這個(gè)年末，國(guó)產(chǎn)AI大模型可以說再現(xiàn)大風(fēng)采了。接下來，港交所預(yù)計(jì)將連響起兩記大的鐘聲回音。

日前，長(zhǎng)期被譽(yù)為“中國(guó)的OpenAI”的智譜AI正式通過上市聆訊，距離掛牌僅一步之遙，按計(jì)劃其計(jì)劃于下月掛牌上市。巧合的是，其國(guó)內(nèi)同一階層的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手MiniMax幾乎同時(shí)完成聆訊。

放寬視野來說，這顯然不是一場(chǎng)簡(jiǎn)單的競(jìng)速賽，更應(yīng)該是一個(gè)標(biāo)志性信號(hào)：在OpenAI的敘事主導(dǎo)全球三年后，資本市場(chǎng)即將迎來第一批純粹的以AGI基座模型為核心業(yè)務(wù)的中國(guó)上市公司。

清華系A(chǔ)I獨(dú)角獸，拿出了性價(jià)比利刃

不夸張地說，智譜AI的品牌聲望是這幾年國(guó)產(chǎn)原生AI大模型中的TOP級(jí)。同花順在2024年10月便推出了“智譜AI”這一概念板塊與概念指數(shù)。

而這既源于清華實(shí)驗(yàn)室的強(qiáng)技術(shù)支撐，也有超級(jí)豪華股東陣營(yíng)的魅力，更關(guān)鍵的是，企業(yè)工程化與商業(yè)化同體的創(chuàng)新潛力。

首先，技術(shù)層面，成立于2019年的智譜AI，由清華大學(xué)技術(shù)成果轉(zhuǎn)化而來，是國(guó)內(nèi)啟動(dòng)大模型研究的開拓者。根據(jù)公開資料，其GLM-4.5/4.6模型在Code Arena競(jìng)技場(chǎng)上與OpenAI、Anthropic并列編程能力全球第一，技術(shù)上躋身“第一梯隊(duì)”。

其次，在高精專的團(tuán)隊(duì)背書和強(qiáng)大的技術(shù)敘事中，智譜AI成立不足7年完成了8輪融資，先后斬獲了美團(tuán)、螞蟻、阿里、騰訊、小米、金山、Boss直聘等互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)資本，和紅杉、高瓴、啟明創(chuàng)投等一線機(jī)構(gòu)，以及各地方政府國(guó)資支持。

而在商業(yè)化路徑上，智譜探索出了兩條并行的路線：一是對(duì)標(biāo)OpenAI與Anthropic采取了面向開發(fā)者和企業(yè)的MaaS模式，通過API調(diào)用提供模型能力，該業(yè)務(wù)處于高速增長(zhǎng)中；二是面向政企客戶的本地化部署解決方案。

這背后都是其基于市場(chǎng)生存環(huán)境，對(duì)模型價(jià)值鏈條的深度掌控；且隱藏了企業(yè)一個(gè)很鮮明的特性。一般來說，專業(yè)科研團(tuán)隊(duì)帶隊(duì)的企業(yè)項(xiàng)目很容易陷入技術(shù)理想主義與商業(yè)實(shí)用主義的泥潭中。

從招股書來看，智譜的特別在于其核心戰(zhàn)術(shù)并非單純的技術(shù)對(duì)標(biāo)，而是同時(shí)兼顧工程化與商業(yè)化的創(chuàng)新，構(gòu)建一條“高性能、低成本”的差異化路徑。

9月，GLM-4.6發(fā)布時(shí)智譜便宣布適配寒武紀(jì)、摩爾線程等國(guó)產(chǎn)芯片，并實(shí)現(xiàn)業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的FP8+Int4混合量化部署。這種在硬件層和推理層同步推動(dòng)“去昂貴化”，使其在保持頂尖編碼能力的同時(shí)，將端到端的推理成本壓縮到可比競(jìng)品的幾分之一。據(jù)Code Arena評(píng)測(cè)，該模型與GPT-4、Claude并列第一梯隊(duì)。

最終，其GLM Coding套餐以“Claude七分之一的價(jià)格”在全球市場(chǎng)撕開缺口，三個(gè)月吸引超15萬付費(fèi)開發(fā)者，ARR破億。

在OpenRouter平臺(tái)上，其付費(fèi)API收入“超過所有國(guó)產(chǎn)模型之和”。這驗(yàn)證了一個(gè)殘酷而有效的邏輯：在性能迫近頂尖的前提下，極致的性價(jià)比是突破技術(shù)品牌壁壘的超級(jí)杠桿。

這與用算法與工程優(yōu)化實(shí)現(xiàn)降本的DeepSeek在某種程度有著異曲同工之妙。一個(gè)顛覆性趨勢(shì)已然顯現(xiàn)：中國(guó)大模型的競(jìng)爭(zhēng)力，正從依賴本土市場(chǎng)保護(hù)，轉(zhuǎn)向依靠硬核的“單位性能成本比”在全球市場(chǎng)公平競(jìng)技。

