■ 教育強國呼之欲出，「AI+教育」成為趨勢。教育是強國建設(shè)、民族復(fù)興之基。黨中央、國務(wù)院出臺教育強國建設(shè)規(guī)劃綱要，為建設(shè)社會主義現(xiàn)代化強國、全面推進中華民族偉大復(fù)興提供有力支撐。隨著AI產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，「AI+教育」成為趨勢，國家啟動了「AI+」行動，出臺了中小學(xué)科技教育的政策，助力教育強國建設(shè)。行業(yè)龍頭積極布局「AI+教育」，加大教育智能硬件投入和教育大模型的研發(fā)，快速搶占「AI+教育」軟硬件市場，行業(yè)龍頭有望深度受益「AI+教育」的融合發(fā)展。

■ 中高考迎來「黃金十年」，「公考」炙手可熱。受「二胎」政策放開和「龍寶」的到來，2011-2017年我國迎來生育小高峰。新生人口規(guī)模影響新生數(shù)量，預(yù)計我國將迎來中高考「黃金十年」，中高考市場有望持續(xù)增長。同時，素質(zhì)教育在「雙減」后得到快速發(fā)展，藝體、STEAM、營地、研學(xué)等百花齊放，市場有望在2027年突破萬億規(guī)模。另外，受高校畢業(yè)生持續(xù)增長和畢業(yè)生就業(yè)偏好等因素影響，「公考炙手可熱」，報名人數(shù)屢創(chuàng)新高，招錄比節(jié)節(jié)攀升，「公考」迎來發(fā)展機遇。

■ 政策改善+鼓勵生育，教育需求有望釋放。《條例》主基調(diào)是「如何發(fā)展」、「規(guī)范發(fā)展」和「健康發(fā)展」，《辦法》對現(xiàn)有合規(guī)學(xué)科類校外培訓(xùn)機構(gòu)審批權(quán)限進行了細(xì)化明確，教育政策邊際改善。同時，國家鼓勵生育，給予生育補貼，鼓勵逐步實現(xiàn)學(xué)前教育免費。另外，教育需求是剛性需求，在「早培」、「丘班」、「旦旦營」等拔尖人才培養(yǎng)、強基計劃等帶動下，需求有望釋放。教育行業(yè)呈現(xiàn)「剩者為王」特點，教育上市公司成為此輪市場復(fù)蘇最主要受益者。

■ 教育公司經(jīng)營良好，業(yè)績釋放未來可期。新招生、續(xù)費率、客單價、排課及報到率等「四大變量」決定了教育公司盈利空間。近幾年，教育上市公司合同負(fù)債較快增長，訂單收入比相對較高。校外培訓(xùn)彈性較大，學(xué)大教育合同負(fù)債快速增長，昂立教育業(yè)績釋放加速；國際學(xué)校發(fā)展穩(wěn)健，凱文教育有望迎來趨勢性經(jīng)營拐點；「公考」行業(yè)格局變化顯著，華圖山鼎成為「公考」新龍頭；管理培訓(xùn)強勁復(fù)蘇，行動教育四季度業(yè)績值得期待；高教行業(yè)發(fā)展良好，博通股份業(yè)績釋放明顯提速。

■投資建議：我們認(rèn)為教育行業(yè)迎來政策邊際改善、行業(yè)供給出清、行業(yè)需求釋放的「三維共振」，行業(yè)投資邏輯已經(jīng)從政策驅(qū)動轉(zhuǎn)向業(yè)績驅(qū)動，且行業(yè)估值相對較低，在政策的推動下，有望迎來業(yè)績、估值的「戴維斯雙擊」。同時，教育行業(yè)是AI重要的應(yīng)用場景，「AI+教育」是行業(yè)投資主線，龍頭教育公司有望受益「AI+教育」的發(fā)展。維持行業(yè)「推薦」評級，重點推薦凱文教育、行動教育、學(xué)大教育、華圖山鼎，謹(jǐn)慎推薦昂立教育、科德教育和博通股份。

■風(fēng)險提示：政策變動、行業(yè)競爭加劇、招生不及預(yù)期、業(yè)績釋放緩慢等風(fēng)險。

投資聚焦

研究背景

「雙減」及《民辦教育促進法實施條例》等政策對教育行業(yè)影響深遠(yuǎn)，行業(yè)出現(xiàn)了政策推動型供給側(cè)出清，「跑路、收縮、轉(zhuǎn)型」成為當(dāng)時主要教育公司核心戰(zhàn)略。隨著教育政策邊際改善，疊加教育需求剛性，教育行業(yè)持續(xù)回暖，并呈現(xiàn)出「剩者為王」的特點，留存下來的教育公司有望深度受益本輪行業(yè)的復(fù)蘇。2025年教育強國建設(shè)和「AI+教育」行動計劃，使教育行業(yè)迎來發(fā)展新機遇，尤其是AI對行業(yè)影響甚遠(yuǎn)，形成了新業(yè)態(tài)——智能教育硬件、軟件齊頭并進、如火如荼，行業(yè)龍頭有望搶占教育行業(yè)發(fā)展新高地。同時，教育上市公司業(yè)績加速釋放，A股市場我們覆蓋的教育上市公司2025年三季報均實現(xiàn)盈利，并具有業(yè)績持續(xù)釋放動力。

區(qū)別于市場的觀點/方法

我們首創(chuàng)了「三維共振」的教育行業(yè)分析方法，提出了教育公司業(yè)績釋放的「四因子」模型，開創(chuàng)性地通過合同負(fù)債、使用權(quán)資產(chǎn)和租賃負(fù)債三個維度看公司成長空間。同時，我們認(rèn)為「AI+教育」是行業(yè)發(fā)展新趨勢，「AI+教育」仍是投資主線。

近期催化

2025年教育行業(yè)主要上市公司業(yè)績良好，并不缺乏政策催化，但整體上教育行業(yè)表現(xiàn)一般，未充分體現(xiàn)行業(yè)基本面，我們認(rèn)為教育行業(yè)配置正當(dāng)時。（1）業(yè)績好、估值低、分紅高。行動教育、學(xué)大教育2026年動態(tài)估值預(yù)計均低于15倍，行動教育的股息率基本在6%左右；（2）教育強國建設(shè)刻不容緩，關(guān)系到現(xiàn)代化強國建設(shè)和中華民族的偉大復(fù)興，未來支持政策有望持續(xù)出臺；（3）「AI+教育」仍是主線，我們認(rèn)為AI必須有應(yīng)用場景，而非僅是空中樓閣、沒有需求基礎(chǔ)。而教育是最佳應(yīng)用領(lǐng)域之一，有望最先受益AI智能體的發(fā)展。（4）即將邁向2026年，市場開始關(guān)注業(yè)績支撐，教育行業(yè)預(yù)計仍將延續(xù)三季報業(yè)績趨勢，業(yè)績增長確定性較強，彈性相對較大。

結(jié)論與建議

我們認(rèn)為教育行業(yè)迎來「三維共振」，教育強國、「AI+教育」將助力行業(yè)估值提升，三條主線積極布局：（1）「AI+教育」，我們認(rèn)為凱文教育、科德教育有望成為「AI+教育」龍頭；（2）業(yè)績與估值共振，我們認(rèn)為行動教育、學(xué)大教育、昂立教育估值優(yōu)勢最為顯著；（3）第二增長曲線，我們認(rèn)為博通股份、華圖山鼎正在積極尋找第二增長曲線，事件驅(qū)動值得期待。

1.1 教育強國建設(shè)來襲，戰(zhàn)略高度顯著提升

教育是強國建設(shè)、民族復(fù)興之基。2025年1月中共中央、國務(wù)院聯(lián)合印發(fā)《教育強國建設(shè)規(guī)劃綱要（2024—2035年）》，明確提出辦強辦優(yōu)基礎(chǔ)教育，夯實全面提升國民素質(zhì)戰(zhàn)略基點；增強高等教育綜合實力，打造戰(zhàn)略引領(lǐng)力量；培育壯大國家戰(zhàn)略科技力量，有力支撐高水平科技自立自強；加快建設(shè)現(xiàn)代職業(yè)教育體系，培養(yǎng)大國工匠、能工巧匠、高技能人才；建設(shè)學(xué)習(xí)型社會，以教育數(shù)字化開辟發(fā)展新賽道、塑造發(fā)展新優(yōu)勢；建設(shè)高素質(zhì)專業(yè)化教師隊伍，筑牢教育強國根基；深化教育綜合改革，激發(fā)教育發(fā)展活力；完善教育對外開放戰(zhàn)略策略，建設(shè)具有全球影響力的重要教育中心。教育強國建設(shè)堅持遠(yuǎn)近結(jié)合，堅持「兩步走」，即到2027年，教育強國建設(shè)取得重要階段性成效；到2035年，建成教育強國，高質(zhì)量教育體系全面建成，基礎(chǔ)教育普及水平和質(zhì)量穩(wěn)居世界前列，學(xué)習(xí)型社會全面形成，教育服務(wù)國家戰(zhàn)略能力顯著躍升，教育現(xiàn)代化總體實現(xiàn)。教育強國是黨中央、國務(wù)院聯(lián)合印發(fā)的國家級戰(zhàn)略文件提出的任務(wù)，旨在通過建設(shè)具有強大思政引領(lǐng)力、人才競爭力、科技支撐力、民生保障力、社會協(xié)同力、國際影響力的中國特色社會主義教育強國，為建設(shè)社會主義現(xiàn)代化強國、全面推進中華民族偉大復(fù)興提供有力支撐。

