本文來源：時代商業(yè)研究院 作者：孫華秋

來源|時代商業(yè)研究院

作者|孫華秋

編輯|韓迅

12月初，A股戶外用品龍頭探路者（300005.SZ）的一則公告打破行業(yè)平靜：公司擬以6.78億元現金收購深圳貝特萊電子科技股份有限公司（以下簡稱“貝特萊”）與上海通途半導體科技有限公司（以下簡稱“上海通途”）各51%的股權。

這樁跨界屬性極其鮮明的并購案，再度將這家以沖鋒衣、帳篷聞名的戶外用品龍頭企業(yè)推至市場聚光燈下。自2021年初創(chuàng)始人淡出、芯片“老兵”李明接棒入主后，探路者從堅守戶外用品主業(yè)到押注硬科技的轉型之路已邁入第五個年頭，而在這四年多的轉型實踐中，其芯片業(yè)務始終未能成長為支撐公司發(fā)展的核心引擎，反而因標的業(yè)績承諾不達標、商譽減值等問題淪為“業(yè)績包袱”。

當前，隨著戶外用品市場競爭加劇，探路者的主業(yè)增長乏力，而此前芯片收購案接連失利的陰影仍未消散。在此背景下，李明主導的探路者仍計劃再度將兩家芯片企業(yè)納入麾下。從沖鋒衣、帳篷的傳統(tǒng)戶外用品制造，到技術密集型的芯片設計，這場跨度懸殊的跨界并購，究竟能為這家戶外用品龍頭帶來何種價值增量？持續(xù)押注技術壁壘高筑的半導體行業(yè)，于其而言是否真為破局良策？

12月18—21日，就戶外業(yè)務、并購整合等問題，時代商業(yè)研究院向探路者發(fā)函并致電詢問。但截至發(fā)稿，對方仍未回復相關問題。

主業(yè)迷失的戶外龍頭

成立于1999年的探路者，曾是中國戶外用品行業(yè)的標桿企業(yè)。2009年登陸創(chuàng)業(yè)板后，公司邁入黃金發(fā)展期，營收從2009年的2.94億元一路攀升至2015年38.08億元的峰值，穩(wěn)坐國內戶外用品市場第一梯隊。彼時，憑借全場景戶外產品矩陣，探路者積累了扎實的品牌根基與市場份額，成為消費者心中“戶外裝備”的代名詞。

但盛極而衰的轉折點悄然到來。2015年起，戶外用品行業(yè)整體市場增長放緩，而探路者的戰(zhàn)略搖擺讓其錯失先機。公司先是轉向多元化戰(zhàn)略，通過收購多家旅游、體育平臺試圖構建“戶外生態(tài)圈”，此舉導致資源分散、主業(yè)專注力下降，2016年營收便同比下滑24.42%至28.78億元。2017年探路者雖提出重新聚焦戶外主業(yè)，但已然錯失市場窗口，2018年至2020年營收連續(xù)大幅下滑，主業(yè)頹勢難以逆轉。

更嚴峻的是市場競爭日趨白熱化。在大眾市場，駱駝憑借高性價比策略成為“年輕人的校服”，斬獲年輕一代的青睞；在高端專業(yè)市場，凱樂石聚焦攀巖等細分領域，以MONT-X沖鋒衣樹立起專業(yè)標桿。反觀探路者，陷入“專業(yè)化不足、大眾化不強”的定位困境，既缺乏駱駝的性價比優(yōu)勢，又未形成凱樂石的專業(yè)標簽，在市場競爭中逐漸掉隊。

財務數據直觀反映了主業(yè)的疲態(tài)。財報顯示，2021—2023年，探路者的營業(yè)收入在11億—14億元區(qū)間徘徊，同期扣非凈利潤分別為1894萬元、-1210萬元、-5504萬元，逐步陷入虧損泥潭。2024年，其業(yè)績迎來短暫回暖，扣非凈利潤實現扭虧為盈。

然而，好景不長。2025年三季報顯示，探路者前三季度實現營業(yè)收入9.53億元，同比下降13.98%；扣非凈利潤為2694萬元，同比暴跌70.46%。值得一提的是，營收占比約80%的戶外用品業(yè)務，受市場環(huán)境變化及新品迭代不及預期影響，銷售持續(xù)承壓。2025年半年報顯示，上半年，探路者的戶外服裝營業(yè)收入同比下滑4.83%，戶外鞋品營業(yè)收入同比下滑22.69%，戶外裝備營業(yè)收入同比下滑42.63%，核心品類增長乏力。

