《投資者網(wǎng)》引力丨韓宜珈

近日，“輔食一哥”英氏控股申請(qǐng)上會(huì)，擬于北交所上市。

英氏控股的招股書，展示了一個(gè)高速增長(zhǎng)的商業(yè)故事：營(yíng)收從2022年的近13億，一路沖到2024年的近20億，同時(shí)占據(jù)著輔食市場(chǎng)的頭把交椅。

然而，表面的風(fēng)光之下，暗流早已涌動(dòng)。北交所的兩輪問(wèn)詢函直指核心：公司營(yíng)收增長(zhǎng)為何急劇失速？利潤(rùn)為何不增反降？更重要的是，營(yíng)銷投入與研發(fā)投入的畸形、過(guò)半產(chǎn)品靠別人代工的模式都透露出這家企業(yè)背后的隱憂。

更引起市場(chǎng)擔(dān)憂的是，面對(duì)監(jiān)管的尖銳提問(wèn)，英氏控股已兩次延期回復(fù)。不禁讓人好奇：這家靠營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)迅速崛起的公司，高增長(zhǎng)的故事還能講多久？

頭重腳輕的“盈利模型”

英氏控股是國(guó)內(nèi)嬰幼兒輔食行業(yè)龍頭企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋嬰童食品與嬰幼兒衛(wèi)生用品，旗下?lián)碛小坝⑹稀薄笆姹绕妗薄皯浶】凇薄皞レ`格”等品牌，致力于滿足0-12歲兒童健康喂養(yǎng)與照護(hù)需求。

在今年6月，英氏控股正式遞交招股書，沖擊北交所。僅僅一個(gè)月后，監(jiān)管的問(wèn)詢函就到了。這份函件提出了十多個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題，直指公司的業(yè)務(wù)模式、內(nèi)控和食品安全。

更值得關(guān)注的是后續(xù)發(fā)展。公司兩次延期回復(fù)問(wèn)詢，并在2024年9月底，因財(cái)務(wù)報(bào)告過(guò)期主動(dòng)中止了審核。這些動(dòng)作，為其上市之路蒙上了一層不確定性。

從賬面上看，公司的增長(zhǎng)故事依然亮眼。從業(yè)績(jī)表象看，公司在報(bào)告期內(nèi)（2022—2024年）呈現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭：營(yíng)業(yè)收入從12.96億元攀升至19.74億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)23.42%。旗下“英氏”品牌的市場(chǎng)地位穩(wěn)固，銷售額已超越諸多外資品牌，穩(wěn)居行業(yè)第一。

然而，表面的高增長(zhǎng)之下，英氏控股“動(dòng)力不足”的跡象已經(jīng)顯現(xiàn)。

最關(guān)鍵的信號(hào)是增速的斷崖式下滑。數(shù)據(jù)顯示，公司營(yíng)收增速?gòu)?022年的37.4%，驟降至2024年的12.3%。更重要的是，2024年，公司出現(xiàn)了“增收不增利”的局面：歸母凈利潤(rùn)從2023年的2.20億元下滑至2.11億元，同比減少4.4%。這意味著，公司雖然賣得更多，但賺到的錢反而變少了。

如果要探究英氏控股“增收不增利”的根源，那“重營(yíng)銷、輕研發(fā)”的費(fèi)用結(jié)構(gòu)或許是原因之一。

報(bào)告期內(nèi)，英氏控股的銷售費(fèi)用從4.54億元激增至7.21億元，銷售費(fèi)用率始終高居35%以上，2024年達(dá)到36.53%。這一水平顯著高于其選取的湯臣倍健、貝因美等同行可比公司約27.75%的平均值。構(gòu)成銷售費(fèi)用的主體是線上平臺(tái)推廣費(fèi)，2024年此項(xiàng)費(fèi)用高達(dá)3億元，占銷售費(fèi)用的41.6%。