1.2 「AI+教育」已成趨勢，科技教育提上新高度

2024年3月教育部啟動「AI+教育」行動，圍繞AI通識教育、國家智慧教育平臺智能升級、教育專用大模型應(yīng)用示范和數(shù)字教育出海實施「四大行動」，促進AI推動教與學(xué)融合應(yīng)用，提高全民數(shù)字教育素養(yǎng)與技能，開發(fā)教育專用AI大模型，同時規(guī)范AI使用科學(xué)倫理。2024年12月教育部辦公廳印發(fā)通知，要求探索中小學(xué)AI教育實施途徑，加強中小學(xué)AI教育，小學(xué)低年級段側(cè)重感知和體驗AI技術(shù)，小學(xué)高年級段和初中階段側(cè)重理解和應(yīng)用AI技術(shù)，高中階段側(cè)重項目創(chuàng)作和前沿應(yīng)用。2025年4月教育部等九部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于加快推進教育數(shù)字化的意見》，提出加強AI等前瞻布局，推動學(xué)科專業(yè)、課程教材、教學(xué)等數(shù)字化變革，加快建設(shè)AI教育大模型，推動與教育教學(xué)深度融合，完善知識圖譜，構(gòu)建能力圖譜，推動課程體系、教材體系、教學(xué)體系智能化升級，將AI技術(shù)融入教育教學(xué)全要素全過程，推動科技教育和人文教育融合，營造「AI+教育」創(chuàng)新應(yīng)用場景，構(gòu)建多元參與的AI應(yīng)用生態(tài)。2025年5月教育部正式發(fā)布《中小學(xué)人工智能通識教育指南（2025年版）》，構(gòu)建分層遞進、螺旋上升的中小學(xué)AI通識教育體系，培養(yǎng)學(xué)生適應(yīng)智能社會的核心素養(yǎng)，通過知識、技能、思維與價值觀的有機融合，形成四位一體的AI素養(yǎng)，培育科技創(chuàng)新思維、批判性思維、人機協(xié)作能力、AI素養(yǎng)及社會責(zé)任意識。2025年8月國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于深入實施「人工智能+」行動的意見》，明確提出推行更富成效的學(xué)習(xí)方式，把AI融入教育教學(xué)全要素、全過程，創(chuàng)新智能學(xué)伴、智能教師等人機協(xié)同教育教學(xué)新模式；構(gòu)建智能化情景交互學(xué)習(xí)模式，推動開展方式更靈活、資源更豐富的自主學(xué)習(xí)。2025年11月教育部印發(fā)《教師生成式人工智能應(yīng)用指引（第一版）》，深入人工智能賦能教育隊伍建設(shè)，推動人工智能賦能教育教學(xué)大規(guī)模應(yīng)用，引導(dǎo)老師科學(xué)、安全、合理、理性地應(yīng)用生成式人工智能，助力學(xué)習(xí)變革、教學(xué)提質(zhì)、育人進階、評價增效、管理升級和研究創(chuàng)新，構(gòu)建以人為本的智慧教育新生態(tài)，推動教育強國建設(shè)。

隨著「AI+教育」的興起，科技教育刻不容緩。2025年11月教育部聯(lián)合發(fā)改委、財政部、科技部等七部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于加強中小學(xué)科技教育的意見》，旨在夯實科技創(chuàng)新人才培育基礎(chǔ)，助力高水平科技自立自強，支撐教育、科技、人才高質(zhì)量一體化發(fā)展，推動育人方式變革。重點任務(wù)包括：一是構(gòu)建協(xié)同貫通的育人體系。強化科技教育與人文教育協(xié)同，引導(dǎo)學(xué)生在動手實踐中激發(fā)科學(xué)興趣、學(xué)習(xí)科學(xué)方法、培育科學(xué)精神。二是建設(shè)開放融合的課程生態(tài)和教學(xué)方式。以學(xué)科融合重塑課程教學(xué)生態(tài)，引導(dǎo)學(xué)生綜合運用多學(xué)科知識解決問題。三是加強素養(yǎng)導(dǎo)向的教研引領(lǐng)和綜合評價。建立健全科技教育評價機制，推動教研與教學(xué)一體化發(fā)展。四是注重形態(tài)多樣的資源開發(fā)和環(huán)境建設(shè)。優(yōu)化教學(xué)空間，為學(xué)生體驗真實情境下的科技探究實驗和工程技術(shù)實踐提供平臺。依托國家中小學(xué)智慧教育平臺，建設(shè)科技教育欄目，推動優(yōu)質(zhì)數(shù)字資源共建共享。五是推進高質(zhì)高效的師資建設(shè)和家校社協(xié)同。將科技教育全面融入教師培養(yǎng)與培訓(xùn)體系，增強教師實施科技教育的能力素養(yǎng)。依托家校社協(xié)同育人「教聯(lián)體」，共建區(qū)域科技教育中心。六是推動廣泛深入的國際交流與合作。構(gòu)建多邊合作網(wǎng)絡(luò)，在全球范圍內(nèi)推動中小學(xué)科技教育研究與實踐，提升國際影響力與競爭力。

1.3 積極布局「AI+教育」，行業(yè)龍頭有望受益

2025年AI領(lǐng)域的熱議話題已經(jīng)從大語言模型（LLMs）轉(zhuǎn)向了AI智能體（AI Agent）。根據(jù)Gartner最新預(yù)測，企業(yè)軟件中整合自主型AI的比例將從2024年的不足1%躍升至2028年的33%；同時超過15%的日常工作決策將交由AI智能體自主完成。隨著生成式AI加速普及、AI智能體迅猛發(fā)展，以及智能流程自動化不斷突破，企業(yè)正迎來第三波人工智能助手浪潮，專家、業(yè)界人士預(yù)測2025年將是「AI智能體元年」，DeepSeek「接入潮」將引領(lǐng)AI應(yīng)用發(fā)展。2025年《政府工作報告》也明確提出，持續(xù)推進「AI+」行動，并于2025年8月出臺了《關(guān)于深入實施「人工智能+」行動的意見》，「AI+教育」有望成為重要的應(yīng)用場景。行業(yè)龍頭有望受益「AI+教育」的市場風(fēng)口，并在新一輪的行業(yè)競爭中占據(jù)更有利的地位。好未來推出了學(xué)而思九章大模型（MathGPT），面向全球用戶和科研機構(gòu)提供以數(shù)學(xué)領(lǐng)域的解題和講題算法為核心的大模型，也是國內(nèi)首個專為數(shù)學(xué)打造的大模型；有道推出了「子曰」大模型，并發(fā)布三大應(yīng)用，即AI全科學(xué)習(xí)助手「有道小P」、新一代虛擬人口語教練和新一代知識庫問答引擎；豆神教育推出了豆神AI大模型，打造語文AI領(lǐng)域的標(biāo)桿。此外，作業(yè)幫、猿輔導(dǎo)、新東方、學(xué)大教育、行動教育、佳發(fā)教育、凱文教育等都推出了教育大模型或者「AI+教育」產(chǎn)品，并紛紛接入DeepSeek，進一步加大「AI+教育」產(chǎn)品新形態(tài)的商業(yè)化落地。行業(yè)龍頭或區(qū)域龍頭憑借較強的資本實力、豐富的課程體系、較強的研發(fā)能力有望受益「AI+教育」的「盛宴」，有助于擴大招生、提高效率、節(jié)約成本，增強競爭力，助力教育龍頭公司市占率的提升。

1.4 資本涌入千億賽道，「AI+教育」硬件炙手可熱

隨著政策的支持、技術(shù)的成熟、需求的擴大，AI硬件在教育領(lǐng)域迎來快速增長，根據(jù)艾媒咨詢的數(shù)據(jù)，AI硬件市場規(guī)模已達(dá)千億級別。根據(jù)洛圖科技數(shù)據(jù)，2023-2024年我國學(xué)習(xí)平板全渠道出貨量分別約為472萬臺、592萬臺，約分別同比增長8.1%、25.5%；預(yù)計2025年出貨量約為650萬臺，預(yù)計同比增長9.7%。根據(jù)艾媒咨詢發(fā)布的《2024—2025年中國智能學(xué)習(xí)機市場趨勢研究報告》，2025年中國教育智能硬件市場規(guī)模預(yù)計將突破千億，達(dá)到1125億元，同比增長16.94%?！窤I+教育」硬件廣闊的市場前景，正吸引著互聯(lián)網(wǎng)AI公司、教育科技公司、教育硬件公司等紛紛布局這條「黃金」賽道，加大投資，推出新產(chǎn)品、新功能。學(xué)而思學(xué)習(xí)機則推出「紙屏互動」功能，孩子把一套卷子放到機器前，內(nèi)置AI教師就會開始講題。猿力科技集團在學(xué)習(xí)機里上線AI超擬人老師3.0版，能通過攝像頭看到孩子的實時筆記，指出錯誤，分析原因，還能像人一樣通過「畫圖」的方式來數(shù)形結(jié)合。斑馬推出專門面向6-12歲兒童的AI一對一外教「斑馬口語」；奇點靈智針對3-8歲啟蒙兒童，更是推出一款實體化的「多奇AI小外教」，能提供主動擬人化陪伴；AI兒童硬件公司奇朵KidoAI和少年兒童出版社聯(lián)合發(fā)布了一款名叫「十萬個為什么AI兒童探索相機」，拍一拍就能「一鍵識萬物」。思考樂教育通過配售新股募資2.413億港元用于教學(xué)提升和AI項目，并出資1.16億元與深圳華夏雋永成立合資公司，主要用于研發(fā)和開拓教育類人工智能機器人。豆神教育不僅推出自研AI大模型「豆神AI」、「AI雙師」和「AI超能訓(xùn)練場」等產(chǎn)品，而且伴學(xué)機器人已于2025年7月正式亮相，并有望在2025年4季度對外銷售。

