12月22日晚間，復星醫(yī)藥針對14.12億元收購綠谷醫(yī)藥爭議及上交所監(jiān)管函作出回應，公告長達27頁，內含上萬字交易關鍵信息，披露了投資綠谷醫(yī)藥具體的交易方式、甘露特鈉膠囊的研發(fā)投入與進展、交易風險是否可控及后續(xù)整合等市場關心的核心問題。

復星醫(yī)藥之所以要如此詳細地回應市場的質疑，緣于其12月15日晚發(fā)布公告，宣布擬出資約14.12億元控股綠谷醫(yī)藥，將一款已經停產，而且未能通過再注冊的阿爾茨海默病（簡稱AD）藥物甘露特鈉膠囊納入自己的創(chuàng)新藥管線。

由于核心產品甘露特鈉膠囊已停產超過1年，綠谷醫(yī)藥業(yè)績堪憂。2024年，綠谷醫(yī)藥實現(xiàn)營業(yè)收入5.72億元，凈利潤7077萬元。今年前三季度，綠谷醫(yī)藥營業(yè)收入為1.02億元，凈利潤為-6761萬元。此外，綠谷醫(yī)藥還存在高負債的情況。截至9月30日，綠谷醫(yī)藥負債總額高達7.95億元。

資本市場對此交易反映強烈，12月16日，復星醫(yī)藥A股跌4.22%，港股跌5.81%。此外，上交所也對該交易發(fā)來監(jiān)管問詢。因此，復星醫(yī)藥在12月22日發(fā)公告做出了詳細回應。

01.

為什么收購核心資產停產的企業(yè)？

在回答這個問題之前，我們需要先厘清被收購企業(yè)的背景和核心管線的背景。

綠谷醫(yī)藥成立于2010年4月，是一家聚焦神經退行性疾病領域的創(chuàng)新藥企。其核心產品為甘露特鈉膠囊（代號GV-971，商品名“九期一”，俗稱“971”），該產品是中國原創(chuàng)、國際首個靶向腦－腸軸機制的阿爾茨海默病治療新藥。該藥物由中國科學院上海藥物研究所耿美玉研究員團隊牽頭，聯(lián)合中國海洋大學、中國科學院上海藥物研究所及綠谷醫(yī)藥歷經二十余年協(xié)同研發(fā)完成。

2019年11月，甘露特鈉膠囊獲國家藥監(jiān)局有條件批準上市，獲批適應癥為“用于輕度至中度阿爾茨海默病，改善患者認知功能”，成為繼2002年美金剛獲批上市17年后全球首個獲批上市的AD治療藥物。根據2021年3月國際期刊Alzheimer'sResearch&Therapy（《阿爾茨海默病研究與治療》）發(fā)布的甘露特鈉膠囊中國境內Ⅲ期臨床試驗結果（入組818例患者），該藥品對輕中度阿爾茨海默病患者的認知功能有明確的改善作用，尤其對中度患者效果更明顯。

此外，綠谷醫(yī)藥也一直在加速甘露特鈉膠囊的海外布局。2020年，甘露特鈉膠囊國際多中心III期臨床研究正式啟動，擬定于2025年完成，隨后推進其在歐美地區(qū)的上市進程。意外的是，2022年5月，綠谷醫(yī)藥對外宣布提前終止這項試驗。原因主要是全球新冠疫情持續(xù)反復，使得受試者脫落率顯著升高，不僅影響了研究數據的完整性和質量，還導致研究成本大幅攀升。

伴隨著國際多中心Ⅲ期臨床研究宣告提前終止，也讓外界的爭議重回甘露特鈉膠囊本身。2022年5月，饒毅在“饒議科學”公眾號上多次發(fā)文質疑該藥物的作用原理。他質疑的要點包括：綠谷醫(yī)藥未正式公告而通過媒體宣布提前終止國際III期臨床試驗；指出971已通過銷售獲取可觀收入，資金不足以成為終止試驗的理由；并重新審視了藥物從最初聲稱的分子入腦到后來轉向腸道菌群作用機制的轉變過程，甚至追問綠谷“在躲什么”。

對于爭議，研發(fā)相關方曾多次回應。該藥發(fā)明人、中國科學院上海藥物研究所學術所長耿美玉也曾公開表示，對“971”作用機制的研究“只是冰山一角”，未來將繼續(xù)深入并拓展新適應癥。

