《投資者網(wǎng)》引線 | 吳微

2025年歲末，深圳南山區(qū)科技園的大族激光（002008.SZ）大廈依然燈火通明。但對于這里的掌舵者、58歲的高云峰來說，這一年過得并不算輕松。

就在不久前，大族數(shù)控（301200.SZ）再次向港交所遞交招股書，試圖在A股上市三年后開啟“A+H”的雙重融資引擎。這身后，是大族系長達數(shù)年的“分拆盛宴”的漸趨冷清；大族封測、上海富創(chuàng)得等曾寄予大族激光厚望的IPO計劃相繼折戟。

曾幾何時，大族激光（002008.SZ）被視為A股的“激光茅”。其實控人高云峰一手締造了龐大的“激光超市”帝國，并試圖通過分拆子公司上市的方式，在資本市場上再造幾個“大族”。然而，當狂熱的資本運作撞上緊縮的IPO政策與行業(yè)周期性波動，大族系正陷入尷尬的地位。一邊是母公司大族激光“增收不增利”的困局，2025年前三季度其扣非后核心凈利潤僅約5.68億元，而分拆上市的子公司大族數(shù)控的扣非凈利潤就已高達4.76億元；另一邊則是分拆出的“獨苗”大族數(shù)控面對AI浪潮，即便業(yè)績爆發(fā)也因現(xiàn)金流錯配而被迫赴港“補血”的急迫。

這場始于造富、困于周期的資本大戲，究竟將走向何方呢？

“激光超市”的裂變與資本野心

大族激光的故事，起始于1996年的一場“半路攔截”。彼時，29歲的北京航空航天大學畢業(yè)生高云峰，憑借幫客戶研發(fā)的一臺激光打標機賺到了第一桶金。2004年，大族激光作為中小板首批“老八股”之一在深交所上市。

作為企業(yè)的靈魂人物，高云峰推崇的是一種“平臺化”模式。大族激光內部被拆解成數(shù)個獨立核算的業(yè)務部門，這種模式被其形象的稱為“激光超市”。從消費電子、PCB（印制電路板）專用設備，到新能源電池裝備、半導體封測，大族激光幾乎在每一個激光落腳的領域都設立了專門的事業(yè)部。

而在高云峰的棋局里，母公司僅僅是孵化器。從2020年開始，隨著A股分拆上市規(guī)則的放寬，大族激光密集拋出了多個分拆子公司上市的計劃，試圖將原本在內部各司其職的事業(yè)部，逐一推向資本市場，構建一個“大族系”航母艦隊。這不僅是業(yè)務發(fā)展的需要，或許更是一場針對公司核心團隊的利益重構。

首當其沖的是大族數(shù)控。該子公司專注于PCB設備的設計、生產與銷售，產品涵蓋鉆孔、檢測等全流程。作為較成熟的子公司，大族數(shù)控也是大族激光內部最優(yōu)質的“現(xiàn)金奶牛”之一，于2022年率先登陸創(chuàng)業(yè)板，成為目前大族激光唯一成功分拆上市的案例。

緊隨其后分拆上市的是大族封測，該公司主營半導體及泛半導體封裝設備（如焊線機）。2022年正式沖刺創(chuàng)業(yè)板，試圖抓住半導體國產替代的行業(yè)紅利，但在經歷多輪問詢后，大族封測于2024年初撤回了申報資料，終止了其IPO申請。

隨后上海富創(chuàng)得也開始了分拆上市的工作，該公司主要聚焦半導體晶圓傳輸自動化設備。這家公司曾被寄予打通半導體全產業(yè)鏈的厚望，但在2025年12月，上海富創(chuàng)得終止了其在創(chuàng)業(yè)板的上市輔導工作。

此外，大族激光或還擬分拆大族顯視與大族光伏獨立上市，前者瞄準面板修復設備，后者則押注鈣鈦礦等新型光伏設備。這兩家公司雖一度聲量巨大，但在目前的IPO環(huán)境下，其分拆上市的進度均處于停滯或觀望狀態(tài)。

在大族激光的規(guī)劃中，公司擬推進每一個成熟的業(yè)務獨立上市。但當所有的“柜臺”都試圖從大族激光這間總店獨立出去時，一個嚴峻的問題擺在了大族激光的投資者面前，此時的母公司大族激光最后還會剩下什么？

繁華背后的“失血”：分拆中的利益迷霧

在目前資本市場的語境下，分拆上市往往被冠以“價值發(fā)現(xiàn)”的美名，認為這有助于子公司獨立融資，并消除母公司的“多元化折價”。但在大族系，這種頻繁的分拆卻也伴隨著巨大的爭議，這樣頻繁的分拆上市，究竟是在做大做強子公司，還是在針對母公司利益尤其是中小股東利益進行的“精準切割”呢？

首先產生爭議的點是分拆上市股權激勵背后的“造富陽謀”。專用設備行業(yè)的核心競爭力在于人才，為了留住大族數(shù)控的楊朝輝團隊、大族封測的張建群等核心高管，大族激光在子公司分拆前，往往會實施了大規(guī)模的員工持股。以大族封測為例，在IPO申報前，其高管及員工持股平臺累計持股占比超過了20%，且這些員工入股的價格較低。