2.1 「二胎」放開人口紅利再現(xiàn)，中高考迎來「黃金十年」

隨著「龍寶」到來和「二胎」政策的放開，2011-2017年我國迎來了生育小高峰。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2012年我國出生人口約1973萬人，出生率14.57‰，均創(chuàng)下2000年以來新高；2011-2017年年均出生人口1819萬人，較2000-2010年年均出生人口高出192萬人。出生人口的變化趨勢，決定了適齡兒童小學(xué)入學(xué)高峰是2023年，初中入學(xué)高峰是2028年，高中入學(xué)高峰是2030年。普通小學(xué)招生人數(shù)從2014年的約1658萬人增加到2023年的約1878萬人，2024年普通小學(xué)招生人數(shù)1617萬人，在校生10584萬人，畢業(yè)生1857萬人。初中招生從2015年的約1411萬人增加到2024年的1849萬人，2024年初中在校生約5386萬人，畢業(yè)生約1698萬人；普通高中招生從2018年的約793萬人增加到2024年的約1036萬人，2024年普通高中在校生約2922萬人，畢業(yè)生約891萬人。初高中招生人數(shù)、在校生人數(shù)穩(wěn)步增長，中高考迎來「黃金十年」。2021-2025年我國高考報名人數(shù)分別為1078萬人、1193萬人、1291萬人、1342萬人和1335萬人，高考報名人數(shù)位居高位。

2.2 素質(zhì)教育順勢崛起，升學(xué)培訓(xùn)需求強勁

「雙減」前，學(xué)科培訓(xùn)是校外培訓(xùn)的核心內(nèi)容，尤其是語數(shù)外的培訓(xùn)貫穿了從學(xué)前教育到義務(wù)教育的全過程?！鸽p減」后，學(xué)科培訓(xùn)受到嚴(yán)格限制，培訓(xùn)機構(gòu)紛紛轉(zhuǎn)型，聚焦學(xué)科素養(yǎng)、素質(zhì)教育等，如好未來的學(xué)而思素養(yǎng)、昂立教育的hello科學(xué)等，同時打通升學(xué)鏈，積極發(fā)展面向中高考的素質(zhì)教育升學(xué)輔導(dǎo)。2021年以來，素質(zhì)教育可謂一枝獨秀，強勢崛起，藝術(shù)、體育、STEAM、營地、研學(xué)、素養(yǎng)等素質(zhì)教育快速發(fā)展，且上海中考有綜合素質(zhì)評價，增強了素質(zhì)教育參培的主動性和粘性。根據(jù)多鯨教育研究院發(fā)布的《2024素質(zhì)教育行業(yè)發(fā)展趨勢報告》，素質(zhì)教育總市場規(guī)模=校外市場規(guī)模+校內(nèi)市場規(guī)模，其中校外市場規(guī)模測算以「市場規(guī)模=在校生人數(shù)*滲透率*年客單價」進行估算，并假設(shè)2023年學(xué)前至高中人數(shù)2.31億人，參培率24%，客單價6229元/年，測算出2023年我國素質(zhì)教育校外市場規(guī)模3454億元。同時，多鯨教育研究院結(jié)合專家訪談數(shù)據(jù)，2023年校內(nèi)素質(zhì)教育市場約等于校外素質(zhì)教育市場的45%，測算出2023年素質(zhì)教育總市場規(guī)模約5008億元，并預(yù)測未來幾年仍保持較快增長，即2024-2027年素質(zhì)教育總市場規(guī)模分別為6463億元、7825億元、9101億元和10536億元，分別同比增長23%、21%、16%和16%。

隨著中高考人數(shù)增加，以升學(xué)為導(dǎo)向的校外培訓(xùn)需求增加。根據(jù)觀研天下研究報告，2022-2023年我國高中學(xué)科參培率分別為20.2%和20.9%，在「雙減」背景下，學(xué)科校外培訓(xùn)控制較嚴(yán)，但高中學(xué)科參培率不降反升，顯示出以升學(xué)為導(dǎo)向的校外培訓(xùn)需求釋放。觀研天下研究報告顯示，2024年我國高中學(xué)科培訓(xùn)市場規(guī)模預(yù)計約1470億元，預(yù)計到2032年我國高中學(xué)科培訓(xùn)市場規(guī)模約2419億元，呈現(xiàn)出穩(wěn)步增長的發(fā)展態(tài)勢。一是高中適齡人口快速增加，預(yù)計到2032年適齡人口數(shù)量（對應(yīng)2015-2017年出生人口總和，該年齡段年兒童預(yù)計于2032年在高中階段讀書）5164萬人；二是參培率有望持續(xù)提高，考慮到高考人數(shù)增加、高考復(fù)讀生增長和中職考生群體擴大，升學(xué)競爭增加，以升學(xué)為導(dǎo)向的校外培訓(xùn)有望持續(xù)走高，據(jù)觀研天下數(shù)據(jù)中心，預(yù)計到2032年高中學(xué)科參培率有望提高至27.2%；三是參培人均支出走高，2022年高中學(xué)科培訓(xùn)人均支出12208元/年，預(yù)計到2024年達(dá)到14152元/年，預(yù)計到2032年提高至17242元/年。

2.3 出國留學(xué)熱度不減，國別選擇變化較大

國內(nèi)中高考競爭越來越激烈，出國留學(xué)成為家長和學(xué)生的一種選擇。2000-2019年我國出國留學(xué)人數(shù)從3.9萬人增加至70.35萬人，復(fù)合增長率6.46%。2020年受中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系和公共衛(wèi)生事件等因素影響，我國出國留學(xué)人數(shù)急劇下降，但之后持續(xù)增長，2023年再次挑戰(zhàn)前期新高。根據(jù)教育部數(shù)據(jù)，2020-2023年我國出國留學(xué)人數(shù)分別為45.09萬人、52.37萬人、66.12萬人和70.3萬人，若包含短期交流、訪問學(xué)者等項目，2023-2024學(xué)年期間總量可能接近100萬人，出國留學(xué)恢復(fù)性增長。從出國留學(xué)的國別選擇來看，美國仍是中國大陸留學(xué)生第一選擇，但人數(shù)顯著下降。根據(jù)美國國際教育協(xié)會（IIE）最新發(fā)布的《2024美國門戶開放報告》顯示，2023-2024學(xué)年中國大陸在美高校讀書學(xué)生為27.74萬人，占美國國際學(xué)生總數(shù)的24.6%，較2019-2020學(xué)年峰值相比下降近10萬人，中國首次被印度反超，結(jié)束了連續(xù)14年的留美第一生源國地位。但英國、澳大利亞、新西蘭、日本、德國、意大利等留學(xué)人數(shù)增長較快，中國已成為這些國家留學(xué)第一生源國。根據(jù)英國高等教育統(tǒng)計局HESA數(shù)據(jù)，2023-2024學(xué)年在英國讀研究生的中國內(nèi)地學(xué)生人數(shù)已達(dá)到88755人，比2020-2021學(xué)年增長6%，相較于5年前，增長46.36%。澳大利亞2023年新批準(zhǔn)的中國內(nèi)地學(xué)生簽證數(shù)量達(dá)70834個，同比增長42%，中國內(nèi)地學(xué)生占比達(dá)到21%，位居第一。

2.4 「公考」炙手可熱，行業(yè)格局變化顯著

我國高校畢業(yè)生再創(chuàng)歷史新高，預(yù)計2025屆高校畢業(yè)生達(dá)到1222萬人，同比增加43萬人，增長3.65%，連續(xù)10年正增長。從結(jié)構(gòu)來看，高職和本科生占比較高，其次是碩士生和?？破瘘c本科生，博士生和職業(yè)本科生占比相對較小。2024屆高校畢業(yè)生，高職畢業(yè)生552.58萬人，占比46.41%；本科畢業(yè)生444.6萬人，占比37.34%；碩士畢業(yè)生105.07萬人，占比8.82%；?？破瘘c本科畢業(yè)生、博士生和職業(yè)本科生分別為71.77萬人，12.58萬人和4.14萬人，分別占比6.03%、1.06%和0.35%。