在市場的爭議和關注中，甘露特鈉膠囊卻“爭氣”的被納入了國家醫(yī)保目錄。進入醫(yī)保之后，甘露特鈉膠囊營收一路攀升，2024年全年銷售約213萬盒，營收約4億元（按單盒價格估算）。但好景不長，2024年，在原藥品注冊批件到期前，綠谷醫(yī)藥向監(jiān)管機構提交關于批準文號有效期事項的補充申請，但因上市后確證性臨床研究仍在進行中、尚未完成，根據藥品注冊的相關法規(guī)，國家藥監(jiān)局未予批準，并要求繼續(xù)完成正在進行的上市后確證性臨床研究。因此，2024年11月，該藥注冊批件到期，但新注冊證仍未獲批，導致生產被迫暫停。

如果只看現(xiàn)階段：甘露特鈉膠囊尚處于上市后確證性臨床試驗階段，商業(yè)化生產和銷售已暫停，綠谷醫(yī)藥無其他在研藥品或已上市產品。這場收購確實存在疑點。但是，復星醫(yī)藥看中的是甘露特鈉膠囊的“未來”。

《柳葉刀-公共衛(wèi)生》發(fā)表報告預測，全球AD患者將從2019年的5,700萬增至2050年的1.53億。根據《2025中國阿爾茨海默病報告》，1990至2021年，中國AD及相關癡呆的粗發(fā)病率由59.8/10萬增長到204.8/10萬，增長242.5%。2021年，中國阿爾茨海默病及相關癡呆患者近1,700萬人。近年來，中國阿爾茨海默病的發(fā)病率、患病率和死亡率均呈上升趨勢。然而，根據《中國阿爾茨海默病藍皮書2024（精簡版）》，中國阿爾茨海默病及其他認知障礙疾病的就診率、診斷率和治療率偏低，市場存在較大的增長空間。

看準未來空間，復星醫(yī)藥接手綠谷醫(yī)藥后，正在積極推進該藥物的臨床試驗。根據修訂后的于中國境內開展的上市后確證性臨床試驗方案，計劃入組患者1,950例。截至2025年12月15日，已累計入組580例、尚需入組1,370例?；谠擁椖颗R床方案預估，2027年底全部受試者可完成入組、2029年初可完成相關研究并讀出數據、2029年上半年向國家藥監(jiān)局遞交臨床試驗總結報告等資料。

更重要的是，在12月15日晚的電話會上，復星醫(yī)藥首席財務官陳戰(zhàn)宇也透露，復星醫(yī)藥預計甘露特鈉膠囊針對AD的目標人群約356萬，市場滲透率會達到22%：如果2029年上半年獲批、2030年進入醫(yī)保，銷售峰值預計在2035年達到約40億元。如果2029年下半年獲批、2031年進入醫(yī)保，銷售峰值預計在2036年達到38億元。如果暫未進入醫(yī)保，2030年的銷售額，預計會超過10億元。

02.

14.12億的收購價合理嗎？

由于甘露特鈉膠囊已停產超過1年，綠谷醫(yī)藥業(yè)績堪憂。2024年，綠谷醫(yī)藥實現(xiàn)營業(yè)收入5.72億元，凈利潤7077萬元。今年前三季度，綠谷醫(yī)藥營業(yè)收入為1.02億元，凈利潤為-6761萬元。此外，綠谷醫(yī)藥還存在高負債的情況。截至9月30日，綠谷醫(yī)藥的負債總額（合并口徑）為7.95 億元。因此，對于復星醫(yī)藥花了14.12億控股綠谷醫(yī)藥，大部分市場看法為“不值得”。

對此，復星醫(yī)藥表示，本次交易為市場法估值定價，選取3家科創(chuàng)板上市公司的市研率倍數作為確定標的公司股權價值的分析指標，得出的最終估值。一般情況下，執(zhí)行企業(yè)價值估值業(yè)務可以采用收益法、市場法、資產基礎法三種基本方法。復星醫(yī)藥選用市場法，是因為目前與估值標的處于同一行業(yè)，且主要品種類型、業(yè)務結構、經營模式相似的上市公司數量較多，可比公司股價及經營和財務數據相關信息公開，具備資料的收集條件，因此本次收購適合采用市場法估值。