現金流方面，2025年前三季度，探路者的經營現金流凈額為-1.47億元，同比下滑17.80%，資金鏈壓力持續(xù)加大。

在行業(yè)競爭加劇、消費需求升級的背景下，探路者的戶外主業(yè)已難以支撐公司持續(xù)增長，轉型成為破局的必然選擇。

創(chuàng)始人退出，芯片“老兵”掌舵換道

在主業(yè)增長持續(xù)承壓的現實之下，2021年探路者的發(fā)展軌跡迎來關鍵轉折。當年1月，創(chuàng)始人盛發(fā)強、王靜夫婦讓渡控制權，紫光集團（現更名為“新紫光集團”）前聯(lián)席總裁李明，通過旗下投資平臺入主探路者，成為公司實控人并出任董事長。這位深耕半導體行業(yè)十余載的“老兵”，曾主導紫光國芯向紫光國微的轉型，深度參與紫光集團存儲芯片的投資布局。上任董事長后，他迅速為探路者規(guī)劃了“戶外+芯片”雙主業(yè)戰(zhàn)略，一場跨度極大的跨界轉型就此啟幕。

李明的轉型邏輯不難理解：一方面，戶外行業(yè)增長見頂，市場空間有限；另一方面，半導體行業(yè)作為國家戰(zhàn)略性新興產業(yè)，正迎來國產化的黃金周期，市場潛力巨大。對探路者而言，跨界芯片賽道，既能擺脫主業(yè)增長困境，又能切入高附加值的硬科技領域，打開業(yè)績增長的天花板。

2021年5月，探路者首次試水芯片領域，以2.6億元自有資金收購北京芯能電子科技有限公司（下稱“北京芯能”）60%的股權，邁出“戶外+芯片”戰(zhàn)略的第一步。探路者在公告中稱，此舉旨在改善資產質量、優(yōu)化產業(yè)結構，切入Mini LED顯示驅動IC等熱門賽道。彼時，市場雖對探路者的跨界跨度存疑，但基于實控人李明的行業(yè)積淀，仍對這場轉型寄予期待。

然而，首次跨界便埋下業(yè)績隱患。根據公告，北京芯能承諾2022—2024年扣非息稅前凈利潤分別不低于0元、8597.45萬元、1.72億元，但實際業(yè)績承諾凈利潤完成率分別為0%、0%、0%，均未達標。2024年，北京芯能的營業(yè)收入僅為94.19萬元，凈利潤虧損9084.79萬元，與業(yè)績承諾相去甚遠。探路者在公告中解釋稱，主要受宏觀經濟環(huán)境變化、國際地緣沖突影響，Mini LED技術推廣不及預期，全球消費電子市場需求疲軟，導致北京芯能產品需求下滑，同時產線建設、供應鏈等多方面受阻，投入與產出嚴重錯配。

首次并購遇挫，并未阻擋探路者的跨界步伐。2023年，探路者持續(xù)加碼芯片賽道，相繼收購G2 Touch 95.01%股權及江蘇鼎茂半導體有限公司（下稱“江蘇鼎茂”）60%股權，逐步搭建起“設計—封測—應用”的芯片業(yè)務雛形。其中，G2 Touch主營LCD觸控IC、OLED觸控IC等產品，但2025年上半年，其凈利潤僅為935.69萬元，同比暴跌80.23%，盈利能力顯著下滑。而江蘇鼎茂的業(yè)績則披露不詳。2023年年報顯示，江蘇鼎茂對探路者當年凈利潤的影響為-97.00萬元；在2024年年報及2025年半年報中，探路者均未對外披露江蘇鼎茂的具體業(yè)績。

并購越挫越勇，欲再擲重金高溢價攬下兩企

探路者此次擬收購的兩家芯片企業(yè)，雖各具細分領域優(yōu)勢，但高溢價估值背后的潛在風險，同樣引發(fā)市場高度關注。公告顯示，貝特萊的交易對價為3.21億元，對應100%股權估值約為6.51億元，較其凈資產增值363.26%；上海通途的交易對價為3.57億元，對應100%股權估值約為7.03億元，凈資產增值率更是高達2119.65%。如此高的估值溢價，在A股并購市場中并不常見，也引發(fā)了市場對其交易合理性的質疑。

從標的基本面來看，公告顯示，貝特萊成立于2011年，聚焦數?；旌闲盘栨溞酒敖鉀Q方案設計，核心產品包括指紋識別芯片、觸控芯片及專用MCU芯片，其智能門鎖指紋傳感器芯片市占率連續(xù)多年位列全國第一。業(yè)績方面，貝特萊2024年凈利潤虧損2519.15萬元，2025年1-8月實現營收1.66億元，凈利潤為1773.36萬元，呈現扭虧為盈態(tài)勢，轉讓方承諾其2026-2028年累計歸母凈利潤不低于1.5億元。

上海通途則聚焦IP技術授權與芯片設計，在圖像及視頻處理、高清智能顯示領域積累深厚，其屏幕橋接芯片在國內高端手機換屏市場出貨量位居行業(yè)前列。2025年1-8月，上海通途實現營收1.05億元、凈利潤為1888.61萬元，同樣承諾未來三年累計歸母凈利潤不低于1.5億元。