高校畢業(yè)生持續(xù)增長，疊加公務(wù)員報考年齡的放開，國家公務(wù)員考試報名人數(shù)再創(chuàng)新高。2020-2025年國家公務(wù)員報名人數(shù)分別為139.6萬人、157.6萬人、212.3萬人、259.77萬人、303.3萬人和341.6萬人，分別同比增長1.21%、12.89%、34.71%、22.36%、16.77%和12.62%。2025年國家公務(wù)員考試報名錄取比（報名審核通過人數(shù)/錄取人數(shù)）86：1，2026年預(yù)計報名錄取比將提高至98:1。

公務(wù)員考試培訓(xùn)市場呈現(xiàn)出寡頭競爭的格局，中公教育、華圖山鼎、粉筆占據(jù)了行業(yè)較高的市場份額。2020年中公教育來自公務(wù)員招錄面授培訓(xùn)收入達(dá)到62.89億元，市占率近50%，但隨著協(xié)議班退費浪潮的來襲，中公教育公考市場占比持續(xù)下降，華圖宏陽和粉筆快速搶占市場。2024年中公教育、華圖山鼎、粉筆營業(yè)收入分別為26.27億元、28.33億元和27.90億元，中公教育的營業(yè)收入已被華圖山鼎和粉筆超越；2025年1-9月中公教育、華圖山鼎營業(yè)收入分別為16.57億元、24.64億元，兩者之間的收入差距繼續(xù)拉大，線下公考龍頭易主。

3.1 行業(yè)政策邊際改善，教培規(guī)范發(fā)展可期

2024年2月教育部印發(fā)《校外培訓(xùn)管理條例（征求意見稿）》（以下簡稱「《條例》」），明確指出校外培訓(xùn)是學(xué)校教育體系外，面向社會開展的，以中小學(xué)生和3至6歲學(xué)齡前兒童為對象，以提高學(xué)業(yè)水平或者培養(yǎng)興趣特長等為主要目的，有組織或系統(tǒng)性的教育培訓(xùn)活動。同時，《條例》對校外培訓(xùn)實施分類管理，即學(xué)科類培訓(xùn)和非學(xué)科類培訓(xùn)，從事校外培訓(xùn)的機構(gòu)必須具備法人資格，面向義務(wù)教育階段的校外培訓(xùn)應(yīng)登記為非營利性法人。另外，《條例》鼓勵、支持少年宮、科技館、博物館等各類校外場館（所）開展校外培訓(xùn)，豐富課程設(shè)置、擴大招生數(shù)量，滿足合理校外培訓(xùn)需求?！稐l例》最大亮點是認(rèn)可了家長、學(xué)生的合理校外培訓(xùn)需求，不再「一刀切」，而是尊重市場需求，并通過增加供給滿足校外培訓(xùn)需求。同時，《條例》的主基調(diào)是「如何發(fā)展」、「規(guī)范發(fā)展」和「健康發(fā)展」等，而不是「嚴(yán)禁」、「不得」和「禁止」等字樣，從措辭上看，教育行業(yè)的政策已經(jīng)出現(xiàn)了邊際改善，對于校外培訓(xùn)市場的復(fù)蘇創(chuàng)造了政策環(huán)境，教培行業(yè)規(guī)范發(fā)展可期。

2024年11月北京市公布了《北京市實施 <中華人民共和國民辦教育促進法> 辦法（修訂草案征求意見稿）》（以下簡稱「《辦法》」），涉及到民辦高等教育、中等及以下教育、學(xué)前教育、校外培訓(xùn)以及職業(yè)資格培訓(xùn)等多個領(lǐng)域，特別是在K12教育范疇內(nèi)，涵蓋了學(xué)科培訓(xùn)和非學(xué)科培訓(xùn)，其中對學(xué)科類校外培訓(xùn)機構(gòu)的規(guī)定尤為重要?！掇k法》第五條明確規(guī)定要嚴(yán)格遵守「雙減」政策要求，禁止設(shè)立涉及義務(wù)教育階段（小學(xué)與初中）的營利性民辦學(xué)校和校外培訓(xùn)機構(gòu)。第六條的第（四）款又指出設(shè)立學(xué)科類校外培訓(xùn)機構(gòu)，由區(qū)教育行政部門審批；利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)在線開展學(xué)科類校外培訓(xùn)的，需市教育行政部門審批。此前「雙減」政策規(guī)定「高中階段參照義務(wù)教育階段執(zhí)行」，然而在全國各省市的執(zhí)行力度和細(xì)節(jié)處理存在差異。北京作為中國教育與培訓(xùn)的核心城市，其政策往往被看作是全國的風(fēng)向標(biāo)?！掇k法》充分反映了北京在高中學(xué)科教培管理上，已充分考慮百姓的教育需求，實行有條理、適度靈活的管理策略。

3.2 育兒補貼制度正式實施，學(xué)前教育免費逐步推行

2025年7月中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳正式印發(fā)《育兒補貼制度實施方案》，明確從 2025年1月1日起，對全國3周歲以下嬰幼兒發(fā)放每孩每年3600 元的國家基礎(chǔ)補貼。這是我國首次實現(xiàn)全國統(tǒng)一的普惠性育兒補貼，中央財政自2025年起設(shè)立共同財政事權(quán)轉(zhuǎn)移支付項目——「育兒補貼補助資金」，對發(fā)放基礎(chǔ)國家標(biāo)準(zhǔn)育兒補貼所需資金，按比例對東部、中部、西部地區(qū)予以補助，地方提標(biāo)部分所需資金由地方財政自行承擔(dān)。育兒補貼制度的實施對于鼓勵生育、降低養(yǎng)育成本具有積極意義，有助于出生人口止跌回升。2025年8月國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于逐步推行免費學(xué)前教育的意見》，明確從2025年秋季學(xué)期起，免除公辦幼兒園學(xué)前一年在園兒童保育教育費，對在教育部門批準(zhǔn)設(shè)立的民辦幼兒園就讀的適齡兒童，參照當(dāng)?shù)赝愋凸k幼兒園免除水平，相應(yīng)減免保育教育費。財政部、教育部將統(tǒng)籌考慮學(xué)齡人口變化、財力狀況等因素，研究適時完善免費學(xué)前教育政策，西藏，四川、云南、甘肅、青海四省涉藏州縣，新疆喀什、和田、阿克蘇、克孜勒蘇柯爾克孜四地州等地區(qū)在園兒童繼續(xù)執(zhí)行現(xiàn)行政策。免費學(xué)前政策的落地進一步降低家庭的養(yǎng)育成本，是鼓勵生育和增強消費能力的另一抓手。

3.3 教育需求呈現(xiàn)剛性，早培擇校加速需求釋放

對于家庭和孩子來說，教育需求是剛性需求，可能涉及對擇校享受優(yōu)質(zhì)教育的需求，參加校外培訓(xùn)達(dá)到提分和升學(xué)的需求，選擇國際課程出國留學(xué)的需求，參加考證培訓(xùn)以增強技能達(dá)到就業(yè)的需求等等。我國出臺的「雙減」政策主要目的是強調(diào)教育公平和教育均等化，淡化升學(xué)擇校等壓力，減少社會、家庭、孩子焦慮，政策是積極正向，有助于減輕全社會的教育壓力和教育支出。但是，考慮到圍繞參加中高考，擇優(yōu)錄取的需求，再加上普職「五五分流」的焦慮，擇校、補習(xí)、復(fù)讀等教育需求較為強勁。從國家層面來看，教育是培養(yǎng)選拔人才的主要抓手，尤其是拔尖創(chuàng)新人才。2020年教育部進行了基礎(chǔ)學(xué)科招生改革工作，在部分高校試點「強基計劃」，即為了選拔培養(yǎng)有志于服務(wù)國家重大戰(zhàn)略需求且綜合素質(zhì)優(yōu)秀或基礎(chǔ)學(xué)科拔尖的學(xué)生。起步階段，在部分「雙一流」學(xué)校遴選試點高校，綜合考慮試點高校的辦學(xué)定位、人才培養(yǎng)質(zhì)量、科研項目及平臺建設(shè)情況、招生和人才培養(yǎng)方案等因素，按照「一校一策」的原則，研究確定「強基計劃」招生高校、專業(yè)和規(guī)模。到2025年，全國已有39所高校開展「強基計劃」試點招生，除基礎(chǔ)學(xué)科外，開始向人工智能、低空經(jīng)濟等前言技術(shù)專業(yè)延伸。「強基計劃」不僅為國選拔綜合素質(zhì)優(yōu)秀、基礎(chǔ)學(xué)科拔尖的人才，也為偏科人才開設(shè)綠色通道，有助于為國選拔「全才」和「專才」。