公司坦言，這部分費(fèi)用主要為在天貓、京東、抖音等平臺(tái)使用“萬(wàn)相臺(tái)”、“京準(zhǔn)通”、“巨量千川”等推廣工具產(chǎn)生的支出。這暴露出公司對(duì)電商平臺(tái)流量的深度依賴——營(yíng)收的增長(zhǎng)，很大程度上是由真金白銀的流量采購(gòu)所驅(qū)動(dòng)。

值得注意的是，2024年公司銷售費(fèi)用較2023年增加1.2億元，而同期的歸母凈利潤(rùn)卻減少了0.1億元。這也側(cè)面證明，額外的營(yíng)銷投入已無(wú)法有效轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)，邊際效應(yīng)正在急劇遞減。

北交所對(duì)此也高度關(guān)注，在問(wèn)詢中特別追問(wèn)其線上推廣是否存在虛假宣傳、使用網(wǎng)絡(luò)水軍等情形，暗示高額銷售費(fèi)用的背后可能存在合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)。

與高昂的銷售費(fèi)用形成對(duì)比的，是公司長(zhǎng)期處于低位的研發(fā)投入。報(bào)告期內(nèi)，其研發(fā)費(fèi)用率從未超過(guò)1%（2024年為0.87%），遠(yuǎn)低于同行2.03%的平均水平。從研發(fā)人員看，截至報(bào)告期末，公司研發(fā)人員僅33人，而銷售人員多達(dá)823人，前者數(shù)量不足后者的4%。

高昂的銷售費(fèi)用和薄弱的研發(fā)投入，共同塑造了英氏控股脆弱的盈利模型。一方面，高毛利率帶來(lái)的利潤(rùn)空間，被持續(xù)攀升的銷售費(fèi)用大幅侵蝕，導(dǎo)致凈利率表現(xiàn)平平。另一方面，研發(fā)投入不足使得產(chǎn)品難以形成技術(shù)壁壘，使公司不得不在競(jìng)爭(zhēng)加劇時(shí)只能繼續(xù)加碼營(yíng)銷，形成“高銷售費(fèi)用依賴癥”的惡性循環(huán)。

代工模式的“價(jià)值困局”

除了財(cái)務(wù)報(bào)表上的失衡，英氏控股的經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)同樣存在不容忽視的硬傷。

據(jù)了解，英氏控股采用“自主生產(chǎn)+委托生產(chǎn)”模式，但其對(duì)代工的依賴度遠(yuǎn)超行業(yè)常規(guī)認(rèn)知。報(bào)告期內(nèi)，公司委托生產(chǎn)成本占營(yíng)業(yè)成本的比例從37.51%升至52.62%，2024年委托產(chǎn)品采購(gòu)金額占比高達(dá)55.10%。這意味著公司過(guò)半產(chǎn)品由外部工廠生產(chǎn)。

盡管公司聲稱建立了“五共質(zhì)量管理體系”進(jìn)行管控，但現(xiàn)實(shí)是，其委托生產(chǎn)商屢屢出現(xiàn)安全問(wèn)題。例如，遼寧晟麥實(shí)業(yè)股份有限公司曾因產(chǎn)品酸價(jià)不合格被通報(bào)，佛山象尚食品科技有限公司因超標(biāo)排放污水被處罰。

更為嚴(yán)峻的是，生產(chǎn)外包的風(fēng)險(xiǎn)已傳導(dǎo)至消費(fèi)端，轉(zhuǎn)化為切實(shí)的品牌危機(jī)。在黑貓投訴等平臺(tái)上，關(guān)于“英氏”產(chǎn)品吃出異物、“舒比奇”紙尿褲中發(fā)現(xiàn)針頭等投訴累計(jì)達(dá)數(shù)百條。2025年8月，英氏嬰兒米粉被曝含有異物，再次引發(fā)公眾對(duì)其代工模式下品控能力的強(qiáng)烈質(zhì)疑。