在篩選相似上市公司時，復星醫(yī)藥還根據可比公司的不同發(fā)展階段進行了進一步篩選，剔除了如恒瑞醫(yī)藥、雙鷺藥業(yè)等雖然研發(fā)管線涵蓋阿爾茨海默病，但發(fā)展較為成熟、規(guī)模較大且已實現(xiàn)正常盈利的可比公司，最終選擇了迪哲醫(yī)藥、海創(chuàng)藥業(yè)、百奧泰3家同為初創(chuàng)研發(fā)階段的上市公司作為本次估值的可比公司。

此外，復星醫(yī)藥還綜合考慮了甘露特鈉膠囊的歷史研發(fā)投入（該等資金主要來源為原股東的投入、綠谷醫(yī)藥自有資金以及銀行借款）及綠谷醫(yī)藥的非經營性負債情況、甘露特鈉膠囊的市場空間及商業(yè)價值潛力，經與創(chuàng)始股東及相關方協(xié)商確定。最終經第三方評估及多方協(xié)商確定，才得出了綠谷醫(yī)藥的企業(yè)估值。因此，本次交易的價格具備公允性。

而且，這14.12億也并非一次性繳清，復星醫(yī)藥采用的是“受讓存量股權+認購新增注冊資本”組合方式進行付款。首先，復星醫(yī)藥控股子公司復星醫(yī)藥產業(yè)擬出資 1.43億元受讓綠谷醫(yī)藥 2,015 萬元注冊資本。然后，復星醫(yī)藥產業(yè)還將擬出資12.6948億元認繳綠谷醫(yī)藥2.01億元新增注冊資本。對于這12.6948億元，其首期6.35億元于交割日支付，剩余6.35億元將在首期款支付完成之日起三年內根據綠谷醫(yī)藥的研發(fā)進展情況支付。

復星醫(yī)藥表示，該設計既保障了綠谷醫(yī)藥臨床推進的資金需求，又為公司提供了動態(tài)風險管控空間。此外，綠谷醫(yī)藥創(chuàng)始人控制的主體將質押本次收購后所持有的綠谷醫(yī)藥10%股權作為擔保，復星醫(yī)藥將提名4名董事入駐并主導管理層，以降低風險。

事實上，近年來，GSK、艾伯維、武田、諾華、羅氏、住友、默沙東等多家跨國藥企都相繼高調布局了神經退行性疾病領域。巨大的投入對應尚未解決的巨大患者需求。據沙利文統(tǒng)計，2034年，全球神經退行性疾病藥物市場規(guī)模將達到1721億美元，中國2034年的市場將達到571億美元。據WHO預測，20年內，神經退行性疾病將成為第二致死源。

鑒于神經退行性疾病系統(tǒng)的復雜性和藥物的研發(fā)難度，目前許多神經退行性疾病都有著遠遠未被滿足的臨床用藥需求。隨著高精尖儀器的不斷更新?lián)Q代，神經退行性疾病領域的基礎研究已達到了突破的臨界值。預計未來5～10年，神經退行性疾病領域將有更多的疾病能夠得到有效的藥物治療。產業(yè)內，一旦誰率先找到突破點，就會獲得領域內里程碑式的突破，也將迅速占領細分疾病的藍海。

看準這一藍海，復星醫(yī)藥正在積極探索和打造診療一體、多技術路徑協(xié)同的解決方案，包括已布局腦磁圖儀、磁波刀等非侵入式診療設備平臺，許可引進在研小分子口服藥物AR1001（擬用于延緩阿爾茨海默病疾病進程）等。本次收購綠谷醫(yī)藥旨在進一步豐富復星醫(yī)藥于該治療領域治療產品管線矩陣、持續(xù)完善市場布局。

* 參考資料：《14億接盤停產超1年的阿爾茲海默“神藥”，復星醫(yī)藥圖啥？》

*封面來源：神筆PRO

專題推薦

聲明：動脈新醫(yī)藥所刊載內容之知識產權為動脈新醫(yī)藥及相關權利人專屬所有或持有。未經許可，禁止進行轉載、摘編、復制及建立鏡像等任何使用。文中如果涉及企業(yè)信息和數據，均由受訪者向分析師提供并確認。