為了更好地落實拔尖創(chuàng)新人才早期培養(yǎng)計劃，早培項目開始涌現(xiàn)，其中最著名的是「丘成桐少年班」（以下簡稱「丘班」）。「丘班」是一項數(shù)理拔尖人才培養(yǎng)項目，是丘成桐先生以個人名義發(fā)起，2021年10月第一個「丘班」落戶南京一中，實施數(shù)理人才貫通培養(yǎng)實驗項目，選拔智力超常、接受能力強、發(fā)展?jié)摿Υ蟮膶W(xué)生，實施「加速式、充實式、個性化」培養(yǎng)，充分發(fā)展學(xué)生的數(shù)理特長，并兼顧學(xué)生的全面發(fā)展。 「丘班」按「重基礎(chǔ)、高起點、高標(biāo)準(zhǔn)」的原則，同時充分利用當(dāng)?shù)馗咝Ｒ约翱蒲性核Y源，聯(lián)合規(guī)劃「丘班」課程建設(shè)，優(yōu)化大中銜接，因材施教，共育棟梁，成績優(yōu)異的「丘班」學(xué)生具有報送清華大學(xué)求真學(xué)院的可能性，因此受到學(xué)校、家長和學(xué)生的「追捧」。截至2024年末，全國19個省和直轄市共有50所中學(xué)獲得「丘班」授權(quán)，其中上海主要有華二、上中+華育、復(fù)附三個「丘班」，北京主要有人大附、清華附、北師大實驗、一零一四個「丘班」?！盖鸢唷姑磕暝诟魇∪脒x的學(xué)生平均在200人左右，在此基礎(chǔ)上，丘成桐牽頭設(shè)立了一個專門培養(yǎng)全國最頂尖中學(xué)人才的「示范少年班」，即從初一年級開始遴選學(xué)生，經(jīng)各省推薦，集中在清華大學(xué)求真書院合作的中學(xué)進行培養(yǎng)（學(xué)籍不變），每年人數(shù)不超過50人。2024年10月來自全國各地的29名初中生首批入選「示范少年班」，在北京、上海兩地集中培養(yǎng)，其中有22位學(xué)生在上海就讀。

北京海淀教育水平和質(zhì)量相對較高，并積極探索早期人才培養(yǎng)。人大附中「早培」是為探索創(chuàng)新人才早期培養(yǎng)而設(shè)立的，致力于融合中外教育精華，堅持綜合創(chuàng)新，對超常兒童的早期發(fā)現(xiàn)、培養(yǎng)與評價進行科學(xué)探索與研究，招生對象主要是那些在學(xué)業(yè)上表現(xiàn)出色的學(xué)生，即身心健康、人格健全、品德優(yōu)良、智力超常，具有特殊才能和創(chuàng)新潛質(zhì)，在某一方面或某幾方面明顯超出同齡人的學(xué)生。人大附「早培班」不僅是一個學(xué)術(shù)上的挑戰(zhàn)，更是一個發(fā)掘和培養(yǎng)超常兒童潛力的絕佳機會，因此得到了家長、學(xué)生的追捧。根據(jù)國際學(xué)校擇校網(wǎng)（http://www.xue114.com/）的信息，2024年人大附「早培」初篩報名人數(shù)約3萬人，約3000人進入復(fù)試，最終約600人能夠入營。上海小升初除了有「三公」（備注：上外、浦外、上實三所公辦學(xué)校的簡稱）公開選拔之外，還有復(fù)旦大學(xué)數(shù)學(xué)營——「旦旦營」能夠直通「四校」（備注：上中、華二、復(fù)附、交附等四所市重點高中的簡稱），需要經(jīng)過海選報名（8月初）、夏令營（8月下旬）、金秋營（國慶之后）、冬令營（一月中旬）和簽約錄取并確認(rèn)「四?！姑麊危▉砟?月）。復(fù)旦大學(xué)「旦旦營」已舉辦兩期，即2023年8月第一期和2024年8月第二期，第一期報名人數(shù)超過了3600人，第二期報名人數(shù)超過了4000人，最終通過篩選400人進夏令營，再從夏令營中選160人進金秋營，再從金秋營中選100人進冬令營，最終簽約80-100人通過搖號進「四?！?，每個學(xué)校接納預(yù)計22-25人。

「早培」將加速教育需求的釋放。無論是「丘班」，還是人大附的「早培」，或是「三公」的公開選拔，還是復(fù)旦大學(xué)「旦旦營」，對學(xué)校、家長、學(xué)生均具有很強吸引力，并為之努力，從而加速教育需求釋放，包括擇校和校外補習(xí)。當(dāng)前的校外培訓(xùn)，不僅僅是「查缺補漏」，而且還有「培優(yōu)拔高」，甚至成績越好的孩子補習(xí)需求越強?！鸽p減」之后的兩年內(nèi)，校外培訓(xùn)行業(yè)一度沉寂，但補課需求仍存，尤其是各種選拔的背景下，校外培訓(xùn)需求加速釋放。

3.4 行業(yè)競爭格局生變，存量競爭+剩者為王

「雙減」帶來了教培行業(yè)的供給側(cè)出清，大量存量機構(gòu)收縮、退出和轉(zhuǎn)型，教培行業(yè)無論是線下還是線上均出現(xiàn)供給側(cè)出清。同時，《條例》關(guān)于關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)證券化等方面的嚴(yán)格規(guī)定，資本導(dǎo)向型的新進入者大幅減少。因此，教育行業(yè)整體進入存量競爭+剩者為王的階段。教育行業(yè)具有典型的「大行業(yè)、小公司」的特點，「雙減」前各路資本爭相進入，行業(yè)競爭十分激烈，但行業(yè)商業(yè)模式和盈利空間仍然較好；「雙減」后，教育行業(yè)進入存量競爭+剩者為王的時代，隨著市場需求的逐步釋放，行業(yè)供給也明顯增加，但主要局限于行業(yè)龍頭、區(qū)域龍頭的復(fù)點+新開和名師工作室，名師工作室供給缺乏彈性，不大可能跨區(qū)域擴張，之前因資金壓力退出的機構(gòu)和以資本為導(dǎo)向、并尋求資產(chǎn)證券化退出的機構(gòu)很難回歸或入局。行業(yè)競爭格局已經(jīng)從「行業(yè)龍頭+區(qū)域龍頭+資本導(dǎo)向的教育機構(gòu)+名師工作室+聚焦升學(xué)規(guī)劃服務(wù)的機構(gòu)」演變成「行業(yè)龍頭+區(qū)域龍頭+名師工作室+聚焦升學(xué)規(guī)劃服務(wù)的機構(gòu)」，且當(dāng)前的行業(yè)龍頭、區(qū)域龍頭和之前的相比也發(fā)生「量變」，機構(gòu)數(shù)量下降較大，市場真正進入了存量競爭時代，并呈現(xiàn)剩者為王的特點。

4.1 四大變量決定空間，業(yè)績釋放動力十足

教育公司的業(yè)績釋放主要取決于：（1）新招生人數(shù)，新招生人數(shù)越多，擴張就越快，業(yè)績釋放就會加速；（2）存量學(xué)生續(xù)費情況，學(xué)費率越高，增長基礎(chǔ)越夯實，反映了一個公司發(fā)展的基本盤；（3）客單價，客單價越高，公司競爭力越強，盈利能力越強，毛利率、凈利率越高；（4）排課及報到率，排課約到、報到率越高，消課就越多，營業(yè)收入增長越快。新招生+存量學(xué)生續(xù)費反映教育公司獲客、市場等情況，表現(xiàn)在財務(wù)上是銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金、合同負(fù)債等增減情況；客單價、排課及報到率等直接反映公司營業(yè)收入、毛利率、凈利率等財務(wù)指標(biāo)的走勢。從短期來看，主要教育上市公司合同負(fù)債增長較快，訂單收入比（合同負(fù)債余額/營業(yè)收入）相對較高，只要排課、報到率正常，教育公司就能實現(xiàn)穩(wěn)定增長。同時，教育上市公司擴張相對較快，反映到財務(wù)上是使用權(quán)資產(chǎn)和租賃負(fù)債較快增長，考慮到當(dāng)前教育政策相對緩和，且教育需求穩(wěn)步釋放，預(yù)計新招生情況良好，有利于合同負(fù)債、收入、利潤的增長。當(dāng)前，教育行業(yè)已進入「存量競爭+剩者為王」的階段，市場的回暖帶動網(wǎng)點的恢復(fù)與擴張、新招生的增長及續(xù)費率的提高、客單價的上升等，進而帶動合同負(fù)債快速增長，收入與業(yè)績加速釋放，教育上市公司業(yè)績釋放動力十足，全年業(yè)績存在超預(yù)期的可能性。

