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12月22日，石藥集團(tuán)體系內(nèi)兩場資本動作密集落地。

一邊是新諾威（SZ300765）公告董事蔡磊辭任，他剛于19日接任石藥集團(tuán)CEO；另一邊是新諾威同步披露，與石藥集團(tuán)中奇制藥技術(shù)（石家莊）有限公司（以下簡稱“中奇制藥”）共同出資4.5億元設(shè)立合資公司，聚焦GLP-1靶點(diǎn)的創(chuàng)新型代謝類藥物研發(fā)與商業(yè)化。

資本市場即時(shí)給出積極反饋：新諾威今日股價(jià)凌厲上漲10.33%，報(bào)收39.3元/股；石藥集團(tuán)（HK01093）同步上漲7.64%，收報(bào)8.88港元/股。

從集團(tuán)CEO換帥，到上市公司董事變動，再到一筆明確的關(guān)聯(lián)交易落地，一系列動作在極短時(shí)間內(nèi)密集發(fā)生，疊加石藥創(chuàng)新（前身為新諾威）12月10日遞交H股上市申請的背景，既暴露了新諾威傳統(tǒng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的迫切性，也勾勒出石藥集團(tuán)在創(chuàng)新藥賽道的全新發(fā)力路徑。

新諾威的“賭注”：為何是此時(shí)，又為何是GLP-1？

當(dāng)傳統(tǒng)主業(yè)增長引擎失速，創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型陷入燒錢卻難見回報(bào)的困境，新諾威拋出了破局的關(guān)鍵籌碼——與中奇制藥設(shè)立合資公司，押注GLP-1這一千億級賽道。

根據(jù)公告，新諾威計(jì)劃與同一控制下的關(guān)聯(lián)方中奇制藥，共同出資4.5億元設(shè)立合資公司石藥潤石。其中，新諾威出資1.575億元，占35%；中奇制藥出資2.925億元，占65%。

一方面，合資公司將承接石藥集團(tuán)旗下全部GLP-1靶點(diǎn)相關(guān)產(chǎn)品管線，涵蓋臨床前、臨床階段及申報(bào)上市階段，省去了從零開始的研發(fā)周期；另一方面，石藥集團(tuán)在藥物生產(chǎn)、銷售渠道上的積累，將為合資公司產(chǎn)品后續(xù)商業(yè)化提供支撐。

對于新諾威而言，押注一個由集團(tuán)控股的合資公司，或是在現(xiàn)實(shí)約束與戰(zhàn)略野心之間的一個折中選擇。

新諾威的轉(zhuǎn)型迫切性，早已被持續(xù)萎靡的業(yè)績數(shù)據(jù)拉滿。作為國內(nèi)咖啡因業(yè)務(wù)的龍頭，其傳統(tǒng)主業(yè)（功能性原料含阿卡波糖、無水葡萄糖等，保健食品以“果維康”為代表））長期貢獻(xiàn)90%以上營收，卻在近年來陷入增長泥潭。

2022-2024年，公司營收從26.26億元逐年收縮至19.81億元，2024年同比降幅高達(dá)21.98%；盈利端更是斷崖式下滑，歸母凈利潤從2023年的7.56億元驟降至2024年的0.54億元。2025年困境仍未緩解，前三季度雖實(shí)現(xiàn)15.93億元營收，同比增長7.71%，卻陷入“增收不增利”的尷尬，歸母凈虧損達(dá)0.24億元。

業(yè)績下滑的核心癥結(jié)，在于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的增長天花板與創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的資金黑洞形成尖銳矛盾。2023年，新諾威以18.71億元增資控股巨石生物，拿下抗體藥物、ADC（抗體偶聯(lián)藥物）及mRNA疫苗等創(chuàng)新管線，并更名為“石藥創(chuàng)新制藥”，正式開啟轉(zhuǎn)型之路。

但新藥研發(fā)的燒錢屬性遠(yuǎn)超預(yù)期，而傳統(tǒng)業(yè)務(wù)現(xiàn)金流持續(xù)萎縮：2024年公司經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量首次出現(xiàn)-12.35億元的“失血”狀態(tài)，2025年前三季度為-1.75億元，現(xiàn)金流依然緊張。

此前，新諾威曾計(jì)劃重組收購集團(tuán)旗下另一估值76億元的資產(chǎn)石藥百克生物，最終于今年4月底終止，理由是“自籌劃以來歷時(shí)較長，醫(yī)藥行業(yè)及資本市場環(huán)境較重組初期發(fā)生變化”。彼時(shí)市場關(guān)注到，標(biāo)的在研藥物的盈利能力存疑，而新諾威自身的資金與盈利狀況，也難以支撐大規(guī)模的資產(chǎn)注入。

12月10日遞交的H股上市申請，更是直指資金痛點(diǎn)——新藥研發(fā)需要持續(xù)巨額投入，赴港上市“補(bǔ)血”將有效緩解其現(xiàn)金流壓力，為其創(chuàng)新轉(zhuǎn)型提供充足彈藥。

正是在這樣的處境下，GLP-1賽道成為新諾威的優(yōu)解。作為全球最熱門的制藥靶點(diǎn)，GLP-1聚焦超重/肥胖和2型糖尿病兩大剛需領(lǐng)域，市場規(guī)模呈爆發(fā)式增長：2025年上半年全球市場規(guī)模已達(dá)352億美元，預(yù)計(jì)全年將突破700億美元，增幅超40%，長期更有望成為首個突破千億美元的靶點(diǎn)。