另一方面，英氏控股的銷售嚴(yán)重依賴線上渠道，線上收入占比從2022年的64.16%持續(xù)提升至2024年的69.69%。這種結(jié)構(gòu)在享受電商紅利的同時(shí)，也帶來(lái)了兩大隱患：首先，線上流量成本持續(xù)攀升且競(jìng)爭(zhēng)激烈，導(dǎo)致平臺(tái)推廣費(fèi)剛性增長(zhǎng)，直接推高了銷售費(fèi)用。其次，過(guò)度依賴少數(shù)幾個(gè)電商平臺(tái)，容易使公司議價(jià)能力減弱，業(yè)績(jī)也會(huì)更受平臺(tái)影響，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力不足。

北交所在首輪問(wèn)詢中，用大量篇幅追問(wèn)公司經(jīng)銷模式的內(nèi)控有效性與終端銷售真實(shí)性，這揭示了公司快速擴(kuò)張背后內(nèi)部治理的缺陷。

根據(jù)問(wèn)詢回復(fù)，報(bào)告期內(nèi)公司經(jīng)銷渠道存在大量不規(guī)范操作，例如2022年有高達(dá)49.5%的經(jīng)銷收入（約1.88億元）未開(kāi)具發(fā)票，以及32.74%的銷售回款（約1.24億元）來(lái)自第三方。這些行為不僅可能引發(fā)稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，更讓經(jīng)銷商終端銷售的真實(shí)性存疑，也容易引起渠道“壓貨”以虛增收入等疑問(wèn)。盡管公司表示已建立信息系統(tǒng)進(jìn)行規(guī)范，但歷史遺留的內(nèi)控問(wèn)題仍是監(jiān)管審核的重點(diǎn)，也容易影響投資者的判斷。

一系列的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，讓英氏控股的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性遭到了市場(chǎng)的質(zhì)疑。

過(guò)度依賴營(yíng)銷導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)侵蝕，研發(fā)不足導(dǎo)致產(chǎn)品力弱化，從而更依賴營(yíng)銷的循環(huán)，削弱了內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力；而高比例代工容導(dǎo)致供應(yīng)鏈管控難，從而易發(fā)質(zhì)量事故，最終導(dǎo)致品牌聲譽(yù)受損，銷售承壓，這兩大“惡性循環(huán)”都在持續(xù)影響著英氏控股的發(fā)展。

正是在這種背景下，公司募資計(jì)劃的合理性也受到了嚴(yán)峻拷問(wèn)。招股書顯示，公司計(jì)劃募集3.34億元，主要用于擴(kuò)大生產(chǎn)、改造產(chǎn)線和品牌推廣。然而，一個(gè)矛盾的現(xiàn)象是：公司現(xiàn)有產(chǎn)能并未充分利用。2024年，其自有米粉產(chǎn)能利用率為72.53%，而紙尿片的產(chǎn)能利用率低至16.79%。

一邊是自有工廠“吃不飽”，另一邊是過(guò)半產(chǎn)品靠外加工。在這種情況下，仍要募集巨資擴(kuò)建產(chǎn)能，這難免引發(fā)疑問(wèn)：新增的產(chǎn)能真的需要嗎？會(huì)不會(huì)造成更大的浪費(fèi)？北交所已明確要求公司說(shuō)明，募投項(xiàng)目是否與市場(chǎng)需求相匹配，是否存在產(chǎn)能過(guò)剩的風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)問(wèn)題的答案，對(duì)公司未來(lái)的資產(chǎn)效率和經(jīng)營(yíng)健康至關(guān)重要。

英氏控股在上市征程中遇到的問(wèn)題，其實(shí)正是當(dāng)下許多新消費(fèi)品牌的共同難題：憑借流量與營(yíng)銷紅利快速崛起，但在面對(duì)資本市場(chǎng)時(shí)，不得不直面“成長(zhǎng)質(zhì)量”這一深層考題。無(wú)論此次IPO能否成功，對(duì)于英氏控股而言，都需要一次根本性的轉(zhuǎn)型。（思維財(cái)經(jīng)出品）■

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