4.2 校外培訓(xùn)業(yè)績持續(xù)釋放，「公考新龍頭」業(yè)績亮眼

對教育行業(yè)，尤其是教培行業(yè)而言，整個行業(yè)呈現(xiàn)出「剩者為王」的特點，收入和利潤快速增長。（1）教培行業(yè)：2023年以來，以外校培訓(xùn)為主業(yè)的教育公司呈現(xiàn)出營業(yè)收入快速增長，業(yè)績加速釋放的特點。學(xué)大教育2023-2025年前3季度營業(yè)收入分別同比增長23.09%、25.90%和16.30%，歸母凈利潤增速分別為1035.24%、16.84%和31.52%，A股教培行業(yè)龍頭收入利潤快速增長；昂立教育2023-2025年前3季度營業(yè)收入分別同比增長27.00%、27.32%和12.03%，歸母凈利潤增速分別為-211.89%、74.14%和141.11%，區(qū)域龍頭收入穩(wěn)健增長，扭虧為盈未來可期。（2）國際學(xué)校：凱文教育是以國際學(xué)校為核心資產(chǎn)的A股上市公司，經(jīng)歷了學(xué)?！赋霰怼箾_擊后，公司收入在經(jīng)歷了大幅下降后重拾增長，2023-2025年前3季度營業(yè)收入分別同比增長47.78%、25.92%和10.82%，歸母凈利潤增速分別為48.48%、25.66%和104.31%。（3）管理培訓(xùn)：行動教育定位于世界級實效商學(xué)院，2023-2025年前3季度營業(yè)收入分別同比增長49.08%、16.54%和0.52%，歸母凈利潤增速分別為97.95%、22.39%和10.39%。（4）公考：華圖山鼎是通過資產(chǎn)的無償贈予實現(xiàn)上市公司轉(zhuǎn)型非學(xué)歷培訓(xùn)，業(yè)績快速增長，2023-2025年前3季度營業(yè)收入分別同比增長131.27%、1046.34%和15.65%，歸母凈利潤增速分別為-939.01%、157.62%和92.48%。華圖山鼎收入、利潤均實現(xiàn)了趕超，業(yè)績表現(xiàn)亮眼，進一步鞏固了「線下公考新龍頭」地位。（5）高教業(yè)績釋放明顯提速。博通股份是A股市場「高教第一股」，受益于擴招及提價，收入穩(wěn)步增長，利潤釋放持續(xù)提速。2023-2025年前3季度博通股份營業(yè)收入分別同比增長10.71%、9.15%和6.01%，歸母凈利潤增速分別為5.69%、15.68%和25.63%，呈現(xiàn)業(yè)績加速釋放態(tài)勢。整體上來看，教育公司實現(xiàn)了快速復(fù)蘇和業(yè)績的釋放，并具有較強的持續(xù)增長潛力。

4.3 收現(xiàn)比高現(xiàn)金流好，負(fù)債率低盈利能力強

預(yù)收款的商業(yè)模式?jīng)Q定了教育行業(yè)收現(xiàn)比高，現(xiàn)金流好。2025年1-9月學(xué)大教育、昂立教育、科德教育、行動教育、凱文教育、華圖山鼎、中公教育和博通股份的收現(xiàn)比（銷售商品提供勞務(wù)所收到的現(xiàn)金/營業(yè)收入）分別為112.24%、98.53%、90.44%、98.51%、117.28%、111.22%、103.30%和113.61%，均值為105.64%。其中，學(xué)大教育、凱文教育、中公教育、博通股份2025年前3季度收現(xiàn)比顯著提升，昂立教育、行動教育、華圖山鼎2025年前3季度收現(xiàn)比明顯下降，但整體行業(yè)收現(xiàn)比處于較高水平。2025年1-9月8家A股教育上市公司收現(xiàn)比均值105.64%，較2024年提高2.72pct，這意味著現(xiàn)金收款趨勢改善。同時，A股市場教育上市公司現(xiàn)金流較好。2025年1-9月學(xué)大教育、昂立教育、科德教育、行動教育、凱文教育、華圖山鼎、中公教育和博通股份的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流分別為7.62億元、1.01億元、1.61億元、1.56億元、0.98億元、6.52億元、3.34億元和0.92億元，其中學(xué)大教育、凱文教育經(jīng)營性凈現(xiàn)金流已超過2024年全年，其他教育上市公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流均為正值，整體表現(xiàn)良好，且往前看2年僅中公教育2023年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為負(fù)值，其他教育上市公司2023-2024年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流均為正值，A股教育上市公司現(xiàn)金流整體良好。

教育行業(yè)大多采取輕資產(chǎn)運營，且現(xiàn)金良好，銀行存款較多，合同負(fù)債較多，有息負(fù)債較少，上述因素決定教育上市公司負(fù)債率整體較低，尤其是剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率更低。截至2025年9月末，學(xué)大教育、昂立教育、科德教育、行動教育、凱文教育、華圖山鼎、中公教育和博通股份的資產(chǎn)負(fù)債率分別為77.09%、86.05%、25.19%、55.37%、28.06%、86.35%、83.58%和67.42%，剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率分別為66.34%、78.15%、18.76%、13.91%、26.93%、73.19%、80.17%和61.52%，資產(chǎn)負(fù)債率均呈現(xiàn)下行的態(tài)勢，其中科德教育資產(chǎn)負(fù)債率最低，行動教育剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率最低。同時，教育上市公司盈利能力顯著增強。2025年1-9月，學(xué)大教育、昂立教育、科德教育、行動教育、凱文教育、華圖山鼎、中公教育和博通股份毛利率分別為33.86%、46.10%、35.99%、78.54%、29.18%、58.99%、59.56%和53.13%，其中昂立教育、科德教育、行動教育、凱文教育、華圖山鼎和博通股份毛利率均有不同程度提高；凈利率分別為8.67%、4.58%、16.37%、38.38%、0.64%、10.11%、5.55%和17.67%，全部實現(xiàn)了盈利，其中學(xué)大教育、行動教育、華圖山鼎、博通股份凈利率提升較快。

4.4 校區(qū)擴張助力成長，合同負(fù)債出現(xiàn)分化

教育行業(yè)是輕資產(chǎn)行業(yè)，大多采取租賃方式實現(xiàn)業(yè)務(wù)擴張，反映到教育公司報表中，就是使用權(quán)資產(chǎn)和租賃負(fù)債科目。2022-2024年A股教育上市公司使用權(quán)資產(chǎn)和租賃負(fù)債均呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢，反映出教育上市公司正在跑馬圈地，快速擴張，為后續(xù)業(yè)績釋放奠定基礎(chǔ)。2025年1-9月教育上市公司使用權(quán)資產(chǎn)和租賃負(fù)債有所分化，但學(xué)大教育、華圖山鼎仍在增長，反映出全國布局線下網(wǎng)點的教育公司仍在校區(qū)擴張。截至2025年9月末，學(xué)大教育、昂立教育、科德教育、行動教育、凱文教育、華圖山鼎和中公教育（備注：博通股份是高教上市公司，旗下主要是城市學(xué)院，自持的校園資產(chǎn)計入固定資產(chǎn)，故無使用權(quán)資產(chǎn)和租賃負(fù)債）的使用權(quán)資產(chǎn)分別為6.86億元、3.94億元、0.54億元、0.33億元、1.68億元、3.36億元和5.71億元，租賃負(fù)債分別為4.99億元、3.05億元、0.40億元、0.20億元、1.42億元、0.86億元和3.79億元。學(xué)大教育和華圖山鼎的使用權(quán)資產(chǎn)與租賃負(fù)債呈現(xiàn)連年上漲態(tài)勢，反映出校區(qū)擴張、全國布局仍在延續(xù)，但其他教育A股上市公司使用權(quán)資產(chǎn)與合同負(fù)債不同程度下降，反映出「跑馬圈地」的擴張告一段落，更多是存量挖潛，做大做優(yōu)單店市場規(guī)模。同時，A股教育上市公司反映市場開拓情況的合同負(fù)債也出現(xiàn)了分化。截至2025年9月末，學(xué)大教育、昂立教育、科德教育、行動教育、凱文教育、華圖山鼎、中公教育和博通股份的合同負(fù)債分別為12.04億元、5.61億元、1.03億元、10.48億元、0.45億元、18.65億元、9.32億元和2.23億元，其中學(xué)大教育、華圖山鼎合同負(fù)債增長較快，科德教育、博通股份、凱文教育的合同負(fù)債明顯增長，昂立教育、行動教育、中公教育的合同負(fù)債有所下降。另外，A股教育上市公司訂單收入比（合同負(fù)債余額/當(dāng)期營業(yè)收入）整體走高，截至2025年9月末，學(xué)大教育、昂立教育、科德教育、行動教育、凱文教育、華圖山鼎、中公教育和博通股份的訂單收入比分別為0.46、0.52、0.19、1.85、0.18、1.13、0.38和0.99，均較2024年訂單收入比有所上升，其中行動教育訂單收入比最高，反映出行動教育業(yè)績的確定性和彈性相對最強。

5.1 「三維共振」未來可期，趨勢性機會有望來臨

當(dāng)前，教育行業(yè)迎來了「三維共振」，即政策邊際改善，行業(yè)供給出清，公司業(yè)績釋放，教育行業(yè)未來發(fā)展可期。當(dāng)前的教育政策導(dǎo)向主要以「疏」為主，正常的、合理的教育需求應(yīng)當(dāng)?shù)玫綕M足，在此背景下教育政策呈現(xiàn)出邊際改善的態(tài)勢，包括《校外培訓(xùn)管理條例》（征求意見）和《北京市民辦教育促進法實施條例》（征求意見）等政策文件所提及的條款，預(yù)計未來在教育強國、強基計劃背景下，早期人才培養(yǎng)將得到政策的支持，未來教育政策邊際改善可期?！鸽p減」等政策對教育行業(yè)的影響是巨大的，由此導(dǎo)致了教育行業(yè)出現(xiàn)了政策推動型供給側(cè)出清，轉(zhuǎn)型、倒閉等屢見不鮮。受營利性選擇、資產(chǎn)證券化等教育政策影響，在行業(yè)回暖背景下，教育行業(yè)也很難吸引以資本為導(dǎo)向的投資，當(dāng)前的教育行業(yè)更多是存量競爭，因此教育行業(yè)呈現(xiàn)出「剩者為王」特點，即行業(yè)龍頭和區(qū)域龍頭通過新開、復(fù)點、擴建等方式享受了此輪的教育行業(yè)復(fù)蘇。另外，教育上市公司業(yè)績持續(xù)釋放，隨著教育需求的持續(xù)釋放，教育上市公司呈現(xiàn)出營業(yè)收入、凈利潤、合同負(fù)債、使用權(quán)資產(chǎn)、租賃負(fù)債、現(xiàn)金流等多個財務(wù)指標(biāo)的良性共振，教育行業(yè)有望迎來趨勢性機會。