以相對小的出資額，撬動進(jìn)入一個確定性較高的黃金賽道，無疑是更務(wù)實(shí)的選擇。

好在轉(zhuǎn)型途中不乏利好，巨石生物近期傳來捷報(bào)。其司庫奇尤單抗注射液Ⅲ期臨床試驗(yàn)獲得頂線分析數(shù)據(jù)，該關(guān)鍵研究為一項(xiàng)多中心、隨機(jī)、雙盲、平行、陽性對照的等效性試驗(yàn)，旨在評估該產(chǎn)品與諾華可善挺?治療中度至重度斑塊狀銀屑病患者的療效一致性。這款仿制藥雖不具備先發(fā)優(yōu)勢，參考原研藥市場表現(xiàn)，可善挺?2024年全球銷售額達(dá)60億美元，依托石藥集團(tuán)強(qiáng)大的銷售能力，還是有望在國內(nèi)市場占據(jù)一席之地。

資本市場的積極反饋，本質(zhì)上是對新諾威“傳統(tǒng)業(yè)務(wù)穩(wěn)盤+創(chuàng)新賽道突破+資本補(bǔ)血”三重邏輯的認(rèn)可。不過，熱潮之下仍需冷靜：GLP-1賽道競爭已日趨激烈，禮來、諾和諾德等國際巨頭占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢，國內(nèi)藥企也紛紛布局，合資公司能否在研發(fā)進(jìn)度、療效差異化上實(shí)現(xiàn)突破尚存在不確定性；同時(shí)，赴港上市進(jìn)程及募資規(guī)模也將直接影響其轉(zhuǎn)型節(jié)奏。

石藥的棋局：蔡磊接棒與創(chuàng)新藥平臺的“重申”

新諾威押注GLP-1的合資布局，可能標(biāo)志著石藥集團(tuán)“創(chuàng)二代”掌舵后，其創(chuàng)新藥戰(zhàn)略的推進(jìn)思路與資產(chǎn)整合路徑的進(jìn)一步明確。

單是時(shí)間線的密集聯(lián)動就可見戰(zhàn)略深意。就在公告發(fā)布前三天，石藥集團(tuán)原CEO張翠龍卸任，董事長蔡東晨之子蔡磊接棒；12月22日，新諾威公告，新諾威同步公告蔡磊辭任公司董事，并披露合資公司計(jì)劃。蔡磊在石藥體系內(nèi)長期負(fù)責(zé)海外研發(fā)、BD（業(yè)務(wù)發(fā)展）與國際市場銷售，其履歷與視野深度綁定創(chuàng)新藥，對該上市平臺也有直接了解。

同期履新集團(tuán)首席運(yùn)營官的魏青杰，也憑借30年行業(yè)經(jīng)驗(yàn)與多家大型藥企管理經(jīng)歷，統(tǒng)管起生產(chǎn)制造、銷售運(yùn)營及部分人力資源。值得一提的是，2024年7月，魏青杰受石藥集團(tuán)委派擔(dān)任湖南景峰醫(yī)藥股份有限公司總裁及非獨(dú)立董事，同年8月調(diào)回石藥集團(tuán)。

合資公司的股權(quán)與治理結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，也暗藏平臺“定調(diào)”考量。根據(jù)公告，董事會3名成員中中奇制藥提名2名，董事長與總經(jīng)理均由其提名人選擔(dān)任。集團(tuán)通過控股確保GLP-1賽道的戰(zhàn)略方向不偏移，借助自身資金與資源優(yōu)勢承擔(dān)主要研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，也為現(xiàn)金流緊張的新諾威打開接入集團(tuán)核心資產(chǎn)的通道。

尤其在新諾威終止收購石藥百克生物、資產(chǎn)注入受阻后，市場曾對其創(chuàng)新平臺定位有所疑慮。此次集團(tuán)將全部GLP-1相關(guān)管線注入合資公司，也相當(dāng)于用重要資產(chǎn)為新諾威背書，重申了其作為集團(tuán)創(chuàng)新藥上市平臺的地位。

市場更關(guān)注的，是后續(xù)資產(chǎn)注入的節(jié)奏與力度，目前石藥體系內(nèi)至少有5款GLP-1靶點(diǎn)相關(guān)產(chǎn)品獲得上市受理或?qū)ν馐跈?quán)。

其中，GLP-1/GIP雙偏向激動劑SYH2069剛獲FDA臨床試驗(yàn)批準(zhǔn)；SYH2086于7月授權(quán)給Madrigal時(shí)斬獲1.2億美元首付款及19.55億美元里程碑付款；加之百克生物的相關(guān)布局，形成了覆蓋不同研發(fā)階段的完整管線。若這些已具備商業(yè)化潛力或高價(jià)值的管線后續(xù)逐步注入合資公司，將極大縮短研發(fā)周期、降低試錯成本，顯著提升合資公司的市場估值，也將為新諾威帶來持續(xù)的業(yè)績增長動力。

從行業(yè)視角來看，蔡磊接棒后的石藥集團(tuán)，正以GLP-1賽道為突破口，開啟創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的“二次創(chuàng)業(yè)”；新諾威則借助此次布局與赴港上市，終于與集團(tuán)核心創(chuàng)新資產(chǎn)再次“緊密握手”。不過，棋局的走向仍需時(shí)間驗(yàn)證。（文丨公司觀察，作者丨曹倩，編輯丨曹晟源）