探路者在公告中表示，此次收購旨在與現有芯片業(yè)務形成深度互補，貝特萊的信號鏈芯片技術將拓展公司在模擬及數?；旌闲酒袌龅牟季?，上海通途的IP授權業(yè)務則能增強公司在顯示驅動、視頻處理等方向的技術競爭力與創(chuàng)新能力，形成更加完整和強大的芯片產業(yè)布局。

不過，市場對此并不買賬。收購公告發(fā)布次日，探路者股價應聲暴跌12.07%，投資者以“用腳投票”的方式，表達了對這起跨界并購的擔憂。

除了高估值溢價，資金壓力是市場關注的核心焦點之一。根據2025年三季報，探路者的貨幣資金僅為7.64億元，完成此次6.78億元現金收購后，公司可自由支配的貨幣資金不足1億元。而芯片行業(yè)屬于資本密集型領域，研發(fā)周期長、技術迭代快，需要持續(xù)的資金投入支撐，剩余資金顯然難以滿足后續(xù)業(yè)務發(fā)展需求。

為緩解資金壓力，探路者已推出18.58億元定增預案，由實控人李明控制的兩家主體全額認購。截至目前，該定增事宜尚未落地。

對探路者而言，此次收購的成敗，不僅取決于標的公司的業(yè)績兌現，更關鍵在于能否解決跨界轉型中最棘手的整合難題。從戶外用品到芯片設計，兩個行業(yè)在技術屬性、人才結構、運營邏輯、客戶群體等方面存在天壤之別，此前并購接連遇挫，已暴露了探路者在整合能力上的短板。

業(yè)務協(xié)同性不足是另一大隱患。探路者雖提出“芯片賦能戶外”的戰(zhàn)略構想，但截至目前，其芯片業(yè)務與戶外主業(yè)尚未形成有效的協(xié)同效應。戶外用品對芯片的需求主要集中在低功耗、簡易傳感等領域，而探路者收購的標的企業(yè)聚焦于Mini LED驅動、指紋識別、高清顯示等領域，與戶外場景的技術適配度較低。如何將芯片業(yè)務的技術成果，轉化為戶外產品的差異化競爭力，實現“1+1>2”的協(xié)同效應，仍是尚未解決的命題。如今，國內半導體市場面臨同質化競爭與技術快速迭代的雙重壓力，探路者想要在該領域站穩(wěn)腳跟，難度遠超戶外行業(yè)。若兩者協(xié)同性不足，不僅難以支撐公司整體發(fā)展，還可能因資源分散導致兩頭受挫。

商譽減值風險同樣值得警惕。此次收購完成后，探路者將形成近6億元商譽。此前收購的北京芯能因業(yè)績承諾不達標已進行大額商譽減值，若此次收購的兩家標的公司未能完成業(yè)績承諾，將同樣面臨大額商譽減值風險，進一步侵蝕公司利潤。北京芯能業(yè)績承諾完全落空、G2 Touch利潤暴跌的案例，已為探路者敲響警鐘，未來貝特萊與上海通途能否兌現業(yè)績承諾，仍存在較大的不確定性。

此外，上海通途還存在轉讓方占用915.51萬元資金的歷史遺留問題，盡管交易雙方已約定2025年年底前完成償還，但這一資金占用問題亦凸顯其內控治理的隱憂。

核心觀點：警惕雙主業(yè)戰(zhàn)略演變?yōu)椤半p拖累”

探路者的跨界轉型，是眾多傳統(tǒng)企業(yè)尋求第二增長曲線的典型縮影。在主業(yè)增長陷入瓶頸的背景下，兼具高增長潛力與政策支持的硬科技賽道，已成為傳統(tǒng)企業(yè)轉型的熱門方向。

近五年，探路者從戶外行業(yè)領軍者轉身為芯片賽道追趕者，并購之路上既有戰(zhàn)略轉型的堅定決心，也歷經業(yè)績折戟的巨大挫折。當前，探路者正面臨戶外主業(yè)持續(xù)衰退、芯片業(yè)務盈利不佳的多重危機，稍有不慎，其“戶外+芯片”雙主業(yè)戰(zhàn)略便可能演變?yōu)椤半p拖累”。對探路者而言，此次并購并非轉型終點，如何化解大額商譽減值風險、實現技術與市場的有效整合、平衡雙主業(yè)的資源分配，將是其未來三年必須攻克的核心難關。

若能順利完成整合，標的公司業(yè)績承諾如期兌現，將顯著提升探路者的芯片業(yè)務競爭力，芯片業(yè)務也有望成為公司新的增長引擎；但倘若整合不及預期、標的公司業(yè)績不達標，不僅會進一步加劇探路者的財務壓力與經營風險，甚至可能導致主業(yè)與新業(yè)務雙雙受挫。

建議投資者密切關注探路者2025年第四季度及2026年業(yè)績表現，重點跟蹤現金流是否改善、戶外新品銷售是否回暖、芯片業(yè)務整合是否釋放積極信號。

（全文4200字）

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