5.2 估值整體處于較低水平，教育+AI助力估值提升

當(dāng)前，教育行業(yè)估值整體處于較低水平。截至2025年12月12日，WIND教育指數(shù)成份PE（TTM，整體法）64倍，PB（整體法）3.0倍，PS（整體法）3.3倍，較歷史峰值下降較為明顯（備注：2021年 12月10日WIND教育指數(shù)成份PE（TTM，整體法）132倍，PB（整體法）4.4倍，PS（整體法）4.8倍）。教育行業(yè)受「雙減」等規(guī)范政策的影響，教育公司退出了禁止性、限制性業(yè)務(wù)，部分公司直接將主要的資產(chǎn)進行出表，造成收入和利潤快速下降，進而影響行業(yè)估值水平。2022年以來，教育公司積極進行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，大力布局素質(zhì)教育、職業(yè)教育，并聚焦政策限制較小、迎來生源紅利的「中高考」，高教、出國留學(xué)、「公考」等非學(xué)歷考試培訓(xùn)等業(yè)務(wù)領(lǐng)域，教育上市公司收入重拾增長，業(yè)績加速釋放，預(yù)計教育行業(yè)動態(tài)估值（PE、PB、PS）有望下降。當(dāng)前，AI發(fā)展如火如荼，國家出臺政策鼓勵「AI+行動」，教育行業(yè)有望成為「AI+行動」的重要應(yīng)用領(lǐng)域。無論是互聯(lián)網(wǎng)「巨頭」，還是好未來、新東方等行業(yè)龍頭，或是凱文教育、行動教育等教育細(xì)分行業(yè)龍頭，都在積極布局「AI+教育」。凱文教育與智譜共同組建合資公司，推出了面向從小學(xué)1年級到高中3年級師生的AI智能產(chǎn)品——智啟APP，有望快速搶占北京，乃至全國的「AI+教育」的中小學(xué)市場。思考樂教育通過配售募資投向伴學(xué)機器人，搶占「AI+教育」的教培市場。我們認(rèn)為國家出臺多項政策力推「AI+行動」，「AI+教育」有望成為市場風(fēng)口，并助力教育行業(yè)估值提升，打開行業(yè)估值空間，教育行業(yè)估值修復(fù)行情值得期待。

5.3 業(yè)績估值「戴維斯雙擊」，「AI+教育」是投資主線

我們認(rèn)為教育行業(yè)正迎來政策邊際改善、行業(yè)供給出清和需求釋放的「三維共振」，教育公司業(yè)績快速釋放，尤其是2025年前三季度，我們重點跟蹤的A股教育公司全部實現(xiàn)盈利，部分公司業(yè)績高速增長，并具有業(yè)績持續(xù)釋放的動能。同時，教育上市公司估值優(yōu)勢較為顯著，行動教育、學(xué)大教育2026年動態(tài)估值已低于15倍，其他教育公司估值相對之前均明顯改善。教育行業(yè)的投資邏輯已經(jīng)從政策驅(qū)動轉(zhuǎn)向業(yè)績驅(qū)動，有望迎來業(yè)績、估值的「戴維斯雙擊」。同時，教育行業(yè)是AI重要的應(yīng)用場景，「AI+教育」是行業(yè)投資主線，助力行業(yè)估值修復(fù)，打開行業(yè)估值空間。我們認(rèn)為教育行業(yè)配置正當(dāng)時，給予行業(yè)「推薦」評級，重點推薦凱文教育（國際學(xué)校「第一股」，積極布局「AI+教育」）、行動教育（實效管理「第一股」，「一體兩翼」戰(zhàn)略發(fā)力）、學(xué)大教育（「個性化」教培龍頭，受益中高考需求釋放）、華圖山鼎（公考線下「新龍頭」，業(yè)績有望加速釋放），謹(jǐn)慎推薦昂立教育（滬上全科教培龍頭，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型前景可期）、科德教育（油墨龍頭戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，「AI+教育」值得期待）和博通股份（A股高教「第一股」，業(yè)績釋放有望提速）。

1、凱文教育核心觀點：（1）公司或?qū)⒂瓉碲厔菪越?jīng)營拐點，公司已連續(xù)三個季度實現(xiàn)經(jīng)營性盈利，預(yù)計新生的到來和在校生增加，2025年四季度業(yè)績釋放有望提速，未來受益于在校生增長，業(yè)績有望持續(xù)釋放。（2）國內(nèi)賽道及中高考復(fù)讀市場值得期待。海淀凱文推出了景潤數(shù)學(xué)特色班，從小培育孩子的數(shù)學(xué)思維，并擴大了招生規(guī)模；朝陽凱文精品素質(zhì)高中發(fā)展良好，招生規(guī)模持續(xù)擴大，在校生有望持續(xù)增長；博華雙語加大中高考復(fù)讀班和國內(nèi)高中的辦學(xué)力度，預(yù)計未來國內(nèi)賽道有望成為公司重要的增量。（3）職業(yè)教育及黨政培訓(xùn)發(fā)展較快。公司與企業(yè)和高校合作，通過產(chǎn)業(yè)學(xué)院大力發(fā)展職業(yè)教育，未來在校生人數(shù)有望保持快速增長。同時，公司積極布局黨政領(lǐng)導(dǎo)干部培訓(xùn)市場，2026年業(yè)務(wù)有望放量，助力業(yè)績釋放。（4）簽手智譜布局「AI+教育」，積極打造第二增長曲線。2023年以來，凱文教育與騰訊、百度、華為、小米等達(dá)成戰(zhàn)略合作，在AI實訓(xùn)基地、專業(yè)共建、產(chǎn)教融合等領(lǐng)域開展合作，對公司布局AI+職教具有積極意義。2025年9月公司凱文教育聯(lián)合智譜華章等成立合資公司——智啟文華，重點開發(fā)和運營AI智能產(chǎn)品，面向客戶提供AI智能化現(xiàn)代教育學(xué)習(xí)領(lǐng)域的產(chǎn)品和解決方案。綜上，公司或?qū)⒂瓉碲厔菪越?jīng)營拐點，積極布局國內(nèi)賽道及中高考復(fù)讀市場，大力發(fā)展職業(yè)教育和政企培訓(xùn)業(yè)務(wù)，布局「AI+教育」打造第二增長曲線。

2、行動教育核心觀點：公司是A股市場實效管理第一股，致力于成長為全球?qū)嵭虒W(xué)院。公司聚焦企業(yè)管理培訓(xùn)業(yè)務(wù)，擁有《濃縮EMBA》、《校長EMBA》、落地方案班、小班定制課、1V1和OMO數(shù)字商學(xué)院，能夠滿足不同發(fā)展階段企業(yè)管理培訓(xùn)的需求，為企業(yè)管理賦能，助力企業(yè)邁向第一。公司制定「一核兩翼」發(fā)展戰(zhàn)略，在深耕管理培訓(xùn)業(yè)務(wù)的同時，積極發(fā)展管理咨詢業(yè)務(wù)和股權(quán)投資業(yè)務(wù)。管理咨詢業(yè)務(wù)在實現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化、信息化、系統(tǒng)化和軟件化，管理咨詢業(yè)務(wù)開始釋放增長動能，尤其是2024年增長很快。股權(quán)投資業(yè)務(wù)發(fā)展態(tài)勢良好，尤其是在高科技領(lǐng)域的投資，我們預(yù)計能夠給公司帶來一定的投資收益，增強公司業(yè)績彈性。公司業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)日益完善，全國布局+教育出海，大客戶戰(zhàn)略、「金磚計劃」和「百校計劃」助力公司快速增長。同時，公司師資力量雄厚，研發(fā)能力較強，課程體系日益完善，報到率、復(fù)購率和轉(zhuǎn)介紹率較高，業(yè)績確定性較強，未來成長性良好。另外，公司是典型的「高成長、高分紅、低估值」標(biāo)的，分紅率達(dá)到90%，股息率能達(dá)到6%以上。此外，公司積極布局「AI+實效管理教育」——AI智多行，通過內(nèi)測實現(xiàn)了「降本提效」，并積極向?qū)W員客戶推廣，助力公司業(yè)績釋放和估值提升。

