文 | 肖

來源 | 國投期貨研究院

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

12月23日夜盤開盤前，倫銅擴(kuò)大漲勢(shì)至1.2萬美元；整個(gè)12月年尾，在貴金屬，尤其白銀、鉑鈀等工業(yè)屬性稀貴金屬強(qiáng)勢(shì)補(bǔ)漲下，銅價(jià)以相當(dāng)快的速度兌現(xiàn)了10月以來海外主流機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)的2026年1.2萬美元目標(biāo)位。

月初跟蹤中，我們提出，需要重點(diǎn)關(guān)注跨年前后交投風(fēng)格，交易行為既可能易在年底加速收尾，也易在開年快速搶跑，且資金主動(dòng)兌現(xiàn)盈利的把握力強(qiáng)，注意高價(jià)回踩風(fēng)險(xiǎn)，如“價(jià)格創(chuàng)高、伴隨減倉”。兌現(xiàn)整數(shù)關(guān)口目標(biāo)后，結(jié)合年報(bào)、市場(chǎng)倉量、傳統(tǒng)淡季特點(diǎn)，我們認(rèn)為資金配置熱情仍易貫穿一季度交投的主力合約。

1、2026年銅精礦復(fù)供節(jié)奏前低后松，一季度最緊

由于2025年全球銅精礦供損率高、增速低，平衡表預(yù)期角度，多數(shù)機(jī)構(gòu)認(rèn)為2026年全球銅精礦供應(yīng)增速將會(huì)回升，初步增速預(yù)期普遍在偏中性的2%水平，增量約45萬噸級(jí)。全球主力項(xiàng)目新增產(chǎn)能預(yù)期較2025年規(guī)模更大，復(fù)產(chǎn)項(xiàng)目市場(chǎng)主要關(guān)注巴拿馬Cobre與印尼Grasberg銅礦的漸進(jìn)恢復(fù)節(jié)奏（一季度大概率停滯）。經(jīng)歷2025年，礦端增速靜態(tài)預(yù)測(cè)只能提供基本輪廓，動(dòng)態(tài)調(diào)整對(duì)行情節(jié)奏的指向效率更高。2026年預(yù)計(jì)全球銅精礦的供應(yīng)差異將逐季變動(dòng)，目前認(rèn)為一季度最緊、二季度市場(chǎng)逐漸關(guān)注新增項(xiàng)目的供應(yīng)入市，三季度轉(zhuǎn)而跟蹤大礦復(fù)產(chǎn)動(dòng)作、四季度新增項(xiàng)目將集中兌現(xiàn)爬產(chǎn)效果，2026年礦的供需局面可能從2025年的“短缺”逐步轉(zhuǎn)向“緊平衡”。

2、“高銅價(jià)+淡消費(fèi)”，關(guān)注國內(nèi)煉廠一季度排產(chǎn)

滬銅漲勢(shì)已突破9.5萬元，且整體持倉高達(dá)64萬手，且逢淡季，銅價(jià)持續(xù)上漲與國內(nèi)現(xiàn)貨供需信號(hào)間的分歧擴(kuò)大。2512合約交割前，國內(nèi)現(xiàn)貨報(bào)價(jià)跟漲，滬粵報(bào)價(jià)多呈升水，但近一周滬粵轉(zhuǎn)貼水報(bào)價(jià)，本周二上海銅貼水幅度已擴(kuò)至215元，廣東銅貼水125元。同時(shí)國內(nèi)銅社庫緩慢累庫，SMM社庫周一流入到16.84萬噸，較去年年底多出近7萬噸。參照2024年二季度銅價(jià)創(chuàng)高行情，需要關(guān)注現(xiàn)貨貼水?dāng)U至300-350元，社庫囤積到20萬噸以上，交投情緒的變動(dòng)。高銅價(jià)也正在影響春節(jié)前涉銅中間銅材類產(chǎn)品的開工。初步預(yù)計(jì)銅材類產(chǎn)品開工率1-2月可能明顯低于去年同期相對(duì)高開工水平。這可能對(duì)紀(jì)錄漲勢(shì)的銅價(jià)形成高位調(diào)整壓力。