很顯然，智譜賣的不僅是API調(diào)用的次數(shù)，更是一套經(jīng)過深度優(yōu)化、能切實(shí)降低客戶總擁有成本的“智能生產(chǎn)力”解決方案。從中國(guó)前十大互聯(lián)網(wǎng)公司中的九家，到海外如Vercel等知名平臺(tái)客戶，買單的邏輯正是如此。

截至9月末，智譜已擁有超過12000名機(jī)構(gòu)客戶，較六個(gè)月前大幅增加。顯示其似乎逐漸有了高速旋轉(zhuǎn)的MaaS飛輪的影子。

而另一邊，智譜還主導(dǎo)發(fā)起“自主大模型國(guó)際共建聯(lián)盟”，將國(guó)產(chǎn)基座模型輸往“一帶一路”沿線，這是一種非常區(qū)別于西方“星門計(jì)劃”的AI基礎(chǔ)設(shè)施敘事。

智譜的內(nèi)核像是一場(chǎng)精密的商業(yè)側(cè)翼進(jìn)攻。

當(dāng)然，路漫遠(yuǎn)兮。2025年上半年高達(dá)15.95億元的研發(fā)費(fèi)用，是其同期收入的8倍以上。足可見，技術(shù)迭代是一場(chǎng)無休止的“軍備競(jìng)賽”。

事實(shí)上，如何讓面向未來的巨額技術(shù)投資，與面向當(dāng)下的商業(yè)變現(xiàn)，跑贏現(xiàn)金流消耗的速度，將是所有基座模型公司的集體長(zhǎng)期困境。只是對(duì)于一個(gè)新興前沿產(chǎn)業(yè)而言，這些都是后話。

資本市場(chǎng)該如何為“未來”定價(jià)？

智譜與MiniMax競(jìng)速上市，將資本市場(chǎng)置于一個(gè)尷尬境地：我們?cè)撚煤畏N標(biāo)尺丈量它們的價(jià)值？

傳統(tǒng)的市盈率（P/E）在巨額虧損面前其實(shí)是失靈的，市銷率（P/S）在營(yíng)收規(guī)模與天量研發(fā)投入的對(duì)比下也顯得蒼白。而在一個(gè)理性且合規(guī)有序的市場(chǎng)，必然需要一種新且合理的“計(jì)價(jià)單位”來量化這些AI原生企業(yè)的價(jià)值。

一個(gè)前沿的視角是，“Tokens”有替代營(yíng)收、常規(guī)銷量和用戶數(shù)成為這個(gè)核心計(jì)價(jià)單位的可能。

這背后的推斷邏輯在于，Tokens統(tǒng)一了大模型的價(jià)值創(chuàng)造鏈條：既是客戶采購(gòu)服務(wù)的計(jì)量單位（產(chǎn)生收入），也是模型推理消耗的算力單位（構(gòu)成成本），成功串聯(lián)了兩大基礎(chǔ)性財(cái)務(wù)元素。

因此，Tokens消耗量能同時(shí)映射企業(yè)的收入潛力、成本結(jié)構(gòu)和技術(shù)效率。智譜11月日均4.2萬億的Tokens消耗量，就直接關(guān)聯(lián)其API收入，也暗含了其模型的市場(chǎng)受歡迎程度和生態(tài)活躍度。

一些分析嘗試以Tokens消耗量增速和市場(chǎng)份額為基礎(chǔ)，推導(dǎo)出更貼近AI公司本質(zhì)的估值模型，盡管方法尚在雛形，但指明了方向：資本市場(chǎng)的估值邏輯，必須從“資產(chǎn)”或“利潤(rùn)”定價(jià)，轉(zhuǎn)向?yàn)椤爸悄芰髁俊保═okens流）和“生態(tài)位”定價(jià)。

目前，一些專業(yè)的分析機(jī)構(gòu)，已經(jīng)基于Token的估值邏輯嘗試從幾個(gè)維度建立框架：一是Token消耗量增速及其可持續(xù)性；二是單Token收入與成本的關(guān)系；三是Token市場(chǎng)份額及其穩(wěn)定性。從同一核心指標(biāo)的多個(gè)構(gòu)成維度推導(dǎo)出更貼近原生AI公司本質(zhì)的估值模型。

就這種模式，智譜在OpenRouter平臺(tái)上的表現(xiàn)，為其在這一估值框架下獲得認(rèn)可提供了數(shù)據(jù)支持。

這意味，對(duì)智譜、MiniMax以及月之暗面而言，它們的估值不是由業(yè)績(jī)貼現(xiàn)決定，更是對(duì)其多重?cái)⑹碌木C合定價(jià)，概括性來說，應(yīng)該是技術(shù)實(shí)力、增長(zhǎng)前景等定性因素，與Tokens 等定量指標(biāo)形成交叉驗(yàn)證。既防止估值脫離基本面，也考慮更多預(yù)期價(jià)值。

當(dāng)然，這一新型估值模型需要很長(zhǎng)一段時(shí)間去優(yōu)化跑通。而一個(gè)月后，智譜的上市，以及后續(xù)MiniMax、月之暗面的赴港都將成為長(zhǎng)期觀察并優(yōu)化這一估值框架的重要窗口。