3、昂立教育核心觀點：公司是滬上校外培訓(xùn)龍頭企業(yè)，采取調(diào)整轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略和區(qū)域深耕戰(zhàn)略，全面轉(zhuǎn)向素質(zhì)教育及中高考培訓(xùn)，大力布局職業(yè)教育，積極探索成人教育，穩(wěn)步推進國際及基礎(chǔ)教育，形成了較為完善的素質(zhì)教育、職業(yè)教育、成人教育和國際與基礎(chǔ)教育等四大業(yè)務(wù)板塊。同時，公司加大網(wǎng)點建設(shè)力度，打造「您身邊的昂立」，實現(xiàn)家門口就能輕松學(xué)，并實施「名師」戰(zhàn)略，加大研發(fā)力度，完善和豐富教育產(chǎn)品及服務(wù)，網(wǎng)點擴張較快，合同負(fù)債快速增長，未來成長性較好。公司控股權(quán)花落中金投資，控股股東有望加大對公司管理、資金和業(yè)務(wù)方面的支持，有利于公司中長期發(fā)展。公司推出了激勵力度較大的員工持股計劃，有利于激發(fā)員工的積極性，并有助于核心員工的穩(wěn)定，尤其是2024年員工持股計劃與凈利率掛鉤，有助于公司未來幾年開源節(jié)流釋放利潤。2025年1-9月公司業(yè)績加速釋放，且四季度處理了較多的「歷史遺留問題」，非經(jīng)常性損益有望大幅增加，全年業(yè)績增長動力十足。

4、學(xué)大教育核心觀點：公司是個性化教育龍頭企業(yè)，是教育中概股回歸「第一股」?！鸽p減」后，公司積極進行戰(zhàn)略重塑和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，構(gòu)建了以個性化教育服務(wù)為核心，職業(yè)教育、文化閱讀和醫(yī)教融合等業(yè)務(wù)板塊快速發(fā)展的業(yè)務(wù)。公司通過個性化學(xué)習(xí)中心和全日制培訓(xùn)基地進行全國布局，完善的產(chǎn)品矩陣，雄厚的師資力量，持續(xù)的研發(fā)投入，隨著中高考「十年紅利期」的到來，公司業(yè)務(wù)快速復(fù)蘇，且客單價上升提高了公司盈利能力，公司毛利率、凈利率持續(xù)提高，業(yè)績加速釋放。同時，創(chuàng)始人金鑫先生回歸，有利于公司加強管理和歷史遺留問題解決，2025年2月公司償還最后一筆紫光卓遠(yuǎn)的委托借款，私有化所產(chǎn)生的歷史遺留問題徹底解決，有利于公司中長期高質(zhì)量發(fā)展。另外，公司推出了股權(quán)激勵計劃和上市公司回購計劃，激勵對象覆蓋面廣，行權(quán)價格相對較低，有利于激發(fā)董監(jiān)高及核心員工的積極性，并助力員工的穩(wěn)定性，實現(xiàn)公司更快發(fā)展。公司回購股份主要用于注銷及股權(quán)激勵（或員工持股），彰顯對公司價值的看好。2025年9月末，學(xué)大教育合同負(fù)債快速增長，助力未來業(yè)績釋放。當(dāng)前，公司股價調(diào)整較大，公司估值較低，一旦業(yè)績反轉(zhuǎn)趨勢確定，公司有望估值修復(fù)的行情。

5、華圖山鼎核心觀點：公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型職業(yè)教育，聚焦公務(wù)員、事業(yè)單位和醫(yī)療衛(wèi)生等領(lǐng)域的考試培訓(xùn)業(yè)務(wù)，通過無形資產(chǎn)無償使用+全國業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)+員工平移+存量課程代交付等方式，公司非學(xué)歷考試培訓(xùn)業(yè)務(wù)「幾何級」增長。目前，公考行業(yè)格局變化巨大，龍頭折翼線上崛起，公司進入公考市場恰逢其時，在控股股東的大力支持下，公司堅定執(zhí)行「好老師、好課程、好服務(wù)」的「三好華圖」戰(zhàn)略，持續(xù)完善升級「紅領(lǐng)培優(yōu)」、「基地班」、「事業(yè)有成」等系列課程，并可能拓展教師、金融、財會等新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，助力公司快速成長。2024年公司公務(wù)員考試培訓(xùn)業(yè)務(wù)收入已超過競爭對手，華麗蛻變?yōu)榫€下公考培訓(xùn)「新龍頭」。當(dāng)前，公司新簽訂單充裕，交付能力較強，課程口碑較好，基地班發(fā)展迅速，「AI+教育」積極布局，再加上控股股東的大力支持和公考行業(yè)的顯著變化，公司借助上市平臺，可以實現(xiàn)更快、更好發(fā)展。同時，公司推出了股權(quán)激勵計劃，未來幾年業(yè)績指引錨定，給市場傳遞信心，并有利于激發(fā)員工積極性，助力公司未來成長。

6、科德教育核心觀點：公司是膠印油墨和UV油墨行業(yè)知名企業(yè)，主打綠色環(huán)保油墨化工產(chǎn)品，「東吳牌」和「Kingswood」品牌美譽度高，油墨化工業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，是公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的基石。公司將教育培訓(xùn)作為轉(zhuǎn)型方向， 并采取外延并購方式積極布局中高考復(fù)讀班、營利性高中和中職等。公司先后收購了龍門教育、西安英培、天津旅外和毛坦中學(xué)，在西安中高考復(fù)讀市場競爭優(yōu)勢明顯，同時中職人才培養(yǎng)和升學(xué)通道建設(shè)方面成效顯著，并有望發(fā)力營利性高中，教育服務(wù)業(yè)務(wù)未來發(fā)展將迎來內(nèi)生增長+外延擴張的雙輪驅(qū)動，教育業(yè)務(wù)具有較好的成長性。公司積極探索「AI+教育」應(yīng)用場景，2024年推出一款A(yù)I 智能學(xué)習(xí)軟件——科德AI學(xué)，提供涵蓋金融、教師、會計師、安全工程師、消防工程師、注冊建造師、心理咨詢師等熱門職業(yè)認(rèn)證技能教程，能夠為學(xué)員提供優(yōu)質(zhì)個性化的培訓(xùn)考證服務(wù)，已擁有近3萬名用戶。另外，公司戰(zhàn)略投資中昊芯英，致力于提供推理和訓(xùn)練芯片，擁有中國自研高性能TPU架構(gòu)AI芯片「剎那」和超算集群「泰則」，能夠提供「自研AI芯片+超算集群+AIGC預(yù)訓(xùn)練大模型」的三位一體化方案，加速AI工程落地與產(chǎn)業(yè)化進程。中昊芯英業(yè)績表現(xiàn)良好，通過投資收益增強了公司業(yè)績彈性，未來有望受益于中昊芯英再融資、資產(chǎn)證券化等資本運作，從而對公司產(chǎn)生積極影響。

7、博通股份核心觀點：A股市場「高教第一股」。博通股份依托西安交大，戰(zhàn)略布局高校，投資興建了西安交大城市學(xué)院，高教業(yè)務(wù)逐步成為其核心業(yè)務(wù)，成為A股市場「高教第一股」，高教業(yè)務(wù)成為公司穩(wěn)定現(xiàn)金流和利潤來源。近幾年，博通股份受益于擴招、提價，收入穩(wěn)步增長，業(yè)績釋放提速。2023-2025年1-9月，博通股份營業(yè)收入分別同比增長10.71%、9.15%和6.01%，歸母凈利潤分別同比增長5.69%、15.68%和25.63%。博通股份合同負(fù)債增長較快，截至2025年9月末，合同負(fù)債余額2.23億元，較2024年末增長16.85%，助力未來業(yè)績釋放。當(dāng)前，博通股份正在積極推進城市學(xué)院二期建設(shè)，建成后助力在校生擴大、學(xué)費上調(diào)和學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)，有利于中長期發(fā)展。同時，博通股份積極尋找戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型機會，培育第二增長曲線，助力雙輪驅(qū)動。

1、行業(yè)政策變動風(fēng)險。教育行業(yè)是政策敏感性行業(yè)，教育政策的變動對行業(yè)影響深遠(yuǎn)，如「雙減」、《條例》對教育行業(yè)影響較大。未來有可能再出臺類似教育政策，對行業(yè)帶來較大影響。

2、行業(yè)競爭加劇風(fēng)險。當(dāng)前教育行業(yè)龍頭、區(qū)域龍頭、名師工作室等加大了市場布局，新開及復(fù)點較多，行業(yè)競爭加劇，進而影響獲客、客單價，并影響公司未來成長及業(yè)績釋放。

3、招生不及預(yù)期風(fēng)險。當(dāng)前新生人口下降顯著，雖然中高考迎來了「黃金十年」，但學(xué)前教育和一二年級學(xué)生較少，后續(xù)增長相對乏力。同時，當(dāng)前參培率相對較低，雖然市場容量較大，但存在招生不及預(yù)期風(fēng)險。

4、業(yè)績釋放緩慢風(fēng)險。教育行業(yè)采取預(yù)收款模式，通過消課確認(rèn)收入，從合同負(fù)債增長情況來看，教育公司業(yè)績釋放確定性大，但是學(xué)生請假、教育核查、老師病事假等問題，造成消課緩慢，進而影響教育公司業(yè)績釋放等。

（原文轉(zhuǎn)載自 國聯(lián)民生證券《教育行業(yè) 2026 年度投資策略 ：「三維共振」教育業(yè)績釋放，「AI+教育」打開成長空間》 2025 年 12 月 20 日）

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