這種做法確實能激發(fā)管理層動力，但對于母公司大族激光的中小股東而言，這無異于一種“慢性失血”。子公司原本100%貢獻給母公司的利潤，在分拆過程中通過股權稀釋和外部融資，大量權益被轉移給了子公司管理層和特定的外部PE。

其次，是母公司“核心空心化”的代價。大族激光曾長期面臨“估值陷阱”。市場認為其業(yè)務太雜，難以給予高估值。然而，當最優(yōu)質、毛利最高的PCB設備業(yè)務（即大族數(shù)控）被剝離后，母公司大族激光雖然變“純粹”了，其整體盈利韌性卻大幅削弱。

更令中小股東感到不安的是“利益的錯位”。在分拆之后，子公司的財務表現(xiàn)與母公司開始脫節(jié)。根據(jù)披露，大族數(shù)控、大族封測等子公司在獨立運作后，仍大量使用“大族/Han's”這一品牌。這種無形資產的無償或低償使用，就被市場質疑為“利用母公司品牌資源，為少數(shù)人的IPO造富”。

監(jiān)管層也逐漸察覺到了其中的風險。大族封測和上海富創(chuàng)得的IPO終止，?？禉C器人分拆上市的停滯，很大程度上源于監(jiān)管對“A拆A”的審核趨嚴。目前，監(jiān)管機構日益強調母子公司業(yè)務的公允性，嚴防母公司淪為單純的融資空殼，而將優(yōu)質資產和現(xiàn)金流剝離給了高管控制的子公司。

“獨苗”大族數(shù)控的再次遠征

作為分拆戰(zhàn)略中唯一的“獨苗”，大族數(shù)控在A股的表現(xiàn)更像是一個業(yè)績周期性的“負面教材”，或已透支了市場對大族系的信任。

大族數(shù)控的上市之路，精準的卡在了行業(yè)的高點。2021年上市申報前夕，公司的凈利潤一度高達6.99億元。然而2022年上市首年，公司的收入與凈利潤就分別出現(xiàn)了31.72%與37.8%的下滑。2023年，在消費電子周期下行中，其凈利潤同比又下跌了68%至1.36億元，較2021年6.99億元的凈利潤相比出現(xiàn)了80%以上的下跌。這種“上市即巔峰”的業(yè)績表現(xiàn)，曾一度引發(fā)了市場對其財務真實性的質疑。

不過，2025年大族數(shù)控迎來了轉機。得益于AI服務器對高多層板（HLC）和HDI板的需求爆發(fā)，大族數(shù)控的PCB鉆孔設備再次供不應求。2025年前三季度，大族數(shù)控錄得營收39.03億元，同比增長66.5%；歸母凈利潤4.92億元，同比大增142%。

既然業(yè)績已回暖，為何大族數(shù)控還要急于在港股二次上市呢？答案藏或許藏在公司的資產負債表里。根據(jù)大族數(shù)控披露的數(shù)據(jù)，盡管公司利潤大漲，但公司陷入了嚴重的“現(xiàn)金流錯配”中。2025年前三季度，其經營性現(xiàn)金流凈額為-6.96億元，資金大量流出。而由于企業(yè)的下游客戶多為大型PCB廠商，大族數(shù)控的2025年前三季度應收賬款及應收票據(jù)的規(guī)模較2024年同期增長了52.7%，且為了應對AI訂單的猛增，公司的存貨規(guī)模同比也有53.39%的增長。

與此同時，為了應對客戶出海的需求。大族數(shù)控必須在泰國、越南等地建立本地化的銷售和生產基地。在A股超募資金基本耗盡、計息借款激增至7.46億元的情況下，港股上市或成為了其國際化布局和緩解流動性壓力的選擇之一。

不過與大族數(shù)控迎來轉機不同，母公司大族激光在2025年正面臨著極其尷尬的“增收不增利”的困境。2025年三季報顯示，大族激光的營收規(guī)模仍位居激光行業(yè)的首位，但其歸母凈利潤中，很大一部分來自于出售資產的非經常性收益。2025年前三季度，公司凈利潤雖有8.63億元億元，但其扣非后的核心利潤僅約5.68億元，而分拆上市的子公司大族數(shù)控的扣非凈利潤就已高達4.76億元。

值得注意的是，大族激光還承受著沉重的資產減值壓力。由于分拆上市受阻，原本預期的資本溢價未能兌現(xiàn)，子公司的巨額研發(fā)開支依然需要大族激光不斷“輸血”。截至2025年11月，實控人高云峰的質押比例依然處于高位，這或也增加了公司的風險。

大族系分拆戰(zhàn)略的不順，或是資本市場對“重融資、輕經營”模式的一次校準。大族數(shù)控遠征港股，或許能緩解大族系一時的現(xiàn)金流干渴。但對于母公司大族激光而言，真正的挑戰(zhàn)在于；在分拆造富的幻夢破滅后，公司需要解決企業(yè)所面臨的“高應收、高存貨、低利潤”的頑疾，以重新成為那個曾經令人尊敬的技術龍頭。

一邊是是等待利潤回歸的中小股東；一邊是是風云變幻的資本叢林。大族系能否突圍，不再取決于其分拆出多少家上市公司，而取決于其能否在激光設備的原始技術紅利耗盡前，真正重塑母公司內生的造血能力。（思維財經出品）■

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