任何基于實(shí)現(xiàn)單一目標(biāo)的匯率工具政策都要慎之又慎，甚至是不可取的。換言之，任何基于單一目標(biāo)反推匯率變化應(yīng)該如何取向的建議也要慎聽（比如，為了降低貿(mào)易順差人民幣需要升值這類的建議）。

如何理解保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定，我們需要有三個(gè)維度的理解。

維度1：匯率的工具和目標(biāo)維度

人民幣匯率兼具工具和目標(biāo)的雙重功能。匯率常被視為調(diào)節(jié)外部平衡的工具。貿(mào)易順差過(guò)大就應(yīng)該升值減少出口增加進(jìn)口，或者有過(guò)大貿(mào)易逆差就應(yīng)該貶值增加出口減少進(jìn)口，實(shí)現(xiàn)對(duì)外貿(mào)易平衡。在這種狹窄的運(yùn)用場(chǎng)景下，匯率是促進(jìn)外部平衡的工具。對(duì)于人民幣對(duì)美元的名義匯率來(lái)說(shuō)，我國(guó)從未主動(dòng)貶值刺激出口，即使在1998年?yáng)|南亞金融危機(jī)期間，人民幣依然穩(wěn)健。最近幾年由于國(guó)內(nèi)物價(jià)偏低運(yùn)行，而國(guó)外物價(jià)走高，導(dǎo)致人民幣實(shí)際有效匯率走弱，在一定程度上有利于出口。依據(jù)BIS數(shù)據(jù)，以2020=100為基數(shù)，截至2025年11月底，人民幣廣義實(shí)際匯率指數(shù)為88.6%，近5年時(shí)間人民幣實(shí)際有效匯率貶值了11.4%，幅度完全可控。人民幣廣義實(shí)際有效匯率指數(shù)中美元占比18.5%，假定其他因素不變，人民幣對(duì)美元名義匯率升值10%，只能帶動(dòng)人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)升值1.85%。因此，單純依靠人民幣對(duì)美元升值來(lái)調(diào)節(jié)外部不平衡是不現(xiàn)實(shí)的。更合理的是，我國(guó)正在綜合施策推動(dòng)物價(jià)合理回升，隨著物價(jià)逐步回暖，而主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體隨著控通脹物價(jià)下行，人民幣實(shí)際有效匯率會(huì)逐步升值。

從貨幣政策來(lái)看，匯率穩(wěn)定是貨幣政策的目標(biāo)之一。央行多次強(qiáng)調(diào)，人民幣匯率在均衡匯率基礎(chǔ)上保持基本穩(wěn)定，匯率彈性可以適度加大。因此，人民幣匯率穩(wěn)定是宏觀政策的目標(biāo)之一，而不單純是工具。匯率基本穩(wěn)定可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)金融預(yù)期的穩(wěn)定，有利于市場(chǎng)主體穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)跨境業(yè)務(wù)的預(yù)期，降低市場(chǎng)主體的匯率暴露風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，有利于形成預(yù)期穩(wěn)定的跨境營(yíng)商環(huán)境。

維度2：匯率工具的功能維度

激烈博弈的場(chǎng)景中匯率的工具功能可能會(huì)失調(diào)。當(dāng)今世界，地緣政治已經(jīng)嚴(yán)重侵害了經(jīng)濟(jì)全球化。經(jīng)濟(jì)體之間的激烈博弈，地緣政治成本已經(jīng)內(nèi)嵌于全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)營(yíng)過(guò)程。對(duì)經(jīng)濟(jì)全球化來(lái)說(shuō)，目前主要包括兩種主要形態(tài)的地緣政治成本：一種是關(guān)稅等摩擦成本；一種是技術(shù)禁售或者產(chǎn)業(yè)鏈脫鉤成本。

對(duì)于第一種關(guān)稅摩擦等成本，匯率貶值本可作為對(duì)沖關(guān)稅上升的工具。除非是全球大面積普遍的“對(duì)等關(guān)稅”，匯率變化才可能在同等關(guān)稅的基礎(chǔ)上發(fā)揮作用。特朗普的“對(duì)等關(guān)稅”本質(zhì)上是“不對(duì)等關(guān)稅”，只要看一下全球目前的雙邊關(guān)稅，肯定是不對(duì)等的。即使是今年4月份美國(guó)單方面實(shí)施“對(duì)等關(guān)稅”以來(lái)，全球相關(guān)經(jīng)濟(jì)體與美國(guó)之間的關(guān)稅加征幅度大多是不對(duì)等的，其他經(jīng)濟(jì)體難以通過(guò)匯率貶值來(lái)對(duì)沖過(guò)大的關(guān)稅不對(duì)等所致的沖擊。