不過同時(shí)，也需要關(guān)注煉廠動(dòng)作。中國銅原料聯(lián)合談判小組（CSPT）于2025年11月底表示，2026年礦銅產(chǎn)能負(fù)荷降低10%以上，雖然落地幅度的不確定性較高，且會(huì)相對(duì)加大再生料博弈，但傾向能夠降低產(chǎn)出增速，而節(jié)奏很可能選擇在年初淡季或夏季。同比增速口徑，一季度國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量增速直接趨緩走弱的概率大。廢銅端，隨著滬銅持續(xù)創(chuàng)高，精廢價(jià)差并未持續(xù)走擴(kuò)，上周SMM精廢價(jià)差震蕩在4500元/噸水平，而昨日反而降至3100元/噸，可能意味著銅精礦與廢銅原料供需繼續(xù)轉(zhuǎn)緊。

因此，淡季、高價(jià)可能在銅價(jià)兌現(xiàn)初步目標(biāo)位后給予調(diào)整驅(qū)動(dòng)，但價(jià)格仍可能受益于原再生料的緊張、國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量供應(yīng)同時(shí)轉(zhuǎn)淡以及煉廠出口動(dòng)作。11月國內(nèi)中國未鍛軋銅陰極及陰極型材出口單月擴(kuò)至14.3萬噸，1-11月累計(jì)出口擴(kuò)至69.85萬噸，累計(jì)同比增加58.46%。海外價(jià)差，美銅>倫銅>滬銅的跨市結(jié)構(gòu)，持續(xù)減緩國內(nèi)銅消費(fèi)淡季的影響。

3、2026年交投首重開年

2025年四季度市場(chǎng)持續(xù)加碼兌現(xiàn)銅市多配策略，貴金屬溢價(jià)、供應(yīng)擾動(dòng)、新興消費(fèi)增速、全球流動(dòng)性預(yù)期與相對(duì)平穩(wěn)的宏觀經(jīng)濟(jì)增速，直接加速銅價(jià)年尾漲勢(shì)。

銅市交投的關(guān)鍵依然是節(jié)奏，資金行為既易在年底加速收尾，也易在開年快速搶跑，由于一季度全球銅精礦供應(yīng)最緊，并可能向精煉銅生產(chǎn)端傳導(dǎo)，即便消費(fèi)轉(zhuǎn)淡，高持倉下銅價(jià)已在跨年時(shí)段沖漲1.2萬美元目標(biāo)位。海外投行可能繼續(xù)上調(diào)銅目標(biāo)位。短線，關(guān)注國內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)反饋，傾向進(jìn)入9.5-9.7萬高位區(qū)后，銅價(jià)有可能再轉(zhuǎn)調(diào)整，短暫關(guān)注供需基本面。不過我們依然重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)階段性調(diào)整后，銅價(jià)可能在明年旺季前后繼續(xù)上沖。國內(nèi)春節(jié)前后，社庫季節(jié)性的波底與波峰位置，將直接驗(yàn)證國內(nèi)階段性供求，倘整體累庫幅度在常規(guī)水平，市場(chǎng)可能在庫存峰值轉(zhuǎn)折前再度搶跑。

短線現(xiàn)貨端驅(qū)動(dòng)與目標(biāo)位兌現(xiàn)，即便配合倉量降溫，調(diào)整形態(tài)也難呈轉(zhuǎn)勢(shì)性質(zhì)的“尖頂”。以貴金屬、新能源金屬的交易風(fēng)格看，當(dāng)下一旦形成集中配置傾向，多以快速實(shí)現(xiàn)目標(biāo)位、繼續(xù)上調(diào)目標(biāo)位為主，傾向一季度是兌現(xiàn)全年板塊看漲的“黃金”時(shí)段。目前一季度倫銅目標(biāo)位為1.26萬美元。

圖：SMM銅社庫季節(jié)性變動(dòng)