在貨幣貶值都難以對(duì)沖關(guān)稅成本的背景下，再加上關(guān)稅本身會(huì)導(dǎo)致全球貿(mào)易總量萎縮，匯率不合意的較大幅度升值可能成為壓垮外貿(mào)企業(yè)的重要邊際變量，這種風(fēng)險(xiǎn)是需要充分考慮的。尤其在大多數(shù)制造業(yè)營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率不足5%的情況下，人民幣對(duì)美元升值5%，對(duì)于這些制造業(yè)出口企業(yè)利潤(rùn)的匯率估值損失是不容忽視的。

對(duì)于第二種技術(shù)禁售或者產(chǎn)業(yè)鏈脫鉤的成本，匯率工具的功能喪失。技術(shù)禁售或者產(chǎn)業(yè)鏈脫鉤本質(zhì)上是全球市場(chǎng)分割，地緣政治博弈催生了主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體害怕失去技術(shù)優(yōu)勢(shì)和關(guān)鍵資源，從而泛化國(guó)家安全，是導(dǎo)致市場(chǎng)分割的根本原因。在全球分割的市場(chǎng)上，不存在套利機(jī)制，匯率調(diào)節(jié)價(jià)格的功能也因此而喪失。因此，在這種市場(chǎng)分割的背景下，即使有匯率升值預(yù)期，外資也無(wú)法流入被禁止或者要求脫鉤的行業(yè)。

不論上述哪一種成本下的場(chǎng)景，匯率已經(jīng)失去了依靠市場(chǎng)相對(duì)價(jià)格變化來(lái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)全球化背景下的調(diào)節(jié)外部平衡的部分功能?；蛘哒f(shuō)，匯率與調(diào)節(jié)貿(mào)易平衡之間的關(guān)系已經(jīng)出現(xiàn)了某種程度的斷聯(lián)。

維度3：匯率工具的屬性定位維度

人民幣匯率服務(wù)于國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略，這是人民幣匯率的政治經(jīng)濟(jì)屬性定位。如果偏執(zhí)于匯率工具的單一目標(biāo)，比如匯率升值降低貿(mào)易順差，或者匯率貶值促進(jìn)出口，匯率就主導(dǎo)了國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略，成為國(guó)家戰(zhàn)略的關(guān)鍵實(shí)現(xiàn)工具，工具需求就具有剛性。

對(duì)匯率工具的剛性需求存在極大的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)閰R率對(duì)經(jīng)濟(jì)金融有廣泛的深度影響，單一目標(biāo)所致的匯率工具的剛性需求，會(huì)導(dǎo)致其他宏觀目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)出現(xiàn)重大潛在風(fēng)險(xiǎn)，甚至是系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。比如，長(zhǎng)期升值會(huì)帶來(lái)出口萎縮，同時(shí)導(dǎo)致套利性“熱錢”流入催生資產(chǎn)價(jià)格泡沫，套利動(dòng)機(jī)結(jié)束最終資本流動(dòng)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，匯率會(huì)出現(xiàn)一次性劇烈調(diào)整的重大風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)家戰(zhàn)略主導(dǎo)下的匯率變化路徑將穩(wěn)健很多。構(gòu)建以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，這一戰(zhàn)略旨在充分發(fā)揮國(guó)內(nèi)超大規(guī)模市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，暢通國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)帶動(dòng)國(guó)際循環(huán)，同時(shí)利用國(guó)際市場(chǎng)和資源促進(jìn)國(guó)內(nèi)發(fā)展，形成相互促進(jìn)的良性互動(dòng)關(guān)系。2026年擴(kuò)內(nèi)需是首要任務(wù)，要繼續(xù)實(shí)施更加積極的財(cái)政政策，要繼續(xù)實(shí)施適度寬松的貨幣政策。把促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)、物價(jià)合理回升作為貨幣政策的重要考量。更加積極的財(cái)政政策和促進(jìn)物價(jià)合理回升的貨幣政策都是促進(jìn)實(shí)際匯率升值的，從而依靠穩(wěn)健向好的經(jīng)濟(jì)基本面調(diào)節(jié)匯率的變化，并改善外部平衡，而不是依賴匯率工具本身來(lái)調(diào)節(jié)外部平衡。這樣的匯率變化就能較好地體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)基本面的變化，體現(xiàn)出國(guó)家經(jīng)濟(jì)的全球競(jìng)爭(zhēng)力，也有助于人民幣國(guó)際化。

理解上述三個(gè)維度的思考，有助于我們深度理解在合理均衡水平上基本穩(wěn)定為什么是人民幣匯率的國(guó)家聲譽(yù)名片。

文章僅作為學(xué)術(shù)交流，不代表CMF立場(chǎng)。